论股权结构对企业治理与绩效的影响关系

尹中升

（中国社会科学院，北京 102488）

公司的股权结构与治理结构之间有必然的逻辑关联，股权结构决定股东大会的组成，进而决定董事会、监事会和经理人员的组成，而股东大会、董事会、监事会和经理人员是公司治理结构中的四大利益主体，只有股权结构合理，才能形成完善的公司治理结构，进而有利于促进公司绩效，提升企业价值。

一、股权结构通过治理结构的优化对公司绩效起到传导作用

股权结构是影响公司绩效的重要因素，以哈佛大学教授拉波特为代表的经济学家从国际比较研究的视角对各国公司治理模式的决定因素进行实证研究，建立了一个较为系统完善的分析框架，他们以法源为出发点，阐述了股权结构通过公司治理影响经营绩效的传导机制,即法源—公司法—融资模式和所有权结构—公司治理模式—公司行为和业绩—经济增长。

拉波特等人认为，法律划分为普通法和大陆法两大法系，不同法系对外部投资者的保护力度有所不同，普通法系国家相对于大陆法系国家提供了更好的公司治理环境，能更好地保护外部投资者利益，因此，不同法系的国家形成了不同的融资体制。大陆法系国家的企业比普通法系国家的企业更多地依赖内部资金，而普通法系国家拥有较大规模的股票市场和债券市场。如果法律规范不能对外部投资者提供足够的保护，企业家和创业者将被迫持有大量股权以协调自身和其他股东的利益关系，亦即，股东利益保护力度较差的国家将具有较高的所有权集中度，因而，实践中普通法系国家企业的股权集中度要低于大陆法系国家。

股权结构决定公司治理模式，具有代表性的公司治理模式有两种，一种是以美国、英国为代表的市场导向模式，其最大特点是股权较为分散，形成所谓“弱股东，强管理层”现象，代理问题主要依靠公司控制权市场，经理人才市场及代理权竞争等外部治理机制予以解决；另一种是以日本、德国为代表的银行导向模式，其特点是公司股权较为集中，银行在融资和公司治理方面发挥着巨大的作用，而外部市场治理机制则相对软弱。

不同的公司治理模式又对企业行为和经营业绩产生不同影响，最终影响到一国的经济增长。在20世纪80年代，学术界对于德日模式比较推崇，认为其股权集中控股方式有利于鼓励企业着眼于长期发展，而英美模式的分散持股则容易导致经理人员的短期行为；但90年代以来，随着美国经济对德、日两国经济相对优势地位的上升，认为英美模式更为优越的观点逐渐占了上风，这种观点主要认为美国的体制更强调保护投资者，股市发育比较健全，能够推动经济发展。

因此，不同的股权结构对应着不同的治理模式及治理机制，不同的治理模式对企业的行为和业绩产生不同的影响，也就是说，股权结构和公司绩效之间没有直接的关系，只存在间接关系，即股权结构决定公司治理模式和治理机制，公司治理影响公司绩效。

二、股权结构与公司治理的具体关系分析

（一）股权结构与激励机制

一般认为，高度集中的股权结构有利于公司经营的激励理论是成立的，控股股东派出自己的直接代表或自己本人担任公司董事长或CEO，因而，经营者的利益与股东的利益高度一致，公司就可以在一定程度上避免投资项目失误，当然，公司董事长和CEO也可能会做出回购股份，收缩经营以转移资源的决策。

