中美创业板市场比较分析

林艳丽

（东北财经大学金融学，辽宁 大连 116025）

中美创业板市场比较分析

林艳丽

（东北财经大学金融学，辽宁 大连 116025）

创业板市场主要是针对中小企业创业融资需求而产生的，由于中小企业是中国未来发展的主力，所以创业板市场的出现具有重要的历史意义.本文通过对中美创业板市场相关因素的对比分析，找出我国创业板市场发展过程中存在的问题，为我国创业板市场更快更成熟地发展打下坚实的基础.

创业板市场；中美对比；成熟发展

1 引言及简要文献综述

我国在2009年10月推出了创业板，为中小企业发展提供了一个平台.由于创业板市场对一个国家的发展起着非常重要的作用，因此，中外对创业板市场的研究颇多.

国外对于创业板市场研究的较多，有的是研究创业板交易机制的，Graman(1976)提出了市场交易机制，他认为在交易过程中，影响价差的因素是多方面的，不仅时间因素是一个方面，做市商机制也是一个很重要的方面.Yiuman Tse和Erik Devos（2004）指出纳斯达克市场上市的公司规模一般较小，但数量相对较多，从美国证券交易所转到纳斯达克公司的基差明显增大；高科技公司从美国证券交易所转到纳斯达克公司将会产生额外的收益.Robert A.wood(2008)通过搜集1987-1999年的每月的价差数据，研究发现纽交所上市的国有企业的日交易损失大大超过其他行业，认为纳斯达克利差高很可能是因为“国有企业的交易”造成的.

最近几年，国内对创业板市场的研究也逐渐增多，主要包括几个方面：一是从理论层面，分析研究国外创业板市场的发展模式，根据得到的经验教训，结合我国国情找出适合我国的发展模式.王一茹（2008）对香港和德国创业板市场进行了研究，发现上市资源不足、大的机构投资者参与的较少、上市标准太低导致各种违规事件时常发生.二是从我国当时推出创业板的合理性方面进行分析.隋玉明(2009)从中小企业融资所面临的内外环境出发，指出我国创业板市场的出现对于解决中小企业融资难问题具有两面性，既有利也有弊，但总的来说，利还是大于弊的.三是从创业板市场监管方面研究.刘得扬，杨征（2008）选取了全球几个典型市场，从市场监管体制、信息披露、保荐人制度等方面比较它们的监管制度，找出了它们监管制度的优缺点，针对我国创业板市场监管制度存在的问题，提出了切实可行的建议.

2 中美创业板市场建立背景及发展历程

2.1 美国创业板市场

美国创业板市场的发展是由投资者、企业、政府等多方利益主体共同推动而形成的.20世纪70年代，企业并购的浪潮出现，大型企业逐渐涌现，随之而来的就是环境污染、资源缺乏等问题.为了适应社会的发展，一批高新技术中小企业出现，美国人开始创办自己的企业.特别是以计算机软件和通信为支撑的企业，成为创业板市场发展的基础.在美国，风险投资特别盛行，国家鼓励大胆创新的年轻人，国家对技术创新投入很多.美国的研究开发费用一直处于世界领先地位.据官网数据显示，2011年和2012年美国的研发支出分别为4282亿美元和4526亿美元.经过通胀调整后的增速分别为2.8%和3.8%，超出各自年份的GDP增速.2011年和2012年，美国的GDP增速分别为1.8%和2.2%.美国特别重视人才的培养和吸引，许多留学生都去美国，为美国人才储备创造了条件.

美国完善的金融市场及健全的金融服务为创业板市场发展提供了必要的条件.由于创业板市场上的企业在不断发展过程中，都面临资金短缺的问题，完善的金融市场解决了企业发展过程中这一难题.随着成熟大企业的不断发展，其财务状况逐渐稳定，对金融机构的依赖性逐渐降低，所以中小企业、高新科技企业成为金融机构投资的重点，这推动了美国创业板市场的发展.在美国，每年都有许多风险投资企业倒闭，但是这并没有阻止美国创业家创业的步伐，其中，国家和政府的支持起了决定性的作用.政府作为市场的监管者，为了鼓励科技创新，适当放宽了上市的条件，为创业板市场的发展提供了良好的环境.

