浅析中国上市公司融资结构

周红

[摘 要]20世纪50年代，MM理论为资本结构理论作出了开拓性的贡献。此后，企业的融资结构一直是学术界的热门话题。然而由于国情的差异，中国的融资结构带有丰富的“中国特色”。本文对2006年至2011年中国上市公司的样本数据进行了统计分析，从而得出了新时期的中国上市融资结构特征。

[关键词]融资结构；上市公司；中国特色

[中图分类号]F832 [文献标识码]A [文章编号]1005-6432（2014）20-0051-02

1 引 言

企业融资方式分为内源性融资和外源性融资。内源性融资对企业的资本形成具有原始性、自主性、低成本和抗风险的特点，在发达的市场经济国家，内源性融资是企业首选的融资方式，是企业资金的重要来源。

外源性融资分为权益融资和负债融资。其中，负债融资的成本一般低于权益融资，并且拥有税盾作用，避免股权分散，但会增加企业的财务风险。权益融资主要有发行普通股、配股、增发等，其成本高，没有税盾作用，会导致控制权分散，但可永久使用，无需支付利息。

2 文献回顾

1958年MM理论的提出，对资本结构理论作出了开拓性的贡献，随后Myers提出优序融资理论，认为企业在融资时首选内源性融资，其次是负债融资，最后是权益融资。

肖作平和吴世农（2002）发现我国资本市场发展的过程存在着许多与国外不同的特征，上市公司资本结构与现代资本结构理论存在着相悖之处。比如中国上市公司偏爱权益融资（黄少安、张岗，2001），股权结构不合理，国有股“一股独大”等。

然而，在经济稳步发展到今天，中国上市公司的股权结构仍旧是原来的特征吗？

3 数据分析

本文选取的样本为国泰安数据库中我国沪、深交易所上市并在2006年至2011年持续经营的非金融类上市公司的年报。

对于内源性融资，采用留存收益融资率进行衡量，当一些企业的盈余公积+未分配利润为负数时，界定为0，留存收益为正数时，按下述公式计算：

留存收益融资率（RF）=（盈余公积+未分配利润）/总资产；

短期负债率（DF）=（短期借款+一年内到期的长期负债）/总资产；

长期负债率（LF）=（长期借款+应付债券）/总资产；

股权融资用资产负债率来衡量。

3.1 总体数据分析

根据中国上市公司2006—2011年年报的统计，综合反映2006—2011年期间中国上市公司的融资结构状况，见下表。

中国上市公司2006—2011年融资结构综合统计表

结合上表，我们可以发现，从绝对数来看，内源性融资比较少，外源性融资占了绝对的比重。对于负债融资，上市公司较多地采用短期负债，而采用长期负债融资的比重最低。从历年变化趋势来看，负债融资从2006年至2011年逐年下降，说明上市公司越来越倾向于权益融资，而放弃负债融资。

3.2 按性质分析

中国作为一个社会主义市场经济体制的国家，上市公司可按性质分为国有和民营两种，本文以国有股对上市公司的年报数据进行分类，得到其融资结构，发现国有和民营的上市公司的融资结构有着一定的差异。从公司数来看，国有企业占的比重较大；民营企业采用了更多的留存收益融资方式；而存在最大差异的就是负债融资，国有企业的负债比率比民营企业大，尤其短期负债比率差异最大。因此，国有企业相应的权益融资要小于民营企业。这一现象说明，国有企业或者国有控股企业，国有股占有很大的比重，受到了政府更多的信贷优惠和政策倾斜。

4 结 论

本文通过对中国上市公司融资结构进行全面的描述和分析，可以得出：内源性融资的比例普遍很低，外源性融资占据绝对的比重；在外源性融资结构中，权益融资偏好越来越明显；债务融资结构中，主要表现为短期负债比率普遍较高，长期负债比例普遍较低。从性质来看，国有控股企业与民营企业的融资结构有着显著的差异，国有企业享受了更多的政策优惠。

与中国上市公司2006年之前的数据比较，发现新时期的权益融资结构中，留存收益比率一直很低，而权益融资比率提高，负债融资比率下降。

究其原因，主要从宏观层面和公司层面来分析。

4.1 宏观层面

（1）中国企业的权益融资成本低。由于银行加强了对贷款风险的控制，法律又对企业发行债券作了严格的限制，企业通过负债融资成本很高。同时负债融资又给企业带来很大的财务风险压力，致使企业转向成本较低并且使用相对自由的权益融资方式。

（2）企业债券市场发育不完善，融资规模偏小。债券是发达国家更为广泛的融资方式，这与其发达的债券市场是分不开的。而在我国，企业发行债券的门槛高，企业债券市场却没有得到应有的发展，债券融资与股票融资之间的发展很不协调，企业债券占外部融资的比重很低。

（3）经济发展水平。一国的经济发展水平对融资结构有一定的影响。经济发展水平高的国家，资本市场发达，法律和监管机制完善，往往采用负债融资的比较多。而经济发展水平低的国家，资本市场不够完善，投资者对企业的信誉没有足够的信任，负债融资较少。

4.2 公司层面

（1）中国企业公司治理不够完善。由于企业的财务管理水平不高，整个公司的激励约束机制存在很多缺陷，企业的管理者单纯地为了自己完成业绩，在没有充分的分析和预算的情况下，盲目地去资本市场圈钱，造成过度融资。另外，由于中国企业股权结构相对比较集中，内部人控制现象仍旧存在，信息披露程度不高，造成更多的信息不对称。

（2）上市公司业绩不佳，内源性融资有限。中国的上市公司治理机制不够完善，企业管理能力不足，内源性融资没有发挥出应有的优势。本文出现较多的异常数字，资产负债率大于100%，经过跟踪，发现企业亏损现象普遍，甚至造成所有者权益为负。公司经营业绩不佳，内源性融资的优势就无法发挥。

总之，不断调整和完善上市公司的融资结构是一个长期的目标，不仅需要政府政策和法律的支持，更需要企业的努力。要根据不同的行业特征，不同的生命周期阶段，以及企业自身的特点，在中国关系型契约的背景下，制定出不同的融资结构，从而使企业价值最大化。

参考文献：

[1]Modigliani Franco，Merton Miller.The cost of capital，corporation finance and the theory of investment[J].American Economic Review，1961（48）：261-297.

[2]Myers Stewart C.The capital structure puzzle[J].The Journal of Finance.1984.

[3]肖作平，吴世农.我国上市公司资本结构影响因素实证研究[J].证券市场导报，2002.

[4]黄少安，张岗.中国上市公司股权融资偏好分析[J].经济研究，2001（11）.

[5]尚洪涛，冯茹.民营上市公司债务融资结构研究[J].中国市场，2011（9）.