内幕交易民事赔偿诉讼机制探析

张圣琛

（西南政法大学，重庆401120）

内幕交易民事赔偿诉讼机制探析

张圣琛

（西南政法大学，重庆401120）

当前，关于如何认定内幕交易民事赔偿实体因素的理论已经相当成熟，而对与之相配套的诉讼机制的探讨并不充分，相关的细化措施也未得到广泛论证。故需要结合特定实体因素的认定，在解决如何防治恶意证券诉讼、证券法律法规是否应明确将公司本身列为内幕信息知情人、怎样计算损失、如何针对内幕交易改造我国的代表人诉讼等问题的基础上，着重构建内幕交易民事赔偿诉讼的预防机制、主体认定机制、损失计算机制和实现机制。

内幕交易；民事赔偿；诉讼机制；投资者

2012年《关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》出台，惩治内幕交易再添利器。2013年，针对光大证券内幕交易行为，证监会开出史无前例的罚单，震动股市。然而，刑事、行政责任的强化对挽回投资者的损失却无济于事，这也正是2014年“两会”期间，全国政协委员、广东证监局局长《关于加快研究出台内幕交易和利用未公开信息交易行为民事赔偿司法解释的建议》的提案引起广大投资者强烈共鸣的原因。值此《证券法》将要修改之际，完善内幕交易民事赔偿制度，搭建救济民事权益的司法平台，探讨并构建具有可操作性的赔偿诉讼机制具有重要的理论和现实意义。

一、内幕交易民事赔偿诉讼的宗旨

信息不对称，是内幕交易产生的根源，也导致在证券交易市场中，投资者尤其是广大中小投资者，天生就是弱者，利益容易受到损害。如果作为事后救济的诉讼机制再不能发挥保障作用，那么在以认定难、时间长而著称的证券诉讼中，受到举证能力、经济能力限制的投资者，想要挽回损失几无可能。因此，内幕交易民事赔偿诉讼机制的构建离不开“保护投资者的合法权益”①参见2005年《证券法》第1条。的宗旨。事实上，保护投资者的合法权益是统筹内幕交易民事赔偿实体制度与诉讼机制的灵魂——是在选择赔偿诉讼的实体法基础时的标准和依据，更是贯穿各项诉讼机制的主线，是每一项细化措施的论证基础。

二、内幕交易民事赔偿诉讼机制的实体法基础

关于内幕交易民事赔偿责任的性质一直有争议。当前，主流学说将其界定为侵权责任，尽管这一观点在理论上存在不足：内幕交易造成的损失，是不以受害人的人身或物质损害为基础的纯粹经济上的损失。通说认为，纯粹经济损失并不属于侵权的客体，故主张将赔偿责任定性为侵权责任，没有明确的请求权基础。

但是不可否认，在实践中，依托一般侵权的基本构架——违法行为、过错、损失和因果关系，运用特殊的举证规则来追究内幕交易人的民事责任在当下仍具有其他民法制度不可比拟的可操作性，对挽回投资者损失大有裨益。因此，可以暂且放下理论上的争议，直接借助侵权理论构建内幕交易民事赔偿的具体制度和适用规则［1］。由于目前学界一般认同通过举证责任倒置的方式认定过错和因果关系②这部分主流观点在上述“两会”提案中也得到了充分体现。，笔者在此不再赘述，重点将结合对违法行为、损失和诉讼主体的认定，就内幕交易赔偿的诉讼机制提出相应建议。

三、内幕交易民事赔偿诉讼的具体机制

（一）赔偿诉讼的预防机制

当前，投资者对与内幕交易同属证券欺诈的虚假陈述行为提起赔偿诉讼的，司法解释规定必须以行政决定、公告或刑事裁判为依据——该前提条件的一大功能即防止滥诉。但学界对此却多有诟病，核心是认为其限制了投资者的诉权［2］。尽管笔者赞同在内幕交易赔偿诉讼中不再适用该前提，但笔者也认为，诉讼自由与诉讼权滥用往往是一纸之隔，要防止因降低诉讼门槛而导致的大量证券诉讼甚至是恶意诉讼的出现。因此，应当建立相关的诉讼预防机制，使有限的司法资源得到充分利用，保护善意投资者的利益。

