正确认识金融市场重大改革前的躁动

◎ 文/易宪容

正确认识金融市场重大改革前的躁动

◎ 文/易宪容

中共十八届三中全会精神的核心，就是让市场在整个经济运作中起决定性的作用，通过经济体制的重大改革释放出整个国家经济发展的活力、动力及红利。三中全会之后，我国金融市场的一系列改革已经启动，比如利率市场化、汇率形成机制市场化，股市注册制等。而任何一次重大的制度改革，都是一次重大的利益关系调整，引发金融体系重大改革前的躁动也是前所未有的。这种躁动不仅是不同阶层之间的重大利益碰撞，也决定了我国金融改革的风险高低、未来走势，并关系到金融改革成败。

当前金融体系的缺陷与互联网金融的发展

1.正确认识当前金融体系的缺陷

回顾近年来我国金融市场的演进发展，目前金融体系缺陷主要表现为3方面：

（1）利率改革与汇率改革不平衡，造成金融市场价格机制出现扭曲。

（2）随着国内经济增长放缓、融资成本上升，企业债务危机开始出现。

（3）传统货币政策效果减弱。

2.互联网金融的核心是金融

（1）互联网金融发展的原因。十八届三中全会后，我国互联网金融之所以能够爆炸式增长，主要有两个原因：其一，利用了快速发展的网络技术及智能手机技术，而这些技术正在改变着整个人类的生活方式、经济模式、思维观念等；其二，利用了国内传统金融市场的落后与缺陷。因为传统的金融管制必然会损害市场的充分发展及部分人的利益，而互联网金融正在开始冲击这种管制，给市场带来新的发展机会。因此，即使不是互联网金融出现，面对政府对金融市场的严格管制，市场也可能用其他替代方式来冲破这种监管，比如影子银行出现。所以，互联网金融产品的关键并非是如何推高资金的价格，而是它所面临的巨大风险应该如何关注与监管。

（2）互联网金融的落脚点是金融而不是技术。一般来说，任何金融产品都是对信用的风险定价，其信用都得由组织、或企业、或个人，或政府来担保。如果没有谁对该产品的信用担保，或金融产品的信用担保不对称，那么无论是创新金融产品的企业还是投资者，都可能把其行为的收益归为己有，而把其行为风险转嫁给整个社会承担，这就使得金融市场的风险越积越高。

互联网金融产品的核心是金融，它的落脚点是金融而不是互联网技术。因此，互联网金融的任何交易都是对信用的风险定价，金融所具有的信息不对称、交易成本、外部效应、公共性、弱势投资者利益容易受到侵害等，需要有政策保护、谨慎监管等为之托底。也就是说，金融风险并不会因为互联网金融的互联网属性而消失。所以，对于互联网金融既要鼓励发展，也要从金融角度给予适度监管。

金融改革面临的挑战与解读

如何平衡互联网金融创新与金融监管之间的关系，是政府的职责。但当央行提出对互联网金融要进行监管时，市场一片哗然。有人认为，央行这样做严重扼杀互联网金融的创新，并把互联网金融扼杀在襁褓之中。甚至有人认为，这是因为互联网金融动了传统银行业及银联的乳酪。而对于当前盛行的“金融民族主义者”来说，央行对互联网金融政策的调整更是被看作外国势力入侵我国的一种方式。可以说，当前公众对互联网金融监管是与非的激烈争论，其躁动是前所未有的。公众关注的热点有以下3点：

1.人民币汇率改革逼退套利热钱

今年以来，人民币汇率开始逐渐贬值，特别是在扩大人民币汇率浮动幅度之后，贬值幅度更大。在以信用货币美元为主导的国际货币体系下，在资本账户没有完全放开、人民币不可自由兑换的条件下，扩大人民币汇率变动的波幅改变了人民币单边升值预期、让套利热钱逐渐退出市场，这是人民币汇率形成机制市场化改革的重要一步，也是对国内经济及企业市场化程度的一种测试。但是这一步可能增加未来国内金融市场的不确定性，引发国内外金融市场前所未有的躁动。

呼伦日出

呼伦湖又称达赉湖，位于内蒙古呼伦贝尔大草原，面积2339平方公里，是内蒙古第一大湖，也是我国第五大内湖，与贝尔湖合称姊妹湖。呼伦湖是鸟类和鱼类的天堂，这里有天鹅、海鸥等200多种珍稀鸟类。

于怀/摄央行

2.贷款制度改革治理企业债务违约

随着国内经济增长放缓、融资成本全面上升，企业债务违约危机开始显现。面临不断出现的企业债务违约，央行是出手相救呢？还是容许这些欠债企业违约、打破以往逢死必救的定律呢？同样是摆在央行面前的大问题。如果人为地防止企业债务违约发生，短期内可能营造平和气氛，但实际上是在累积信用风险，鼓励企业的道德风险行为，扭曲市场资源配置，激励市场资金错误流向，最终导致金融市场更大的系统性风险甚至于金融危机。

央行这次的态度是，对于企业债务违约必须通过市场化的方式来解决，否则国内金融市场面临的风险会更高，金融市场的行为主体也无法确立。没有市场化的主体，金融市场的市场化改革如何可能？但如果央行不出手并让企业破产倒闭，那么对国内金融市场及银行体系的冲击有多大，是否会引起金融市场的连锁反应而导致国内金融市场危机？这些问题同样引发了当前国内金融市场巨大的躁动。现在市场在密切关注央行的取向，关注央行如何平衡相关的利益关系及采用何种处理手法和方式。

3.存款利率改革促使金融行业洗牌

目前我国金融市场的许多状况都与存款利率价格机制扭曲紧密相关，必须加快存款利率市场化。国内的存款利率不仅是银行成本及商业银行最为重要的约束条件，也是央行管制下的基准利率。如果存款利率不进行市场化，这种价格扭曲就无法解决。而存款利率放开，不仅涉及到国内金融市场重大的利益关系调整，如严重削弱国内大银行的赢利能力，也涉及到央行对金融市场调控能力的问题。而最近国内互联网金融爆炸式的增长及影子银行盛行，就是市场自发地采取自下而上的利率市场化冲破管制的表现形式，此举严重弱化央行货币政策的效用。同时，存款利率的基准性也使得货币市场的价格机制及价格信号传导性不足。因此，存款利率不仅需要加快市场化进程，而且需要重大的制度改革。

当前国内存款利率市场化改革还有以下两个方面问题要解决。一是建立起新的基准利率体系替代一年期存款利率的基准性及新的基准利率体系全面转型。二是推出存款保险制度及建立起金融机构破产退出机制等。也就是说，存款利率市场化改革放开前巨大的市场躁动同样是不可避免的。

（作者单位：中国社会科学院金融研究所）

编辑：王慧