对于股权高度分散的上市公司来说，分散化的股权结构意味着作为公司所有权的供给者和需求者很多，股票转让很容易，公司通过资本市场投资和融资很方便，但是，经营者的利益很难与股东的利益一致，单纯的年薪制与股票期权激励措施的作用毕竟有限。Yermack分析了有股票期权的CEO们在消息宣布上的规律，认为他们常常做得恰到好处，董事长和总经理可以操纵信息，让好消息在自己的股票期权到期之前披露，而使不利消息在股票期权到期之后再披露。研究表明美国大多数公司的董事长和CEO由一人担任，公司的经营决策权和业务执行权高度集中在一人手中，形成了经营者支配，但带来了一系列问题如CEO的薪酬增长过快，且与公司业绩不相关。另外，高度分散的股权结构易造成经营者的短期行为，因为股东判断公司经营绩效的主要标准是盈利率和股票价格的高低，这就使公司经营者在股东追求短期回报和高收益率的巨大压力下不得不把注意力集中在近期利润上，以股东收益近期最大化为经营目标，而由此带来的后果是企业的长期发展受到影响。

在公司的股权集中度有限的情况下，公司的激励机制相对较复杂，由于相对控股股东拥有一定数量的股权，因此存在一定的激励，但是，由于相对控股股东所持的股权比例不是很大，他所要承担的公司经营损失也有限，因此，如果某种经营活动对他个人来说会产生收益而对公司会造成损失，且收益的数量超过他所承担的经营损失，他就会考虑诸如此类的行为：侵占公司财物、尽量消费公司财物、给自己很高的工资、与他本人所拥有的公司进行“密切交易”、从事风险很高的经营活动。

（二）股权结构与监督机制

1.股权结构与内部监督机制

当股权高度集中时，若公司经理人员不是控股股东本人而是其代理人，股东拥有公司大部分的权益，因此，控股股东具有充分的激励和足够的能力对经理人员进行监督，这种监督在一般情况下是有效的，因为控股股东在法律上是公司的主要所有者并且具有直接罢免经营者的权利，但是，当公司拥有控股股东而其他股东均为小股东，同时公司经营者又是该控股股东本人时，小股东对公司经营者的监督就会困难，因为小股东往往无法对控股股东本人实行有效的监督，这样就有可能产生控股股东与外部小股东的利益冲突问题，此时，大股东可以通过牺牲或剥削外部小股东利益来满足自身利益。对大股东行为和利益的实证研究表明，不管是在发达国家还是在发展中国家，如果上市公司大股东处于绝对控股地位，他们就可能通过其他途径获取内部利益。

在公司股权分散的情况下，对经营者的监督就成为一个非常严重的问题。公司的股东无法在集体行动上达成一致，大量存在的小股东不仅缺乏参与公司决策和对公司高层管理人员进行监督的积极性，而且也缺乏这种能力，因为单个股东实施监控权的成本很高，而监控所带来的个人收益不大，存在免费搭车的心理，这在很大程度上导致投资者对公司经理层的监控不力，股东成为“缺位的所有者”，常常以“用脚投票”代替“用手投票”。具有相对控股股东但股权集中度有限的公司，股东对经营者的监督具有一定优势，在经营者是相对控股股东代理人的情况下，其他股东因持有一定的股份而具有监督的动力，相对控股股东不会像小股东那样“搭便车”，监督成本与他们进行较好的监督所带来的收益相比，后者往往大于前者。从法律角度来说，世界上大部分国家的法律都支持大股东对董事会、经理层的诉讼请求，这就使得大股东进行监督具有较大优势，因此从整体上而言，此类股权结构有利于股东监督经营者。

2.股权结构与外部监督机制

首先是关于股权结构与代理权争夺问题。在成熟的市场经济中，经理市场的存在和经理更换的压力可以促使经理努力工作，当股权高度集中时，最大股东处于绝对控股地位，由其委派的代理人不大可能在与其他人争夺代理权的过程中失利，而如果要让控股股东认识到自己的任命有误撤换代理人往往需要很高的成本，因此，一般而言，这种股权结构不利于经理人员的更换。当股权高度分散时，由于信息十分不对称，作为充分掌握信息的经理人员，他们的意见和看法很容易对没有参与公司决策的小股东造成影响，“搭便车”的心理使这些小股东缺乏监督经理人员的激励，现实中小股东的联合也非常困难，这就导致在股权高度分散的情况下经理更换的可能性较小。当股权适度集中时，公司有若干个大股东存在，此时可促使经理人员在经营不善时被迅速更换，这是因为：（1）大股东拥有的股份数量较大，因而他有动力和能力发现经理人员在经营过程中存在的问题及症结所在；（2）由于大股东拥有一定的股权而且可能争取到其他大股东的支持，因此能使自己提出代理人选；（3）由于都只是处于相对控股地位，因此没有一个相对控股股东能强行支持自己所提名的经理，这有利于代理权争夺的发生。

