基于管理者过度自信与企业财务困境的实证分析

张曼

摘要：本文运用我国沪深两市2007-2011年间的上市公司数据，构建二元逻辑回归模型，研究管理者过度自信与企业财务困境两者之间的关系。结果表明：管理者过度自信主要通过投资、融资以及股利分配等渠道影响企业风险，且管理者过度自信与企业财务困境存在显著正相关关系。

关键词：过度自信 财务困境 逻辑回归

前学术界大多从公司治理的角度去分析财务困境的成因，实际上管理者行为也是企业陷入财务困境的关键影响因素之一。传统理论模型中，经济学家通常将个人行为假定为完全理性的，但是大量研究证实，人们在经济活动中始终表现出一定的有限理性，比如盲目乐观和过度自信。管理者对自己能力的过度自信会使得他们在决策时过于冒险，而忽略风险，从而导致企业发生财务困境的可能性增加。本文将以我国上市公司2007-2011年的数据为样本来检验管理者的过度自信对企业财务困境影响的存在性。

一、文献回顾

“过度自信”源于认知心理学的研究成果，是指人们过度相信自己的判断能力，高估了自己成功的几率和私人信息的准确性。在心理学家发现人们普遍存在过度自信的心理特征后，经济学家们研究了这一特征在企业管理者中的表现。Cooper、woo&Dunkellberg（1988）通过对近3 000位企业家的调查发现，81%的人认为企业存续的可能性高于70%，33%的人认为企业一定会持续存在下去，但实际上只有25%的企业能够生存5年以上。Roll（1986）首先提出了自大理论，用来解释管理高层所进行的许多失败的并购事例，开创了过度自信来解释财务异象的先河。但是并没有过度自信对财务困境的直接影响的研究，更多的是对企业的投资、融资、股利政策等单项经济活动的研究。

在投资行为方面，理论研究表明，当企业遭遇内部现金流不足时，过度自信的管理者基于外部投资者低估本企业证券真实价值的认知，不会倾向公开发行股票融资来充实现金流，导致即使对NPV>0的项目，也没有充足的现金流支持，从而造成投资不足的问题（Heaton，2002）；而当企业内部拥有充足的现金流时，过度自信的管理者往往会因控制幻觉而低估投资项目的风险（angel，1975；weinstein，1950；March&shaPiro，1957），对项目投资成功过分乐观（Cooper，woo&Dunkelberg，1988），甚至参加一些NPV<0的项目，导致投资过度问题（Heaton，2002）。国内方面，吴世农等（2008）将样本均分为过度自信管理者和理性管理者两组，通过对比两组之间的投资策略，进一步论证了过度自信的管理者更倾向于过度投资。姜付秀等（2009）开创性的以Aleman的Z值是否大于118来衡量企业财务困境，研究管理者过度自信对企业扩张的影响，同时进一步探究该特征是否会最终导致企业财务困境，结果证实了管理者过度自信与企业扩张有正相关关系且过度自信的管理者所采取的扩张策略会使企业更加可能陷入财务困境。

在融资行为方面，Heaton（2002）首次应用管理者乐观倾向来解释融资优序异象。乐观的管理者通常会对自己所在公司的价值做出过高估计，认为市场没有完全反映企业证券的价值，而不愿意进行外部融资，除非内部现金流枯竭。Olive（2005）、Barros&silverira（2007）分别调查了美国和巴西的企业，以消费者情绪指数和管理者身份作为管理者过度自信的衡量指标，发现企业的负债水平与管理者的过度自信程度呈正向相关，即自信程度高的经理人管理的公司都会保持较高水平的债务融资。Hackbarth（2008）运用模型推导了管理者过度自信对公司融资决策的作用机理。研究证明，过度自信的管理者往往都会进行高水平的债务融资。

在股利分配方面，安广实（2007）认为，在陷入财务困境的情况下，经理人员不仅不愿追加权益资本，而且还设法通过直接或者变相发放股利等手段从公司抽出现金，使支持负债的资产价值进一步减少，负债风险相应进一步增加。虽然在财务困境下债权人会通过各种途径阻止经理人员从公司进一步抽出现金，但经理人员通常拥有更多关于公司财务和经营状况的信息，并拥有相对的决策权，特别在财务困境下使得经理人员维护长期的、可持续发展的动机减弱，他们可能比在公司经营状况良好时更愿意牺牲公司的声誉或其他长期的利益而为自己和权益人谋利益。

终上所述，目前，国内外对非理性行为尤其是管理者过度自信的研究仍然不够成熟，没有形成较为完整的研究体系。国内学者更倾向于探索管理者的过度自信行为对企业的投资、并购、融资、股利政策等单项经济活动的影响，直接研究管理者过度自信对企业整体影响的较少。

二、研究设计

（一）研究假设

管理者的过度自信会通过其在财务决策上的行为来影响企业的财务，使企业更有可能陷入财务困境。投资决策方面，具有过度自信特质的管理者一般都认为自己的能力比竞争对手要高，而这种对自己能力的高估不仅会使管理者更加轻易的参与过多的商业竞争，甚至会投资一些NPV<0的项目，同时也导致管理者过高估计自己管理项目的盈利并忽略项目风险；融资决策方面，过度自信的管理者更愿意进行债务融资，他们认为外部投资者低估了本公司的收益，所以不愿意进行股票融资，以防老股东的权益被稀释。而且，管理者一般会选择较高的负债水平，并且在基于对投资项目的现金流的乐观估计的前提下，更倾向于采用短期投资；股利政策决策方面，管理者高估内部资金流的供给，可能会采用更高的股利分配政策。管理者过度自信会导致管理者采取一些损害股东价值的决策，加大了公司破产的风险。基于以上分析，本文提出如下假设：