2.2 中国创业板市场

随着社会的发展，创新型国家的建设成为我国的发展目标，一大批高科技和创新企业应运而生.由于这些企业发展前景不确定，难以吸引投资，而自身信用和资产不足，缺乏融资能力，严重阻碍了企业的发展.2008年温家宝总理在工作报告中提出，要建立创业板市场.随后，证监会开始进行一系列的筹备工作，2009年10月创业板开板仪式在深圳举行，标志着中国创业板市场的建立.

我国创业板市场的出现由于缺乏坚实的基础，所以存在许多问题.我国的证券市场起步较晚，主板市场的建设尚不健全，在这种背景下推出创业板市场，必然会把主板市场中存在的问题带到创业板市场.我国的金融市场建设尚不完善，中小企业现在贷款的主要渠道是银行，而由于这些高科技的中小企业投资风险大，银行不愿意向他们提供信用贷款，而基金公司、信托公司股权投资相对较少，这使得创业板市场发展缓慢.其次，我国的研究开发指出过少，虽然近几年这方面的投入在逐渐增加，但与美国等发达国家相比还是有很大差距的.我国的创业板市场是在吸取别的国家经验的基础上建立起来的，许多制度方面都是模仿其他国家，由于这些制度可能并不适应我国的国情，在这样的背景下建立起来的创业板市场必定是不成熟的.

3 中美创业板市场相关制度的对比

3.1 中美创业板市场设立模式和定位比较

美国NASDAQ市场是由非证券交易所机构设立，采取独立模式.这种设立模式使得创业板市场与主板市场独立运作，独立的交易、监管机制有利于两个市场之间进行竞争，提高其服务质量和管理水平，同时也有利于提高上市企业整体质量，增强创业板抵御风险的能力.我国的深圳创业板是由深交所设立，采取一所两板的平行式模式.这种模式使得其与主板市场平行运行，两者之间缺乏竞争，容易使创业板成为主板的附属市场，不利于提高上市企业整体质量，加剧了市场风险.我国深交所创业板市场实行“升板自愿、降板强制”的机制，也使得主板和创业板市场之间缺乏竞争，容易导致创业板成为主板的附属市场.

对于一个上市企业的市场定位是多样的，可以定位为具有较长历史、业绩稳定的传统大企业，也可以定位为历史较短、业绩不稳定但发展潜力大的中小企业.美国NASDAQ市场把市场分为三个层次：NASDAQ全球精选市场、NASDAQ全球市场和NASDAQ资本市场.在NASDAQ全球精选市场上市的企业都是优秀企业，NASDAQ全球市场上市的是世界范围的大企业和经NASDAQ资本市场发展起来的企业，NASDAQ资本市场上上市的主要是高成长性的中小企业，其上市标准相对较低.我国深圳创业板市场定位主要是自主创新企业和成长性、科技含量高的企业.但是，一些具有高成长性的传统中小企业也应该考虑到创业板上市.所以吸取美国多层次市场建设的经验，我国创业板市场也应该有层次、有结构，同时兼容传统和新兴企业，这样才能抵御市场风险.

3.2 中美创业板发行上市制度的比较

2.2 临床诊断价值比较 以手术结果为“金标准”，伴下肢静脉瓣膜功能不全49条，不伴下肢静脉瓣膜功能不全11条。彩色多普勒超声、数字X线引导下下肢静脉造影检查结果见表1。数字X线引导下下肢静脉造影检查的灵敏度、特异度、诊断符合率分别为97.96%、81.82%、95.00%；彩色多普勒超声检查的灵敏度、特异度、诊断符合率分别为89.80%、72.73%、86.67%，差异无统计学意义(P>0.05)。

美国NASDAQ市场采取的是他律型注册制，经过发行审核部门的审查后经上级主管部门审批.美国证券交易委员会为注册机关，它负责对企业信息进行充分准确的披露.我国创业板市场采取的是核准制，这要求不仅要对企业信息进行充分披露，在公开发行之前，还需要对证券的性质、价值进行判断，以确定是否可以发行.我国创业板市场发行上市审核程序需要经创业板发行审核委员会的审查，最终经中国证监会审批.以下是中美创业板上市条件的对比，如图所示：

指标类型美国NASDAQ资本市场中国创业板市场经营/设立年限2年3年以上盈利能力无要求有要求ⅰ公众持股110万有要求ⅱ营业收入无要求有要求股票锁定或禁售不要求要求

ⅰ最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于1000万，且持续增长；或者最近一年盈利不少于500万元，最近一年的营业收入不少于5000万元，最近两年的营业收入增长率不低于20%

ⅱ股本4亿元以下的，公开发行的股份达到公司总股本的25%.4亿元以上的，公开发行股份比例为10%以上

中美创业板市场对发行人的要求也是不同的，美国NASDAQ市场允许初创型、创新型、高科技型、成长型以及中小型企业在创业板市场发行上市，而我国创业板市场只允许创新型和成长型企业在创业板上市，这种要求，限制了一部分企业的发展.