其次是股权结构与并购问题。并购是一种非常关键有效的治理机制，公司在并购成功以后，一般都要改组董事会和更换管理层，然后通过调整公司的经营战略重组公司的资产和业务，改善公司的经营管理，最终提升公司的价值。不同的股权结构会影响到并购的难易程度，当公司股权高度集中时，公司拥有一个绝对控股股东，他为了保全自己的控制权会采取各种方法来抵制被收购，因而收购者因收购成本很大，并购难以实现。当股权高度分散时，收购行为容易取得成功，小股东一般以追求短期投资收益最大化为目标，企业经营一旦出现波动，股票便会被不断转手，这很容易造成企业被并购，比如，英美国家公司的股权高度分散又都拥有成熟的资本市场，因此兼并收购容易发生，从而也成为英美公司治理的主要机制。这与日本和德国的情形刚好相反，当股权适度集中时，情况比较复杂，公司的大股东对外部收购者的收购容易产生异议，并可通过提高收购价格和收购成本以阻止收购，而如果收购者为公司的大股东之一，则可能有利于其收购的成功，因为一方面收购方已拥有了相当的股份，只要再另外获得一小部分股权便可以获得成功，这就减少了收购方的成本，另一方面收购方作为大股东之一，熟悉公司的情况，这对成功的并购活动非常重要。从以上的分析可以看出，股权结构是通过公司治理这个传导机制作用于激励机制和监督机制来影响代理人的行为，进而影响公司的业绩，而公司的业绩恰恰是公司发展的根本所在。

三、股权结构对企业绩效的影响关系

Jensen、Meckling（1976）认为随经理人员持股比例的增加，双方利益将会趋同发展，从而形成内部人持股比例与公司价值之间的正向关系。Fama、Jensen（1983）认为持有公司大量股权的管理层，其内部控制行为使股权结构和公司业绩不存在相关关系。Stulz（1988）的研究结论集中在约束经理人员行为的接管市场的重要性上，认为公司价值最初随着经理人员持股比例的增加而增加，一定程度后变为下降，即“倒U型”。

Gross-man和Hart（1980）认为股权结构分散情况下，单个股东缺乏监督公司经营管理、积极参与公司治理和驱动公司价值增长的激励，因为他们监督公司的成本大过收益，因此，股权集中度与企业绩效有正相关关系。此外，Shleifer和Vishny（1986）也认为一定的股权集中度是必要的，原因是大股东具有限制经理人牺牲股东利益、谋取自身利益行为的经济激励和能力，能更有效地监督经理层的行为，有助于增强接管市场运行的有效性。

我国许小年、王燕认为我国上市公司中股权相对高度集中、有相对控股股东，且有其他大股东制约的股权结构，最有利于公司治理机构的发挥，这一观点也是对股权集中度与企业绩效正相关的有力支持。国内其他学者提供了实证研究的支持。

