银企和政企关系、行业差异与融资约束

2014-05-28洪怡恬陈金龙

会计之友 2014年13期

洪怡恬　陈金龙

【摘要】以我国2007—2012年上市公司为样本，实证研究了银企和政企关系对不同行业企业融资约束的影响。研究表明：（1）我国上市企业表现出明显的融资约束问题。银企关系和政企关系都可以缓解我国上市企业的融资约束。（2）不同行业的上市企业融资约束程度不同。在不同的行业中，银企关系和政企关系对企业的融资约束缓解程度不一致。

【关键词】融资约束；银企关系；政企关系

中图分类号：F275.1 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2014）13-0048-08

一、引言

融资难是众多企业面临的一大难题，企业难以从外部正规渠道获得资金的融资难现象在经典文献中被称为融资约束，许多研究分析了企业陷入融资困境的原因，比较集中的问题归结为信用不足和信息不对称。随着研究的深入，对于融资约束等相关问题的研究也从纯粹的经济因素分析转向经济与社会因素相结合，许多学者引入了社会资本的概念。本文将银企关系和政企关系作为企业社会资本的一种度量，通过实证研究，考察银企和政企关系对不同行业企业融资约束的影响，这对企业的融资决策有一定的指导意义。

二、理论分析与研究假设

（一）融资约束与现金—现金流敏感性

Almeida等（2004）研究企业的融资约束问题，提出了一个新的融资约束模型，即现金—现金流敏感性模型。他们的研究指出融资约束越大，现金—现金流的敏感度越大。为了检验使用现金—现金流敏感性模型研究企业融资约束问题的有效性，Almeida等给出了严格的数学证明，并指出现金—现金流敏感性模型能够避免使用投资—现金流敏感性为研究企业融资约束问题所带来的缺陷。事实上使用现金—现金流敏感性模型来度量企业融资约束在直觉上也容易被人接受，假设企业具有融资约束，并且企业未来的现金流不足以支持其未来投资所有净现金流现值为正的项目，那么企业就需要被迫从现在的现金流中提取现金积累以满足将来的投资。但从当前的现金流中提取的现金并不是没有成本的，一方面可能需要以放弃现有的净现金流现值为正的项目为代价，另一方面可能需要放弃现金所产生的时间价值。如果企业存在融资约束，则企业必须对其现金资源在未来和现在进行一个分配，也即存在一个最优的现金持有政策，能够最大化企业价值。相反的，如果企业没有融资约束，上述的最优政策就不存在，即企业当前的现金与现金流不会存在正相关关系，因为企业能够非常容易地为自身的投资项目进行融资，而持有现金具有较大的机会成本，企业会尽量少地持有现金，与现金流量无关。相比无融资约束或融资约束较小的企业，具有较大融资约束的企业会从现金流中提取更多现金，为未来的投资做更多积累，于是现金—现金流敏感度更高。连玉君、苏治和丁志国（2008）从模型设定、衡量偏误、内生性偏误等角度论证了现金—现金流敏感性模型度量融资约束问题的有效性，他们的研究发现：现金流和托宾Q的内生性问题是导致以往研究中估计结果有偏的原因。在采用广义矩估计方法（GMM）合理控制模型的内生性偏误后，融资约束公司表现出强烈的现金—现金流敏感性，而非融资约束公司则没有表现出这种特征，支持了现金—现金流敏感性可以作为检验融资约束的观点。

除了Almeida等（2004）和连玉君、苏治和丁志国（2008）的研究外，还有Khurana等（2006），张纯和吕伟（2007），王少飞、孙铮和张旭（2009），唐建新和陈冬（2009），潘克勤（2011），许松涛和万红艳（2011），王艳林、祁怀锦和邹燕（2012），成力为、严丹和戴小勇（2013）等使用现金—现金流敏感性模型研究企业的融资约束问题，并指出现金—现金流敏感性越强，企业的融资约束程度越大。此外，很少有相关文献对“现金—现金流敏感性模型可以用来度量企业的融资约束问题”提出质疑，因此，现金—现金流敏感性模型是一个比较可靠的研究企业融资约束的模型。

我国的资本市场还处于初级阶段，自2008年股票市场经过急剧的下滑后，虽然2009年股票指数有所回升，但近几年股票市场持续低迷，这导致上市企业在股票市场上进行再融资是非常困难的，而我国的债券市场还处于起步阶段，企业通过债券融资也非常有限。因此，上市企业的直接融资途径受到了较大的限制，企业更多地通过向银行贷款等间接的途径来获得资金，而银行等金融机构的资金是有限的，所以企业的间接融资途径也受到一定的限制。当上市企业的直接融资和间接融资途径等存在限制的情况时，企业就会出现融资约束问题，具有融资约束的企业为了应付未来的投资机会所需资金，就会从当前现金流中取出一部分作为现金储备，从而出现现金—现金流敏感性显著为正。