3.3 中美创业板市场交易制度的比较

美国NASDAQ市场成立很长时间，价格形成机制一直是采取的做市商制度，美国的这种价格形成机制有利于增强市场流动性，由于做市商作为中间人，提供双边报价，节省了双方交易的时间，提高交易的效率.此外，做市商的存在能够调节供求关系，避免价格大幅波动.最近几年，美国开始发展为做市商制度和连续竞价方式相结合的混合式市场.我国深圳创业板市场采取的是连续竞价和集合竞价相结合的竞价机制.这种竞价机制由于必须同时符合双方的意愿才能成交，大宗交易成功率较低，这就导致流动性不足.其次，由于可能出现投资者大量买进或者卖出的情形，而导致股票市场激烈波动.

美国的做市商制度经过半个多世纪的发展，已经基本完善，并且被许多国家借鉴.由于我国证券市场发展不够成熟，法律体系尚未完善，做市商作为中间人的能力有待加强，所以我国现在实行做市商制度的条件还未达到.但是我国可以实行混合式交易机制，考虑将做市商机制和竞价机制结合起来，实现两者优势互补.

3.4 中美创业板市场信息披露制度

美国NASDAQ市场是由美国证监会、美国证券交易商协会以及纳斯达克市场采取集中型监管体制进行信息披露的监管.相关的法律制度包括：美国国会颁布的信息披露的相关法律，美国证监会制定的相关规则；纳斯达克市场制定的规则等等.我国深圳创业板是采取证监会和深交所集中监管和自律监管相结合的信息披露监管体制.国家制定了证券法律、证监会制定了相关规则、深交所发布相关法规等来进行规范.

中美创业板市场信息披露制度比较如下表所示：

市场信息披露类型信息披露内容信息披露方式美国NASDAQ市场招股说明书、季报、中报、年报、临时报告、股价敏感信息企业经营管理状况、财务状况、审计报告、持股情况NASDAQ官网、EDGAR上市企业电子信息收集检索系统中国创业板市场招股说明书、发行保荐书、定期报告、对投资者投资决策有重大影响的信息主营业务、财务状况、股权结构、审计报告、募集资金用途巨浪资讯网、企业网站、报

4 中美创业板市场对比给我们的启示及改进措施

通过中美创业板市场的分析比较，我们可以发现我国创业板市场存在的问题.起初设立创业板市场主要是为了扶持高科技和创新企业的发展，但事实证明，由于我国市场建设不完善、制度不健全、上市标准太高，很少有企业达到要求，阻碍了我国创业板市场的发展.为了使我国的创业板市场不断发展成熟，对我国创业板市场的发展提出以下建议：4.1促进金融市场的完善，鼓励自主创新

我国金融市场由于起步较晚，发展尚不完善，对创业板市场的发展也产生了一定的影响.因此，我们要加快金融市场的发展，促进金融体系的完善，为创业板市场的发展提供良好的环境.其次，国家、政府应鼓励自主创新，加大研究开发费用，加大高科技投资占GDP的比重，加大人才培养力度，增加高科技人员占人口的比例.

4.2 引入做市商制度，实行做市商制度和竞价机制相结合的混合竞价方式

由于我国现行竞价交易制度自身弊端的存在，容易导致市场大幅波动，所以引入做市商制度，实行两者相结合的混合价格形成机制有利于我国创业板市场的发展.做市商制度使得股价能够在供求之间维持相对的平衡，避免大起大落.做市商制度的引入，可以提高市场的信息公开性，增加市场的运作效率.

4.3 降低上市标准要求，为更多的高科技中小企业提供融资

从中美创业板市场上市标准对比中可以发现，我国创业板市场上市标准要求较高.这导致许多中小高科技创新企业融资难，而成熟的企业难以实现转板.所以通过学习美国的经验，我们应降低创业板上市的标准，建立多层次市场体系，满足不同层次企业的需要.

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F830.91

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1673-260X（2014）09-0037-03