股权集中度与企业绩效为负相关的研究结论比较少见。还有研究认为股权集中度与企业绩效不相关或为非线性关系。

四、基于内生性视角考察股权结构与公司绩效的关系

一直以来，国内外有关公司绩效与股权绩效关系的研究大都把股权结构视作外生变量来处理，无论从理论推定还是实证分析，我们认为在这种思路下得出的结论是存在疑问的。Demsetz（1983）最先提出质疑，他认为股权结构反映了股东对公司的影响，不论是分散的还是集中的，实际上均是股东自主选择的结果，都应当受到股东利益最大化的影响，股权结构与公司绩效之间不应该存在一种固定的关系，反之，股东会根据对自身成本和收益的考虑来确定最佳的持股比例，最终的股权结构必然是公司进行理性选择的均衡结果，因此，股权结构是一个内生变量，是具备一定合理性的。

（一）股权结构内生性假说的含义

股权外生性假说认为，从代理理论出发，通过经营者股权的合理安排，可以提高公司价值，最优的经营者股权比例可以使企业价值最大化。但问题是，如果不同的股权结构会影响公司价值，那么在有效市场中，市场会自动淘汰价值较低的公司，从而整个市场只会剩下单一最优的股权结构，然而在现实中我们仍能观测到差异显著的股权结构。显然，股权外生性假说是不全面的，股权内生性假说是有其存在的现实基础的。股权内生性假说认为经营者股权水平本身不是一个独立存在的外生变量，而是行业、规模、治理结构乃至政治、文化、法律等诸多微观和宏观因素共同作用的均衡结果，它更多地依赖人类社会自然秩序，由于所处环境的差异，企业会根据具体情况在股权结构和公司绩效最大化之间进行权衡，因此导致了股权结构在不同企业间的显著差异。这从理论上弥补了外生性假说所留下的缺憾。

（二）内生性视角的股权结构与公司绩效关系的主要研究结论的考察

Demsetz（1983）发现随着利润的变化，公司股权结构也会发生迅速和剧烈的改变，如果联系到内部信息或建立在补偿基础上的绩效，其可被认为是股权结构的一个决定因素。HHP（1999）通过增加新的解释变量拓展了Demsetz和Lehn（1985）的研究，他们使用固定效应模型和工具变量来控制不可观察的异质性。股权结构用内部人所持有的股份来衡量，绩效仍用托宾Q表示，研究发现管理层持股与资本/销售收入、研发费用/销售收入成反比，而与广告费用/销售收人、净利润/销售收入成正比，当控制住这些变量并消除内生性的影响后，管理层持股并不显著影响公司的绩效，而似乎是一种反向因果关系。Chung和Pruitt（1996）则发现股权结构与绩效之间存在双向的因果关系，如CEO权益影响着公司绩效，公司绩效也决定着CEO权益的大小，因此，股权结构是内生的假设似乎更合理。

在影响的正负方向上，Loderer和Martin（1997）把托宾Q和内部（管理层）持股作为内生变量联立方程组进行估算，得出绩效与内部持股负相关的结论。张宗益、徐叶琴（2008）采用2003—2005年中国上市公司数据，分析股权结构和董事会结构中的内在相关性及存在的影响因素，得到公司绩效正向影响管理层持股的证据。骆振心、杜亚斌（2008）则发现股权集中度与公司绩效相互正向影响。

由此，我们得出第一观点：股权结构是内生的，它受到公司绩效的影响或者与公司绩效相互影响，但方向不定。

对于股权结构是以线性还是以非线性形式影响着公司绩效，Demsetz和Lehn（1985）反驳绩效和股权结构之间的线性关系并认为单方程模型估计得出的系数是有偏的。通过对美国公司的研究，郝云宏认为股权结构对公司绩效的影响既不是线性形式，也不是平方或立方的形式，正确的形式应该是五次方，即二者是一个双峰曲线的关系。王华、黄之俊（2006）发现对高科技企业来说，即使考虑到内生性影响，经营者股权激励与企业价值之间仍然存在强烈的区间效应（倒U型）。