1.设置专门的内幕交易纠纷调解机构

这个机构由证券服务机构人员、监管人员、部分学者和职业律师等组成。可以规定，内幕交易纠纷应先经过该机构调解，调解不成，再另行提起诉讼。

首先，法院不参与该调解。2013年新民事诉讼法首次以基本法的形式确立了先行调解机制（第122条），但仍属法院参与的调解，与诉讼中调解一起构成了完整的调解体系。但是，在降低诉讼门槛后，面对可能出现的大量证券诉讼，法院调解仍然要耗费大量司法资源。故司法外调解能起到先行过滤，减少法院重负的作用。

其次，调解在维护投资者合法利益方面仍具有优势，尤其是在证券纠纷中。一方面，它能够降低投资者的证明负担，另一方面，可以使投资者较快的获得部分赔偿。以银广夏虚假陈述案为例，从2002年案发，到2008年左右执行完毕，六年拉锯战，对投资者也是一种折磨。实际上，该案的最终结案很大程度上源于银广夏公司主动提出了赔偿方案，经调解后大部分投资者接受了该方案。“虽然按照被告方提出的方案，银广夏赔偿率只有原告损失的37%”①参见章武生：《类似案件的迥异判决——银广夏虚假陈述证券民事赔偿案评析》，载《华东政大学学报》，2010年第2期。。众所周知，认定内幕交易比认定虚假陈述更加困难。对投资者而言，即使最终胜诉，在长达数年的诉讼中，也消耗了大量人力、物力、精力，堪称“杀敌一千，自损八百”；若公司疲于应诉、无心发展，导致亏损，更是“两败俱伤”。尽管调解于绝对公正是一种妥协，但在效率方面却有益于投资者。

最后，由于不同身份的主体参与该调解，既能够缓和双方的对抗氛围，又能保障结果更加公正。

2.由投资者缴纳诉讼保证金，并明确保证金的收取规则和作用

笔者认为，保证金的数额可以以投资者要求赔偿的数额为依据，数倍于赔偿要求。赔偿要求越少，保证金的倍数越应相应提高；或者划分不同的区间，赔偿要求越少，保证金越多，以防止部分恶意诉讼者借助小标的诉讼长期妨碍公司经营与发展。

保证金的作用仅限于保证投资者具有证明内幕交易存在的初步证据。没有初步证据，保证金就应予以没收，而不是待投资者败诉后，再没收保证金。这是防治恶意滥诉的需要。实际上，投资者所承担的“证明违法行为存在”的举证责任正体现于此。

在此重点要厘清投资者在不同诉讼阶段的证明责任：首先，在受理阶段，投资者的证明标准只要达到《民事诉讼法》第119条规定的“与本案有直接利害关系”的起诉条件即可。例如，投资者只要证明在他认为的内幕交易期间，其买入或者卖出了相应股票，并且具有经法定计算方法②在后文论述。得出的损失即可。

其次，法院受理后，即可审查是否具有证明内幕交易存在的初步证据。对于何为“内幕交易存在的初步证据”，可以借鉴新刑事诉讼法和《关于办理刑事案件排除非法证据若干问题的规定》中关于被告人对司法人员刑讯逼供举证责任的规定，即只要被告人提出的线索和材料，能够使法庭对刑讯逼供的存在产生怀疑的，法庭就要予以审查。同样，只要投资者提供的线索或材料能够引起法庭对内幕交易的发生产生合理怀疑的，就可以认定具有初步证据。例如，投资者持有公司内部人员对内幕交易的举报信和相关数据分析，即可认为具有证明内幕交易存在的初步证据；但如果投资者仅能证明某一股票近期异常上涨，无法提供其他证据相辅助，一般不能视为初步证据。一旦认定具有初步证据，即应退回保证金，进入审判阶段，否则没收保证金，驳回起诉。

