上市公司资产重组失败原因分析

邵贺

摘要：根据统计，2013年以来，三成左右的并购重组在向证监会提交行政许可申请前即宣告终止。2015年初至今，A股上市公司宣告重组失败的案例多达26宗，而2014年同期为16宗。并购重组失败的日益常态化及其负面影响已引起市场各方的广泛关注。本文从三个方面简析了上市公司资产重组频繁“折戟”的原因。

关键词：资产重组；资产评估；盈利预测；信息披露

资产重组交易本身异常复杂。一个重组预案的形成需经历意向性接触、框架协议签订、交易价格确定、相关主管部门原则同意、董事会审议等多个环节，任何一个环节出了问题，都会导致资产重组失败。

一、公司资产重组的概念

公司利用资本市场对存量资产进行调节以及重新组合，这些活动都可以纳入资产重组的范畴。根据资产重组动因和效应理论，资产重组可能使主体更有效的进行资源配置和利用。国内一般认为，资产重组包括股权转让、收购兼并、资产剥离或股权出售，资产置换等形式。

二、重组失败案例增多，产生不良影响

截至2015年2月，A股市场因重大资产重组而停牌的公司数量有200多家之多，且停牌时间超过3个月的也不在少数。可以预测，未来上市公司并购重组失败的案例会越来越多。

（一）重组失败的信息披露，可能将个股的投资人“套牢”，带来巨大的利益损失。因为各种原因重组失败而将投资客甩在股价高处的个案，近来频频发生：如星美联合（000892）重组遭遇五连败①；威华股份（002240）的控股股东因高位减持被采取限制交易措施②。

（二）重大资产重组通常属于投资者高度关注事项。上市公司在正式启动重组并进入停牌程序前，市场及媒体往往会出现对于重组的猜想和预期，导致股价出现较大幅度的波动。同时，由于重大资产重组涉及的谈判、审计和评估等事项较为复杂，上市公司重组停牌时间往往较长。上市公司终止重组后，其股价可能出现下跌。此外，部分公司在终止重组时未明确披露失败原因，投资者无法了解公司推进和终止重组的具体情况。这些问题，都导致投资者对于长期停牌后终止重组的行为持有较大疑议。

三、资产重组失败原因分析

资产重组业务能否顺利完成，需要多方因素共同推动。资产重组面临参与主体多元化、外部因素复杂化、市场快速变化等诸多中间环节，只要中间任何一环“掉链子”，都可能导致整个重组链全面崩溃。

（一）资产评估的不统一。交易双方对重组资产的评估价值存在分歧，往往是导致重组失败的最重要原因。资产评估受到市场变化影响较大，还受到其他外在因素影响，在长达数月的重组过程中极易发生变数。2013年10月17日，梅雁吉祥（600868）的资产重组暂停。对于此次重组计划失败原因，梅雁吉祥解释称，主要是重组合作方深圳市垚锦投资发展有限公司未完成向第一大股东支付相应股权对价款等协议所约定的先决条件，导致本次重组无法按原定方案推进。同时，在交易的推进过程中，公司与相关中介机构进行了沟通，根据其对重组拟涉及的相关资产开展的工作和初步调查结果，判断重组相关资产的价值评估及其他影响事项存在较大不确定性。因此，公司董事会认为继续推进该重大重组条件尚不成熟。

（二）盈利预测的不确定。市场发生变化、盈利前景不确定，也是近期上市公司资产重组失败的重要原因。华润三九（000999）就是其中一例。2013年6月3日，华润三九发布公告称，正在筹划公司重大资产重组事项。8月2日，华润三九公布重组方案，计划通过资产置换、非公开发行股票以及支付现金的方式，购买华润医药控股有限公司下属公司的相关资产。但8月19日，此次资产重组宣告终止。而终止重组主要是因为经过调查和论证，行业、政策和市场等发生变化的影响超出筹划重组时各方预期，导致拟收购资产的盈利前景存在较大不确定性。据分析，2013年医药行业的整治风暴或对医药企业盈利前景产生了一定影响。另外，潜在的收购对象紫竹药业资产高达36亿元，可能会对华润三九的财务和经营状况产生影响，加大了盈利预测的不确定性。

（三）信息披露的不规范。部分上市公司信息披露不规范，涉嫌内幕交易，监管部门对此类现象加强了监管审查力度，这是上市公司重组失败的第三个主要原因。根据《关于规范上市公司信息披露及相关各方行为的通知》，剔除大盘因素和同行业板块因素影响，上市公司股价在重大信息公布前20个交易日内累计涨跌幅超过20%的，交易所要对股票交易是否存在异常行为进行核查，如确存在异常，此次重组事宜就可能停摆。2013年1月底，杭州解百（600814）公告称，拟向杭州市商贸旅游集团有限公司发行股份，购买杭州商旅持有的标的公司100%股权。然而，在宣布重组方案后，杭州解百董事长周自力、总经理王季文等接到中国证监会下发的《调查通知书》，因“涉嫌违反证券法律法规”被证监会立案调查。高管被立案调查的具体原因尚未公布，但是，杭州解百第一次停牌前的股价表现很是蹊跷。当时，上证指数和商业百货板块连续下挫，而杭州解百股价却逆势大涨。而且，在停牌前三月还存在重组交易对方——杭州商旅的部分高管及家属大量买入杭州解百股票的行为，消息似乎已提前走漏。2013年10月18日晚间，杭州解百公告称，公司接到中国证监会通知，因参与本次重大资产重组的有关方面涉嫌违法被稽查立案，公司重大资产重组申请被暂停审核。

另外，许多以重组为名炒作股价的负面现象也在潜滋暗长。为了规避这些不良现象，上交所公布了最新的《上市公司重大资产重组信息披露及停复牌业务指引（征求意见稿）》，细化并规范了重大资产重组出现市场传闻及停牌后及停复牌的内部决策程序的信息披露要求，重点强化了对“失败式”重组的监管。重组本身是受市场认可和欢迎的，但重组过程中存在的信披不完整、交易不合规等问题却是令市场诟病的，强调充分信披的同时加大追责力度或许更能显示出监管的力量。如何规避“失败式”重组的投资风险、保护投资者利益理应成为规范市场的当务之急。（作者单位：四川大学商学院）

注释：

①2015年2月10日，星美联合公告称，因拟交易对方无法对存续的承诺事项进行充分披露，公司拟中止此次筹划的重大事项。这是上市公司第五次重组计划失败，公司极有可能在2014年度报告披露后面临被交易所实施退市风险警示。

②因收购赣州稀土，威华股份股价出现数倍涨幅，控股股东李建华及其一致行动人李晓奇在2014年6月至2015年1月减持3650万股，累计减持比例达到7.44%，套现金额高达8.31亿元，使得深交所从2015年1月13日起至2月26日止对两人证券账户采取限制交易措施。而普通投资者则在其重组失败后，面临着3个跌停的无语和愤怒，截至2月9日停牌前，该股仍处于下行通道。

参考文献：

[1]赵静，三大“死穴”被点 8家上市公司资产重组“猝死”中国证券报，2013年10月24日.

[2]刘慎良，多家公司重组失败遭质疑，北京青年报，2015年02月12日.

[3]上市公司重大资产重组信息披露及停复牌业务指引（征求意见稿），上海证券交易所公告，2014年11月26日

[4]李善民，上市公司资产重组绩效研究，管理世界月刊，2003年第11期