股权结构与企业财务困境关系的实证研究

廖凯敏

［摘要］ 本文在引入行业周期的基础上，以2007-2012年A股上市公司为研究对象，实证分析了股权结构对企业陷入财务困境可能性的影响。研究发现，提高股权集中度，可以降低企业陷入财务困境的可能性，并且这种作用在衰退型行业中更明显。制衡的股权结构并非一定是有利的，对于处于不同周期的行业，其治理效用是不一样的。本文还发现在成熟型和衰退型行业中，相比于非国有企业，国有企业更不容易陷入财务困境。

［关键词］ 行业周期；股权结构；财务困境

doi : 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2014 . 14. 003

［中图分类号］F275［文献标识码］A［文章编号］1673 - 0194（2014）14- 0006- 021引言

股权结构问题是公司治理的核心问题之一，股权结构决定企业控制权结构。以往研究发现股权结构与企业财务困境之间存在密切的联系：Ｊｏｈｎｓｏｎ等（２０００）提出掏空理论，该理论认为控股股东会通过各种形式掏空企业，侵占公司利益，使企业陷入财务困境。而Ｆｒｉｅｄｍａｎ等（２００３）则提出了与掏空理论相反的支撑理论，认为控股股东不会对企业进行掏空，当企业陷入财务困境时还会利用私人资源帮助企业走出困境，股权集中度与企业陷入财务困境的可能性负相关。那么，对于处于不同周期的行业，股权结构对财务困境的影响是否会所有不同呢？

2理论分析和研究假设

本文采用增长率产业分类法，将所有的行业划分为成长期、成熟期与衰退期3类。该方法的分类标准是通过将产业相邻两个时期的增长率（前后分别为１０年）与所有产业部门平均增长率相比较，如果两个时期的增长率均高于平均增长率或者前一个时期接近平均增长率，而后一个时期远高于平均增长率则为成长型行业；如果前一个时期高于平均增长率而后一个时期低于平均增长率则为成熟型行业；前后两个时期均低于平均增长率则为衰退型行业。

参照范从来 等（２００２）、姜付秀 等（２００５）的做法，本文以7年作为1个期间跨度（１９９９－２００５年和２００６－２０１２年），对各行业的周期划分结果如下：采掘、食品饮料、木材加工、金属与非金属、生物医药、机械设备仪表、建筑、房地产、电子通信设备制造、电气水的生产供应属于成长型行业；邮电通讯运输仓储、造纸印刷、石油化学塑料塑胶、其他制造业、餐饮住宿、批发零售、综合类属于成熟型行业；农林牧渔、纺织服装皮革等属于衰退型行业。

Ｆｒｉｅｄｍａｎ，ｅｔ ａｌ.（２００２）研究发现，当企业陷入财务困境时，控股股东都会对企业有明显的支持，以帮助企业脱离财务困境。廖冠民 等（２００６）发现股权的集中对企业走出财务困境具有正向作用；与成熟型行业相比，由于衰退型行业成长性受限，盈利能力降低，企业需要新的增长点以实现长期发展，此时股权的集中更有利于企业的生存。吕长江（２００５）研究也发现，由于我国上市公司具有壳资源的作用，当行业进入衰退期时，大股东可能会抑制管理人员的掏空行为。基于上述分析本文提出：

Ｈ１：股权集中度越高，企业陷入财务困境的可能性越低，且这种关系在衰退型行业中更加显著。

Ｇｏｍｅｓ，ｅｔ ａｌ.（２００６）、李增泉（２００５）认为，制衡的股权结构更有利于防范财务困境。但朱红军 等（２００４）认为制衡的股权结构并不比“一股独大”的股权结构更有效率。吴联生（２０１２）研究发现，成长型行业的企业业绩受市场环境影响较大，环境的不确定性导致股权制衡的治理效应被限制，制衡的股权结构反而会降低企业决策效率，增加企业陷入财务困境的可能性。本文认为，对于成熟型行业而言，由于现金流量权收益的降低，控股股东具有较强的掏空动机，此时企业股权制衡度越高，对控股股东的牵制作用也越大，企业陷入财务困境的可能性就越小。另外，由于衰退型行业的企业风险大，加之宏观法律制度以及资本市场不完善，导致制衡的股权结构无法发挥作用。基于上述分析本文提出：

Ｈ２：在成长型行业中，股权制衡度与企业陷入财务困境的可能性显著正相关；在成熟型行业中两者显著负相关，而在衰退型行业中两者关系不显著。

从已有的文献来看，国有控股企业相对于非国有控股企业而言，其主要优势在于：由于存在预算软约束或当地政府出于业绩考虑对国有控股企业的政策倾斜。本文认为，在企业所处行业处于高速增长时，企业的盈利状况一般良好，政府不会也没有必要给予企业大力支持，而当企业进入成熟期或者衰退期时，行业的增长率降低，出于对政绩及其他政治方面的考虑，此时政府会出手支援国有企业，因此处于成熟型和衰退型行业的国有企业相对于非国有企业更不容易陷入财务困境，因此本文提出：