最后，进入法庭审理阶段，双方都承担出具优势证据的责任。这也正是笔者不赞成待投资者败诉后没收保证金的原因——败诉不等于恶意滥诉。例如，2012年落幕的股民诉黄光裕内幕交易赔偿案中，尽管黄光裕的内幕交易行为已经得到了行政机关、司法机关的认定，法院仍经过了两年审理才认定股民损失与内幕交易不具因果关系，判决股民败诉。只要具有证明内幕交易和损失存在的初步证据，即应推定原告为善意，而原告不可能完全确定自己胜诉，败诉后没收保证金对投资者并不公平。

3.构建金融行业诚信记录共享机制

对于部分投资者，如果其恶意诉讼行为造成严重后果，例如严重损害了被告名誉，严重干扰公司正常经营，严重浪费司法资源，则应记录诚信档案，不仅在证券业予以通报，而且可以根据联动机制，提供给银行、保险、基金等金融行业作为参考，以示警戒。

（二）赔偿诉讼的主体认定机制

确定合适的原告、被告是投资者权利救济的基础。

首先，对于诉讼的原告（权利主体），可以借鉴美国的“同时交易理论”：与内幕交易人同时进行反向交易的善意投资者为民事损害赔偿的请求权人，故对“同时”含义的界定至关重要。将内幕交易开始的时间作为同时交易开始的时间已成为学界共识，但对于同时交易何时结束，却有较大争议。一是认为，当内幕交易行为结束之时亦即同时交易的终止［3］；二是认为，应把内幕交易行为结束后一段合理时间作为同时交易的终止；三是认为，正确信息予以披露时，才算同时交易的终止。争议的核心在于，终止时间不同，适格原告的范围也不同。

结合目前证券市场的交易坏境和广大投资者的投机心理，加之当前缺少具备专业证券知识的审判人员，笔者认为，还是应适当限制原告的范围。以光大证券案为例：2013年8月16日11时05分，交易系统异常，11时40分至12时40左右公司决策层进行紧急磋商后，决定实施对冲交易等措施，13时（下午开市后）至14时22分（正确信息披露时间）的证券交易行为，即作为内幕交易受到证监会的处罚。事实上，受优先股政策即将出台、T＋0政策即将出台等各种谣传的影响，在光大证券披露交易系统异常后，仍有大量投资者入市交易。显然，光大证券不应对其后不属于自己的过错造成的损失承担责任。当然，由于本案中，内幕交易行为结束时间与信息披露时间重合，第三种观点也具有合理的适用空间。但大多数情况下，内幕交易常常以小额多次的情形出现，适用后两种观点，原告的范围太广，会导致内幕交易人承担的责任过重。因此，笔者认为，在立法上应直接规定同时交易的结束时间就是内幕交易行为完成之时。

其次，被告（责任主体）方面，公司本身是不是“适格被告”，亦即公司本身能够成为内幕交易人吗？光大证券案中，证监会的《处理情况》认定光大证券构成内幕交易，行政处罚决定书［2013］59号认为，光大证券公司属于内幕信息知情人。但纵观我国一系列规制内幕交易的商事法律法规规章，在对内幕人员（或知情人）的明确列举中，均未列明公司本身①参见1993年国务院《股票发行与交易管理暂行条例》第81条第十四项、1993年证监会（时为证券管理委员会）《禁止证券欺诈行为暂行办法》第6条，2005年修改后的证券法第74条，2012年国务院修订的《期货交易管理条例》第82条第十二项，上市公司本身均不在明确列举之内。。既然如此，证监会又怎么能以内幕交易人的身份对光大证券公司本身予以处罚呢？当然，2007年证监会《证券市场内幕交易行为认定指引（试行）》第6条倒是涵盖了“发行人、上市公司”，但其只是一个内部文件。恰恰是《刑法》第180条第二款规定了单位犯内幕交易罪的处罚；2012年的《关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》，虽然第1条对知情人的规定仅是援引了《证券法》第74条和《期货交易管理条例》第85条②现已改为第82条。该刑法司法解释2012年6月1日实行，新期货交易管理条例2012年12月1日实行。（这两条都没有将公司本身列为知情人），但上述解释的第11条却再次强调了单位犯罪的情形。所以我们必须考虑，公司本身可不可以成为知情人？又当如何界定公司构成内幕交易？上市公司本身是在一级发行市场可以构成内幕交易，还是包括在二级交易市场也可以构成内幕交易？

