股票误定价：基于双向有限理性的思考

【摘 要】 股票市场交易双方均是有限理性的“正常”人。市场投资者并非理性地根据基础性信息进行交易，因此其对资产的估价可能系统地偏离基本价值；而上市公司管理者也非理性的代言人，他们有限理性或者短期理性的行为，会有意无意地误导资本市场的投资者，引发投资者情绪。市场投资者和上市公司管理者的共同有限理性及其交互作用，导致股票价格无法正确反映股票价值。

【关键词】 股票误定价； 认知偏差； 有限理性； 投资者情绪

一、股票价格反映了股票价值吗

传统的金融范式，基于有效市场假说和行为者理性（rational）来解释股票市场，假设所有信息都会被理性的市场交易者快速领悟并立刻反映到股票价格之中。即具有有序偏好、完备信息和精确的计算能力、能够利用信息预估行为带来的可能性（何大安，2005）的股票市场理性经济人会根据新信息按贝叶斯法则正确修正自己的信念（belief），并且根据Leonard Savage 的主观期望效用（SEU）最大化作出标准化抉择（Barberis，& Thaler，2003）。即使市场上存在少量的非理性交易者，他们的交易互不相干，彼此抵消；即使非理性交易者其交易并非随机而具有相关性，以相同方式偏离理性标准，竞争市场的理性套利者也会消除其对价格的影响；而且，非理性交易者基于偏离基本价值的价格交易，其收益永远处于损失状态，就算套利者不能立刻消除他们对价格的影响，他们也终将被市场所淘汰。

因此，股票价格仅在股票内在价值的基础上随机游走，其变动是随机而不可预测的。

然而，经济史实和经验数据却在告诉我们，股票价格，可能并没有反映股票的基本价值，各种貌似有关的或者无关的因素都可能导致股价偏离其基本价值：天气晴朗、心情阳光，股票收益可能显著高于平均水平；白昼缩短带来“冬季忧郁（winter blues）”，股票收益可能显著为负；新月时的股票收益总是高于满月时的收益；斋月中的伊斯兰中东市场投资者，心境良好，回报自然令人满意；或者，附带媒体乐观或悲观情绪的媒体报道（媒体情绪），可能加剧决策行为的非理性倾向（游家兴、吴静，2012）；而汶川地震引发的持久焦虑和恐慌，导致震后12个月内离震中越近的公司股票收益率越低（山立威，2011）；当然，宏观政策的变动、似真似假的内幕、高管的异动等，都会对股票价格产生显著的影响，导致股票价格偏离基本价值（股票误定价）。

所有这些因素对股票价格的影响，必须通过行为者主体来实现。“正常（normal）”而非“理性”的市场投资者，他们信念中的系统性偏差会导致他们并非根据基础性信息进行交易（Zouaoui et al.，2011），有可能违背贝叶斯法则和主观期望效用，这种被研究者们称之为“投资者情绪（investor sentiment）”的投资者非完全理性，使得资产价格有可能系统地偏离其基本价值，并在一定时间内显著高估或低估资产价值（Stein，1996）。

然而，影响股票价格偏离其基本价值的行为者，并不仅仅只有股票市场投资者。作为与资产价格变动有关的历史的、当前的或者内幕的信息的核心提供者，上市公司及其代理人——上市公司管理者的有限理性行为也必然会对股票价格产生影响，甚至存在有意无意误导股价的现象。

股票市场投资者和管理者的双向有限理性，共同导致股票价格偏离其基本价值。

二、决策者的认知与决策偏差分析①

虽然行为者知道理性程度越高决策越有效，期望效用理论也假设决策者具有完备信息和精确计算能力，能够利用信息预估行为带来的可能性，并选择效用最大的方案，然而有关备选方案的信息可能会缺失或者不确定，而决策者也往往并非“理性”人，他们的知觉具有高度的选择性，记忆可能被重构，心情常常起起落落，结果往往被错误理解……而且，这种认知偏差还可能因为情绪传染或信息传导机制而诱发群体的系统性认知偏差。

（一）信息获取与存储阶段：选择性知觉和顺序效应

1.选择性知觉

决策是决策者对获取的信息进行编码、存储、提取、处理和传递的结果，感觉系统（感受器）接收环境信息是信息加工系统的起始。但是，由于个体中枢的容量和反应的能力有限，并不能对所有刺激作出反应，人们常常进行选择性注意和知觉。被喻为懒惰接受者（Lazy Perceiver）和认知吝啬者（Cognitive Miser）的人类，在面对两个或者两个以上的物体同时出现在眼前时，通常只注意其中一个物体，而忽视其他物体，表现为对容易记住的信息更为关注（易记性偏差），对容易获得或掌握的信息更为关注（易得性偏差）。这种选择性知觉不仅受到个体已有的经验和信念（认知因素）的影响，也受到个体的希望和情感等相关因素（动机因素）的影响，如人们会有意识地寻找有利于证实自身信念的各种证据，而不太关注那些否定证据，甚至人为地扭曲新的信息（证实性偏差，Confirmation Bias），除非出现强有力的证据才能改变其信念。即使是识别一张扑克牌，在很大程度上也取决于认知和动机因素（斯科特·普劳斯，2004）。