Ｈ３：在成熟型和衰退型行业中，相对于非国有企业，国有企业更不容易陷入财务困境，而在成长型行业中，这种关系不显著。

3实证研究

3.1 样本的选择

本文以２００７－２０１２年我国Ａ股上市公司为研究样本，在剔除了金融类、文化传播类以及ＳＴ、ＰＴ上市公司后，最终选出20个行业和９ ９０４个观测值。本文数据均来源于ＣＣＥＲ数据库和ＣＳＭＡＲ数据库。

3.2 变量定义和模型构建

本文被解释变量为虚拟变量ｆｄ，ｆｄ＝１，表明企业陷入财务困境；ｆｄ＝０，表明企业没有陷入财务困境。借鉴陆正飞 等（２００９）的做法，本文用Ａｌｔｍａｎ（１９６８）提出的Ｚ指数衡量财务困境，Ｚ值越大，表明企业的财务状况越好，越不容易陷入财务困境。当Ｚ≤１．８１时，说明公司陷入财务困境，ｆｄ＝１；当Ｚ＞１．８１时，ｆｄ＝０。本文的解释变量主要有：股权集中度（ｓｈａｒｅ）用第一大股东持股比例衡量；股权制衡度（ｓ）用第一大股东持股比例与第二至第十大股东持股比例和的比值来表示；股权性质（ｓｔａｔｅ）国有控股取值为１，其他取值为０。另外，本文还考虑了公司规模（ｓｉｚｅ）、资本结构（ｃａｐｉｔａｌ）、盈利能力（ｒｏａ）、公司成长性（ｇｒｏｗｔｈ）、经营风险（ｏｐｅｒ）、年度（ｙｅａｒ）等相关变量。为了验证前文提出的假设，构建如下模型：

ｌｏｇｉｔ（ｆｄ）＝β０＋β１ｓｈａｒｅ＋β２ｓ＋β３ｓｔａｔｅ＋β４ｃａｐｉｔａｌ＋β５ｓｉｚｅ＋β６ｏｐｅｒａ＋β７ｒｏａ＋β８ａｇｅ＋β９ｇｒｏｗｈｔ＋ε

4 实证分析

4.1 描述性统计结果

表１的结果表明：当行业处于衰退期时，企业财务状况最差，陷入财务困境的可能性也最大，而成熟型行业的财务状况最好，这主要因为由于经历上一期间的高速增长，其财务实力明显增强，并且随着增长率降低，其所需要的投入也减少了，此时企业陷入财务困境的可能性最低。通过分析营业收入增长均值变化情况，发现成长型行业的营业收入最高，其次是成熟型行业，最后是衰退型行业，这与我们的预期一致。另外，与成熟型和衰退型行业相比，成长型行业股权更集中，股权制衡水平也更低。

4.2 回归结果分析

注:*、**、***分别表示在10%、5%、1%的水平上显著,限于篇幅,仅报告了主要解释变量的回归结果。

通过分析表2可知，首先，在3种类型行业中，企业第一大股东持股比例与企业陷入财务困境的可能性之间均呈显著负相关，且在衰退型行业中更为显著，结论与假设１一致。其次，成长型行业中的企业股权制衡度越高，企业陷入财务困境的可能性越低，成熟型行业则刚好相反，而在衰退型行业这种关系并不显著，假设２得到验证。最后，在成熟型和衰退型行业中，相对于非国有企业，国有企业更不容易陷入财务困境，但对于成长型行业而言，这种作用并不明显，假设３得到验证。

5研究结论和政策建议

本文研究发现，提高股权集中度有助于避免企业陷入财务困境，当行业进入衰退期时这种作用会更加明显。制衡的股权结构并非一定是有利的，对于处于不同周期的行业而言，其治理效用会不同。另外，本文还发现在成熟型和衰退型行业中，国有企业更不容易陷入财务困境，但对于成长型行业中的国有企业而言，这种作用并不明显。基于上述结论，本文提出以下几方面的政策建议：

首先，要进一步完善我国的资本市场，加快投资者保护机制建设。企业内部治理机制的安排要有完善的外部环境与之配套，因而，应该进一步完善公司治理方面的法律法规。同时，也要深化资本市场改革，提高资本市场的市场化水平。其次，要加强对国有企业绩效的考核与监督。本文研究发现，当国有控股企业处于高速增长期时，财务状况一般，而在增长率下降时反而表现出更强的财务实力，这表明，在国有控股企业中存在严重的“掏空”现象，相关政府部门应该加强对其的考核与监督。

主要参考文献

［１］姜付秀，张敏，陆正飞，等．管理者过度自信，企业扩张与财务困境［Ｊ］．经济研究，２００９（１）：１３１－１４３．

［２］胡张滔，罗华伟．风险投资对中小板上市公司财务困境影响的实证研究［Ｊ］．统计与决策，２０１３（１５）：１６７－１７１．

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［４］钱忠华．公司治理与企业财务困境——基于股权结构角度的实证分析［Ｊ］．经济与管理研究，２００９（５）：８０－８６．

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