笔者认为，首先，上市公司本身可以成为知情人，相关法律法规应予以列明。在认定标准上，只要公司董事、高级管理人员等具有决策权的人员因职务上的原因知悉内幕信息，即应推定公司知悉内幕信息，成为知情人。其次，如果要追究公司本身内幕交易的责任，应当考察如下几个标准：（1）形式要件，是否有公司决策的书面材料；（2）程序要件，决策是否经集体讨论；（3）结果要件，内幕交易的收益是否归于公司本身；（4）公司构成内幕交易的行为。

在一级发行市场，上市公司违反披露义务，利用发行股票（包括增资）之机谋求不正当利益的，可以构成内幕交易，因为股票发行一般是公司集体意志的体现，而收益一般也归于公司。至于二级交易市场，一方面，虽然回购公司股票受到《公司法》的明确限制，但确实存在公司因利好消息购买自身股票的可能；另一方面，在类似于光大证券事件中，因公司管理失误等信息未披露，采用买卖非本公司股票规避风险的情形，可以通过立法予以明确，属于内幕交易行为。

同时，因为上述指引第4条说明该指引仅供证监会使用，法院能否援引亦是问题。所以《证券法》在修改时应明确将公司本身列为知情人，而对公司本身构成内幕交易的行为，也可以采取列举加概括的方式说明，以避免立法间的冲突、立法与实践的冲突。

（三）赔偿诉讼的损失计算机制

投资者的损失需要通过计算予以明确和证明，法庭也需要合适的计算方式对投资者的损失予以确认。这是救济投资者合法利益的具体依据。

有争议的是，在计算投资者所遭受的损失时，是否应当考虑各种市场因素？有学者指出，为平衡投资者与内幕交易人之间的利益，不仅要考虑内幕信息对股价的影响，也应考虑其他因素对股价的影响，因此在计算损失时，应当将其他对股价有影响的因素排除。这种理念是好的。但是，一方面，参照2009年合同法司法解释二有关情势变更的规定，法律其实对交易风险的认定持非常谨慎的态度③不仅对情势变更规定了严格的构成要件，同时明确了只有高级人民法院以上才具有认定情势变更的资格。，一般不轻易认定其对交易产生影响。另一方面，各种风险因素所起到的作用难以用数字进行量化精确。如上文所述，光大证券交易系统出现错误后，证券交易所系统异常、T＋0政策将出台、优先股政策在闭市后将出台的传言甚多，又如何判断各种因素对股价所产生的作用呢？故笔者认为，在当前，计算损失时不必考虑不同因素的作用，可以借鉴台湾地区比较成熟的差价计算法［4］——损失等于证券交易价格与内幕信息披露时或此后一段时间内的证券平均价格之差——来有效保障投资者的利益实有必要，其突出的可操作性优势可以使投资者获得相对确定的赔偿。

（四）赔偿诉讼的实现机制

对内幕交易民事赔偿诉讼通过何种形式实现，诸多学者赞成引入美国的集团诉讼，另一部分学者虽然持反对意见，但大多从政治、司法体制方面予以分析。笔者认为，在证券诉讼中，最不能忽略的是广大中小投资者的心态，投资者才是案件真正的利害关系人。