基于上述分析，本文提出假设1：我国上市企业的现金—现金流敏感性显著为正，表现出明显的融资约束问题。

（二）银企关系和政企关系对企业融资约束的影响

银企关系是指企业与银行之间的密切程度，银企关系越高，企业与银行的关系越密切。目前，我国上市企业由于股权再融资和债券融资等直接融资都受到较大的限制，从而很大程度上依赖于向银行等金融机构获得贷款。由于我国自1992年提出全面建设社会主义市场经济至今才20余年，我国的市场化程度还很低，评估企业内在价值的中介机构又很少，于是银行和企业之间存在比较严重的信息不对称性。银行不了解企业，于是向企业提供贷款也会比较谨慎。Diamond（1984）、Fama（1985）、Berlin和Loeys（1988）认为银行在与企业的业务联系过程中，可以掌握更多的企业信息，密切的银企关系可以降低银行与企业之间的信息不对称，这将增强企业获取银行资金的能力。从这个角度来讲，由于拥有密切银企关系的企业具备更强的外部融资能力，从而降低了企业的融资约束程度。在国内的研究中，罗琦和邹斌（2007）发现与银行关系密切的企业可以获得更大的融资便利。唐建新、卢剑龙和余明桂（2011）、杜颖洁和杜兴强（2013）也发现银企关系有助于企业从银行获得更多的贷款。邓建平和曾勇（2011）的研究表明金融关联（包括银企关联）可以降低我国民营上市企业的融资约束程度。

根据以上分析，本文提出假设2a：银企关系可以缓解我国上市企业的融资约束。

政企关系是指企业与地方政府或中央政府之间的密切程度，政企关系越高，企业与地方政府或中央政府的关系越密切。政企关系影响企业的融资约束程度主要表现在两个方面：一方面，政企关系对企业融资约束程度的直接影响。余明桂、回雅甫和潘红波（2010）的研究发现与地方政府建立政治关系的企业是能够比无政治联系的企业获得更多的财政补贴。企业获得的财政补贴越多，需要进一步对外的融资金额就越少，融资约束的程度就随之降低。另一方面，政企关系对企业融资约束程度的间接影响。企业与政府部门关系密切，相当于企业向外融资（包括企业发行股票和债券的直接融资和向银行贷款的间接融资）的一种无形的担保，有了这种无形的担保，投资者和银行等金融机构会认为投资或放贷资金给这些企业更加安全，于是企业可以更容易从投资者和银行等金融机构获得资金，于是降低了企业的融资约束程度，余明桂和潘红波（2008）的研究也发现有政治关系的企业比无政治关系的企业获得更多的银行贷款和更长的贷款期限，支持了笔者的分析。

由此本文提出假设2b：政企关系可以缓解我国上市企业的融资约束。

（三）不同行业中企业的融资约束程度以及银企和政企关系对融资约束的影响

我国证监会将所有的上市企业分为：农林牧渔业，采掘业，制造业，电力、煤气和水的生产和供应业，建筑业，交通运输、仓储业，信息技术业，批发和零售业，金融保险业，房地产业，社会服务业，传播文化以及综合类十三个行业（由于本文选取的是2007—2012年的样本数据，因此以2001年发布的《上市公司行业分类指引》进行分类）。在不同的行业中，其上市企业的规模大小、成熟程度、盈利情况、发展前景和国家支持的力度都存在较大的差异。对于农林牧渔业、采掘业以及传播与文化产业等国家扶植和大力发展的行业可能得到政府的补贴较多，得到国家的政策性贷款也较多，因此，这些行业可能表现出的融资约束程度不高。对于一些产能过剩、利润率低的制造业，不仅得不到国家的支持，其发展前景也可能受到银行等金融机构和投资者的质疑，因此，这些企业的直接融资和间接融资途径都受到一定的限制，导致企业的融资约束程度较大。其他行业也有各自的特点，如信息技术业的盈利波动性较大、综合类企业没有核心竞争力等，行业不同的特点都会影响企业获得外部资金难易程度。

不同的行业表现出不同的对外融资难易程度，同时，不同行业中获得银行贷款的难易程度和数量不同、投资者对其的偏好程度不同、政府对不同行业的支持力度也不一样。银企关系主要影响企业从银行获得贷款的难易程度，以及从银行获得的贷款数量，当不同行业中企业获得银行贷款的难易程度和数量禀赋不同时，银企关系对企业从银行中获得的金额数量影响程度是不一样的。政企关系主要影响银行等金融机构和投资者对企业的偏好程度和政府对企业的支持力度，同样的，当这些因素禀赋不一样时，政企关系对这些因素的影响程度也是不一致的。

基于上述分析，本文提出假设3a：不同行业的企业其融资约束程度是不一致的；假设3b：在不同的行业中，银企关系对企业的融资约束缓解程度是不一致的；假设3c：在不同的行业中，政企关系对企业的融资约束缓解程度也是不一致的。

三、研究设计

（一）模型设定及变量定义

1.现金—现金流敏感性模型

五、研究结论

本文的研究主要得到了以下结论：

1.我国上市企业的现金—现金流敏感性显著为正，表现出明显的融资约束问题。银企关系和政企关系都可以缓解我国上市企业的融资约束。

2.我国不同行业的上市企业其融资约束程度是不一致的，其中农林牧渔业、采掘业以及传播与文化业不存在明显的融资约束，而制造业、信息技术业和综合类企业融资约束程度最高，其他行业也表现出明显的融资约束水平，但不及制造业、信息技术业和综合类企业高。在不同的行业中，银企关系和政企关系对企业的融资约束缓解程度存在较大的差异（不存在融资约束的三个行业我们不进行分析），除建筑业外，银企关系对其他行业的融资约束程度都有所降低；而政企关系对建筑业、社会服务业和综合类企业都没有缓解作用，对其他行业都有一定的缓解作用。

根据以上研究结果，我们发现银企关系和政企关系都可以缓解我国上市企业的融资约束，银企和政企关系对不同行业企业的融资约束缓解程度不一致。因此，对于企业来说，可以有效地利用此社会资本，降低自身的融资约束程度。此外，为了保证不同行业企业较为公平地获得外部资金，政府除了支持某些特定的行业外，也要重视那些融资约束程度较高的行业，在有条件的情况下，降低其融资约束程度，促进企业的发展。

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