权益资本成本决定因素研究

干沁雨

【摘 要】 权益资本成本是公司财务的一个核心问题，但其决定因素学术界尚未系统探讨。文章认为，企业风险水平是其决定性因素，公司治理机制、投资者保护程度、信息不对称程度等因素也有一定的影响。

【关键词】 权益资本； 资本成本； 财务杠杆； 经营杠杆

中图分类号：F275.3 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2014）12-0016-02

一、传统财务学对权益资本成本的认识

资本成本是公司财务一个核心的问题，其基础是货币时间价值，同时也包括资金提供者对风险的考虑。债务的资本成本比较容易确定，难点在于权益资本成本。然而，在现有的国内外教科书中，大多介绍了权益资本计算方法，但没有从理论上探讨决定权益成本高低的主要因素和次要因素。

权益资本成本，是企业获取自有资金应该付出的代价。股东不可能、也不愿意无偿将资金交付给经营者加以使用，更不愿意其投入到企业的资金被经营者偷窃、滥用、闲置或低效使用。就自有资金而言，优先股的股息率一般是固定的，因而优先股资本成本的确定没有任何技术难度。有难度的是普通股资本成本。

理论上讲，权益资本成本（严格意义上，应该称为“权益资本成本率”，但人们大多习惯称之为权益资本成本）有两种确定思路。一是由全体股东协商后通过董事会明确向经理层下达净资产收益率的任务；二是在股东未明确授意的情况下，采取特定方法加以测算。

先讨论第一种情况。在股东明晰、公司治理健全的情况下，所有者会每年根据外部环境和企业所在行业的竞争状态等因素向经理层发出权益资本要求的报酬率。以央企国资委为例，目前采用经济增加值等指标考核评价央企，其所下达的权益资本成本率暂按5.5%执行，并根据一年期贷款利率上浮而上浮，三年不变。各央企可以结合自身的情况设定更有针对性和挑战性的权益资本成本率，逐步达到7%～10%。而对于承担国家政策性服务较重的、资产通用性差的企业定为4.1%。对于资产负债率在75%以上的工业企业和80%以上的非工业企业，权益资本成本率上浮0.5个百分点，即6%，引导央企尽可能控制风险，尽可能稳健经营。也就是说，官方对央企的权益资本成本率划分为三个层次：4.1%、5.5%和6%。重点参照因子是贷款利率、企业财务杠杆等。贷款利率变动要考虑纯粹利率、通货膨胀附加率、违约风险附加、期限补偿、变现力补偿等因素，但公司特征仅仅考虑财务杠杆是否完整值得探讨。因为企业总风险包括财务杠杆风险和经营杠杆风险，笔者认为经营杠杆风险也应考虑。

如何测算企业权益资本成本？目前教科书中提供了五种方法，分别是评价法、贝塔系数法、债券利率加风险溢酬法、历史报酬率法、市盈率倒数法。这五种方法可以分为三类：一是股东基于从公司所赚得的，比如评价法是基于公司红利未来按照一个固定的增长率（g）增长，历史报酬率是股东事实上长期持股已经获得的红利和资本利得的平均水平；二是基于资本市场股价及其波动，如贝塔系数法、市盈率倒数法；三是参照物法，比如普通股相当于优先股、公司债有一些风险是相同的，可以在参照物（优先股、公司债）的基础上加上一个经验数值。但这些方法背后的理论是什么？要考虑风险是共识，但究竟是什么风险？资本市场股票价格波动风险还是企业面临的产品市场风险、系统风险等？需要仔细推敲。

二、学术界对权益资本成本的研究成果

在20世纪六七十年代，一些学者认为，企业外部因素影响公司权益资本成本水平。比如Sharpe（1964）、Lintner（1965）、Fama & Macbeth（1973）研究发现：系统性风险越高，权益资本成本越高。也就是说，当经济不景气等情况发生时，股权投资者宁愿持有现金规避系统风险而不愿意购买股票，如果投资创办企业或购买股权则期望获得较高的回报，企业的权益资本成本自然会提高。这也符合“风险与收益相对应”的基本经济原理。随后，一些学者关注行业、规模、财务杠杆等对公司权益资本成本的影响。近年来，学者们开始关注公司信息披露水平、投资者保护水平等因素对企业权益资本成本的影响。汪炜和蒋高峰（2004）、吴文锋和吴冲锋等（2007）研究发现信息披露水平的提高有助于降低权益资本成本。沈艺峰、肖珉、黄娟娟（2005）发现，在中小投资者法律保护的不同阶段，公司权益资本成本存在明显的差异；随着中小投资者保护法律制度的加强，我国上市公司权益资本成本出现递减趋势；在控制了公司特征和宏观经济变量的情况下，中小投资者法律保护程度与上市公司的权益资本成本仍呈显著的负相关关系。