基于此，我们得出第二观点：股权结构以非线性形式影响着公司绩效，即使在控制内生性的情况下也是如此。

Demsetz和Villalonga（2001）把股权结构分为管理层持股和股权集中度（最大5名股东持股比重），结果表明虽然二者都是内生性的，但前者似乎更为强烈，即管理层持股受公司绩效影响更大。张宗益、宋增基研究发现，当绩效变动1%时，管理层持股以变动0.507%作为回应，而股权集中度仅变动0.038%，二者差异十分明显。

因此，我们得出第三观点：管理层持股与股权集中度的内生性程度不同，二者相差明显。

五、股权结构对企业治理和绩效的影响关系的研究结论

我们在考察外生性视角结论的基础上，以合理逻辑在充分理解股权结构对企业治理和绩效关系原理的前提下，充分重视内生性视角理论，对股权结构对企业治理和绩效的影响关系得出如下研究结论。

首先，股权结构与公司绩效之间是双向影响的，即在公司治理中，股权结构不仅对公司绩效存在着促进效应，同时也对股权结构存在着反馈效应。同时，内部信息、市场期望的差异等会激励管理层以及外部股东根据他们对公司未来绩效的预期调整其所持有的股权比重，故股权结构对公司绩效的促进效应并不明显，但这种促进效应并不会因考虑内生性问题而消失，管理层和外部股东会随着持股比重的增加有着更大的激励去使公司绩效最大化。并且管理层持股与绩效的相互作用效应比第一大股东与公司绩效相互作用的效应更大。

其次，就股权结构对公司绩效的促进效应而言，无论股权结构是用管理层持股还是用股权集中度来表示，它们与绩效都呈倒U型关系，实证表明，在我国管理层持股和第一大股东持股比重分别在2%与35%%时公司绩效达到最大。

再次，关于绩效对股权结构的作用基本结论是，绩效对管理层持股的反馈效应属正相关，即在公司绩效良好的时候，管理层会增加自己的持股比重。但也不排除由于预期好的绩效之后会出现不好的绩效，管理层也会通过减少持股比重来减轻自己人力资本的专用性。但应注意，后一种情况对我国上市公司来说并不存在，原因在于，一是我国上市公司大部分是由国有企业改制而来，如何把管理层的干劲调动起来一直被历届政府所重视，根据国外的经验，股权激励是一种很好的激励手段，故在公司绩效良好的时候，作为一项激励政策，管理层的持股比重将会得以上升；二是我国缺乏成熟的职业经理人市场，管理层跳槽的动力不足，即使管理层预计到好的绩效之后会出现下降趋势，他们通常还会通过增加个人持股比重来激发市场对公司未来发展的信心。同时要注意，绩效经常表现为对股权集中度的反馈效应为负，就是说当公司绩效良好之时，第一大股东会减少持股比重，因为外部股东的目标是获取最大利益，若等到公司绩效下滑的时候再减少持股比重，必然会受损失，故他们的选择与管理层是有所差异的。因此，绩效对管理层持股的影响比对股权集中度的影响更大。

最后，企业成长性和现金流对管理层持股和股权集中度的作用方向和显著性并不完全相同。企业债务与管理层股权激励是一种互补效应关系，而并非常见的替代效应关联，这与银行作为债权人缺乏监督动力、没有对管理层形成一个有效的约束机制有关，在债务率较高时，其不但不能与股权激励形成一个替代机制，反而还需要通过加大管理层股权激励的程度以促使他们努力工作。这对公司的发展来说是不利的，故我国企业债权融资不但没能像发达国家那样起到约束高管、提高公司绩效的作用，相反还对公司绩效产生了负面影响。此外，企业规模的扩大导致了管理层持股、股权集中度以及绩效同时下降，说明在国外企业中存在的财富约束效应对我国公司也同样适用。企业风险性与股权结构成反比，这是因为对于经营者而言，在相同的情况下，持有的股权水平越高，则投资组合的分散性越小，它使得经营者持有非分散化的投资组合的成本更大，因此，风险越大的企业，经营者的股权比例可能越小。

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