假设：在不够成熟的我国资本市场中，管理者过度自信的企业更有可能陷入财务困境。

（二）样本选择和数据来源

本文的研究样本为2007年至2011年在上交所和深交所上市的公司（包括中小板）。在样本选取的过程中，剔除了以下几类公司：金融类公司；STPT类公司；财务数据异常的公司。最后得到6 830个样本。所有财务数据均来自国泰安数据库。endprint

（三）变量定义和模型建立

1.管理者过度自信指标的界定。管理者过度自信指标一度难以被界定，致使相关研究一直处于瓶颈状态。近年来学者们进行了大胆创新，提出了一些替代变量，主要有以下七种：CEO持股状况；相关的主流媒体对CEO的评价；企业盈利预测偏差；CEO实施并购的频率；CEO的相对薪酬；企业的历史业绩；企业景气指数。有研究表明，CEO相对于公司内其他管理者的薪酬越高，说明CEO的地位越重要，也越容易过度自信（Hayward和Hambrick，1997）。因此，本文用高管薪酬的相对比例（XDSLARY）来衡量管理者过度自信，即用薪酬最高的前三名高管薪酬之和/所有高管的薪酬之和来表示。该值越高，说明管理者越过度自信。

2.企业财务困境指标的界定。根据姜付秀、陆正飞（2009）的研究，本文用Z指数衡量，其计算公式为：（0.012×营运资金/总资产+0.014×留存收益/总资产+0.033×息税前利润/总资产+0.006×股票总市值/负债账面价值+0.999×销售收入/总资产）×100，以118为临界值，来判断企业的财务状况，并设置哑变量，如果Z指数大于118，Z=0，否则Z=1。

基于前人研究，本文还设置了一些控制变量，包括公司的盈利性、成长性、公司治理结构。主要有：企业的实际控制人类别（ CONTROL， 如果控股股东为国有取值为0， 反之则取值为1）；相对薪酬（XDSLARY）；高管持股比例（HOLD，所有高管持股数/总股本）；投资机会[TOBINQ，以Tobin. Q来衡量，（年初流通股数价值+年初未流通股数账面价值+负债的账面价值）/年初总资产账面价值]；负债比例（DEBT，用总负债与总资产的比值衡量）；企业规模（size，用企业年初总资产的自然对数衡量）；企业盈利性（ROA，净利润/总资产）。为了检验以上结论，本文构造的二元逻辑回归模型如下：

Pr（Zit=1∣Oit ，Xit）=G（β1+β2Oit+X′itB）

其中，O是过度自信的指标XDSLARY；X是一系列控制变量；Z是哑变量，衡量财务困境，如果公司处于财务困境，则取值为1，否则为0。

三、实证结果

（一）描述性统计（见表1）

从表1可以看出，XDSLARY的均值为0.406，说明我国企业中薪酬最高的前三名高管薪酬之和在所有高管薪酬之和的占比达半数之多的现象很普遍，即企业存在较严重的管理者过度自信；HOLD的均值只有2.94%，表明高管持股在我国的现象还不是很常见；TOBONQ和DEBIT的极大值和极小值相差非常大，说明公司间的投资情况和资本结构差别很大；CONTROL的均值为0.193，表明我国上市公司中19.3%为国有企业。

（二）相关性分析（见表2）

变量的Pearson相关性检验结果（1%水平的双侧检验）表明，反映企业财务困境的Z指数与其他变量的相关性非常显著，为进一步研究奠定了基础。其中，反映管理者过度自信的XDSLARY与反映企业财务困境的Z指数在1%的显著性水平上正相关，这说明管理者过度自信对企业的财务困境有正的影响。

（三） 回归分析

由表3可知，β2=6.460>0，并在1%的水平上显著为正，这与相关性检验结果保持一致，说明管理者的过度自信（XDSLARY）对企业的财务困境有着显著的影响。管理者过度自信的程度越严重，企业越有可能陷入财务困境中；高管持股比率（HOLD）的系数为0.012，且显著为正，表明高管持股比率对企业财务困境有一定的正向影响，但描述性统计显示我国高管持股比率不是很大，因此这一行为对企业的影响有待进一步验证；投资机会（TOBINQ）和企业规模（SIZE）的结果并不显著，表明这两者不会直接影响到企业的财务困境行为。

由表4可知，系数的综合检验在1%的水平上显著，对数似然数和R方均支持模型的拟合度比较高，该模型能够很好地解释企业财务困境形成的原因。

四、结论

本文以我国沪深两市2007-2011年间的上市公司为样本，参照前人的研究成果，通过实证分析得出：管理者过度自信对企业的融资行为、投资行为和股利分配行为等的综合影响会加大企业陷入财务困境的可能性。本文直接研究管理者过度自信对企业整体的影响，尝试运用行为金融学的知识分析我国证券市场上的相关异化现象，这是本文的一个突破，对我国企业的实际运营具有一定的参考价值。本文在证实了管理者过度自信会对企业财务困境产生影响的同时，还提供了新的研究方向：管理者理性行为的保障机制构建。在我国，经理人市场不十分完善，在这种情况下，依托何种机制能够使得管理者以股东价值最大化为目标值得探讨。X

参考文献：

1.姜付秀，张敏，陆正飞，陈才东.管理者过度自信、企业扩张与财务困境[J].经济研究，2009，（1）.

2.余明桂，夏新平，邹振松.管理者过度自信与企业激进负债行为研究[J].管理世界，2006，（8）.

3.吴世农，吴超鹏.管理者学习行为、过度自信行为与连续并购绩效变化[D].第二届行为金融国际研讨暨重点项目中期检查与交流会会议论文，2007.

4.王霞，张敏，于富生.管理者过度自信与企业投资行为异化——来自证券市场的经验证据[J].南开管理评论，2008，（11）.endprint