集团诉讼，从宏观目的上讲，是以其潜在的惩罚性，剥夺违法所得并震慑违法者，使其不敢再犯。在美国，证券纠纷确是集团诉讼的“主战场”。但是，该项诉讼形式不能孤立地看，与其相对应的，是美国关于内幕交易民事赔偿损害的计算方法——赔偿总额不得超过被告因为从事内幕交易行为所得的利益或避免的损失［5］。两项制度相互作用，其重点在于剥夺内幕交易人的不当得利，而非赔偿投资者的损失；从微观操作上讲，不少学者赞成的“明示退出机制”④即有关代表提起诉讼后，如果投资者没有明示退出，法院的判决就对其有效，与我国的原告明示登记制度正好相反。，也不一定能真正有效保障投资者利益，毕竟，在诉讼结果上，集团诉讼有一定缺陷：若原告最终胜诉，赔偿金如何分配和管理？很难保证发放到每一位受害投资者手中；如果原告败诉，此时如何判定谁是本案的原告？诉讼费用由谁承担？

事实上，在长时间的赔偿诉讼中，许多普通投资者的心态是：赔多赔少能赔些就好，花多花少不花我的就行。所以集团诉讼的目的与投资者心态有所偏差。反观我国的代表人诉讼，其救济的目的恰恰是针对公民个人损失的赔偿；在实际结果上，也容易将赔偿金落实到每位投资者手中。

所以，笔者认为，可以针对内幕交易诉讼的特殊性，对我国的代表人诉讼制度加以完善。

1.丰富公告方式。诉讼的公告不要仅限于特定的证券类报纸，可以充分利用电视、广播和互联网，达到广泛通知的效果，使适格的投资者知悉诉讼事项，决定是否参加诉讼。

2.暂不取消权利登记。正如上文所述，使原告人数确定是投资者经济赔偿落到实处的保障。但同样应该改造我们的登记方式。只要能够证明投资者真实身份和诉讼主体资格，亲笔书信、特定的电子邮件均可视为登记的方式。

3.专业证券机构和法律援助人员可以协助代表人的选择，以便更快速地选择合适的代表人。

4.扩大代表人的权限。可参照《公司法》关于变更公司章程等重大事项，2/3股东同意即可的规定，明确在赔偿诉讼中，放弃、变更诉讼请求等重要诉讼事项，只需2/3以上原告同意即可，而不需要全体原告同意。这其实是既保障投资者行使权利，又要为了更多人的权利而做出必要限制。至于不同意的投资者，可以另行起诉。

［1］冯果，李安安.内幕交易的民事责任及其实现机制——写在资本市场建立20周年之际［J］.当代法学，2011，（5）.

［2］戴键.论证券民事诉讼中前置程序的改进［J］.理论观察，2010，（5）.

［3］丁梅.我国证券内幕交易民事责任制度的完善［J］.新财经（理论版），2010，（4）.

［4］李有星，杨楠.论我国内幕交易损害赔偿计算方法的建构［J］.时代法学，2012，（6）.

［5］顾肖荣.也谈证券犯罪的民事赔偿——以美国的内幕交易为例［J］.政治与法，2002，（1）.

［责任编辑：王泽宇］

The Analysis of Mechanism of the Civil Lawsuit for Insider Trading

ZHANG Sheng-chen

The theory on how to confirm the entity factors in the civil compensation for insider trading is very mature at present; however, the corresponding lawsuit mechanism is not well discussed, the related detailed measures are not wildly demonstrated, either. Combining the confirmation of certain entity factors, after a emphasized analysis on how to prevent malicious security litigation,whether or not the security laws and regulations should clearly classify that the companies should be the persons in the know, how to calculate the cost of damage and how to transfer the mechanism of the representative suits in China, this paper proposes according suggestions for the mechanism of preventing insider trading, mechanism of affirming the entities,mechanism of calculating damage and mechanism for realization.

Insider Trading;Civil Compensation;Lawsuit Mechanism;Investor

D923.8

：A

：1008-7966（2014）05-0129-04

2014-05-11

张圣琛（1989-），男，山东临沂人，民商法学院2013级法律硕士研究生，从事民商法学研究。