三、权益资本成本的决定因素与影响因素

权益资本成本的基础是货币时间价值，按照西方经济学的基本观点是所有者放弃当前消费而推迟消费的一种补偿。也就是说，利率是股东所能接受的权益资本成本的下限。作为投资者，可以选择成为企业的股权投资者（即股东），也可以成为债权投资者（购买公司发行的债券、贷款给企业、赊销商品给企业等），后者承担的风险要小于前者。通常来说，股东要求获得比当债权人更高的收益率，即企业的权益资本成本大于债务资本成本。因为企业债务的利息可以在税前列支，而股息、红利只能在税后列支，所以，即使债务利率与股利支付率名义上完全相等，实际上对企业而言还是权益资本成本高些。除此之外，决定因素是企业自身的风险水平，主要有：

（一）财务杠杆水平

目前教科书中的财务杠杆主要指有息负债的利用程度，实际上，优先股也是一种财务杠杆，在有优先股的情况下普通股每股收益波动幅度会加大。举债资本成本与举债资金利用效果往往存在差距，优先股的股息率与优先股股本投资利用产生的投资报酬率一样会存在差异，这会导致普通股每股收益的波动。目前在我国企业实践中，将优先股作为一种融资方式，资本结构中普通股、优先股、长期负债构成的资本组合还非常罕见。仅就举债而言，举债水平在一定区间内（比如有息负债率在行业平均水平左右），股东不会显著提高期望报酬率要求。央企国资委单纯从资产负债率角度提出的财务杠杆显著导致风险上升的临界点是75%（工业企业）、80%（非工业企业），当然金融业还可以更高点。如果基于有息负债率角度，工业企业不宜超过50%。一些著名的大公司会要求财务部门测算财务杠杆水平、风险的提高与权益资本成本。比如，波音公司当负债率为零时，权益资本成本为9.79%；负债率为50%时，权益资本成本为13.28%；负债率为60%时，权益资本成本为15.54%；负债率达90%时，权益资本成本为47.18%。

（二）经营杠杆水平

经营杠杆是指企业固定成本水平所带来的收入波动引发的利润波动之程度。由于固定成本的存在，企业经营利润的增长（或下降）幅度会大于营业收入的增长（或下降）幅度。企业要获得经营杠杆利益，必须相应承担由此引起的经营杠杆风险。一般而言，有大量房屋、机器设备的企业经营杠杆水平高，传统的汽车、制药、化工等经营杠杆要高些；而网络、劳动密集型企业的经营杠杆水平要低些。经营杠杆水平高，相应的企业盈余波动性大些，股东要求的期望报酬率会高些。

（三）总杠杆水平

通常情况下，企业管理层会综合考虑面临的财务杠杆水平和经营杠杆水平，进行适当的搭配，防止风险过高。财务杠杆与经营杠杆反向搭配成为一种基本财务政策。罗伯特·哈马达（1969）将资本资产定价模型与修正的MM模型结合起来，考虑了经营杠杆风险与财务杠杆风险双重影响下的普通股资本成本：

普通股资本成本=无风险报酬率+经营杠杆风险报酬率+财务杠杆风险补偿报酬率

其中：

经营杠杆风险报酬率=无负债经营企业的贝塔系数×（市场平均股票投资报酬率-无风险报酬率）

财务杠杆风险补偿报酬率=经营杠杆风险报酬率×（1-所得税率）×（债务资本÷权益资本）

哈马达公式是从企业内部风险角度考察权益资本成本，非常符合资本成本之精神实质，很好地考虑了资本成本之决定因素。

从权益资本成本的影响因素来说，在两权分离的条件下，股东信息不对称水平等因素会导致其提高或降低要求的报酬率。根据学术界研究之成果，一般而言，信息披露水平高、投资者保护水平高、公司治理机制有效、股东相互制衡等有利于降低权益资本成本。另一些因素，比如政治关联对权益资本成本呈正向还是负向影响尚无共识。

【参考文献】

[1] Sharpe W.Capital Assets Prices：A Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk[J].Journal of Finance ，1964（19）：425-429.

[2] Lintner，J.The Valuation of Risk Assets and Selection of Risky Investments in Stock Portfolos and Capital Budgets[J].Review of Economics and Statistics，1965（47）：13-17.

[3] Fama，E.F，Macbeth，J.DRisk，Return and Equilibrium：Empirical Tests[J].Journal of Political Economics，1973（12）：279-283.

[4] Robert H.Hamada.Portfolio Analysis，Market Equilibrium，and Corporation Finance[J].Journal of Finance，March，1969（1）：13-31.

[5] 沈艺峰，肖珉，黄娟娟.中小投资者法律保护与公司权益资本成本[J].经济研究，2005（6）：115-124.

[6] 汪炜，蒋高峰.信息披露、透明度与资本成本[J].经济研究，2004（7）：107-114.

[7] 吴文峰，吴冲锋，芮萌.提高信息披露质量真的能降低股权资本成本吗？[J].经济学季刊，2007（4）：1201-1216.