2.顺序效应（Sequence Effect）

决策者对信息的知觉，还受到信息呈现顺序的影响，产生显著的顺序效应，或赋予先获取的信息以优势地位（首因效应，Primary Effect），或赋予最后的信息以更大的权重（近因效应，Recency Effect）。

（二）信息加工阶段的认知偏差：启发式推理与框定效应

决策者并不是孤独地去感知和记忆某个事件，而是依赖于知觉者已有的知识经验网络去理解和解释新信息。但是，记忆不是一个储存容器（即使可能有漏洞），不是过去经历在记忆库中的拷贝，它可能是在我们提取它的时候重新构建的。同时懒惰接受者/认知吝啬者利用头脑中已有的知识和知识结构在对新信息进行编码、存储、提取、处理和传递等信息加工过程中，同样会采取一些通常情况下有效的捷径（启发法，Tversky & Kahneman，1973）。但重组的记忆和便利的捷径，常常带来错误与偏差。endprint

1.代表性启发（Representativeness Heuristic）

当人们面对大量信息和不确定性而需要认知、判断和推理时，往往并不遵循贝叶斯法则，或是理性地根据相关公式、规则、步骤来解决问题，而是凭借直觉和以往的经验来解题，简化信息处理过程。根据样本是否代表总体或类似于总体来判断其出现的概率——代表性启发，是决策中常用的策略，人们假定历史会重演，寻求熟悉的模式来作出判断。代表性启发可能导致小数法则、赌徒谬论、热手现象、忽视基值、误解回归现象②等偏差。

2.可得性启发（Availability Heuristic）

人们倾向于根据一个事物在记忆中的可得性程度来评估其出现的概率，容易知觉到的或回想起来的被判定为更常出现。一般情况下，新近发生过的、生动的、新奇的、容易被想象的事物和事件，被判断为更容易发生。利用可得性启发估计事件发生频率或概率，往往能使困难复杂的决策简单化，但可得性启发法没有平等地利用所有信息，可能会失效并导致系统性偏差。

3.锚定与调整启发法（Anchoring and Adjustment Heuristic）

在不确定决策中，人们通常根据初始信息设定一个初始的参考值（锚）以降低模糊性，然后根据随后的信息对锚进行调整，直到最后形成判断。锚定效应普遍存在，但由于将预测定位在了一个初始值的基础上，所以往往调整不充分，出现保守主义（Conservatism）偏差③。结果，不同的锚会带来不同的判断结果。

4.框定效应（Framing Effects）

人们的判断与决策在很大程度上取决于问题所表现出来的特殊的框定（框定依赖，Framing Dependence），即人们会受到表达方式的引导，因为情境或问题表达的不同，而对同一事物表现出不同的判断或偏好，从而作出不同的选择。这种本质相同但表达形式不同而导致人们作出不同决策的现象被称为“框定偏差”（Framing Bias），是由于框定依赖而导致的。

（三）信息输出与反馈阶段的认知偏差：自我归因和认知失调

1.自我归因（Self-attribution）

人们往往倾向于把成功归因为自己的能力，而把失败归因于外界因素。因为自我归因，人们往往对自己的能力、知识和判断等过分乐观与自信（过度自信，Overconfidence），专家或管理层可能更容易过度自信。而过度自信的一个表现是“后见之明偏差（Hindsight Bias）④”，该偏差反过来又强化过度自信。

2.认知失调（Cognitive Dissonance）

认知失调是人们由于做了一项与自己先前的自我认知和态度不一致的行为，从一个认知推断出另一个对立的认知时而产生的不舒适感和不愉快感。而人们天生具有减少内部冲突或不协调的动机，因此，对已经作出的选择，人们会因为避免或减少不协调而改变以后的认知或行为⑤。

3.损失厌恶（Loss Aversion）和后悔厌恶（Regret Aversion）

损失厌恶是指人们对财富的减少（即损失）比对财富的增加（即收益）更为敏感，而且损失的痛苦要远远大于获得的快乐。与损失厌恶密切联系的认知偏差是后悔厌恶，人们不仅关心选择的预期效用，更关心这种选择是否比其他选项预期效用更大，以避免发生后悔。为避免后悔，人们可能偏好持有已有的事物而不愿意与别人交换以获得更好的事物（禀赋效应，Endowment Effect）；或者倾向于继续持有损失股，而过早卖出盈利股（处置效应，Disposition Effect）。

三、股票误定价：基于投资者与管理者双向有限理性的思考

传统金融和财务理论认为，上市公司管理者和资本市场投资者是充分理性的，他们可以对未来进行无偏的预测并根据自身利益最大化目标进行决策。换言之，这意味着管理者可以理所当然地认为资本市场是有效的，价格可以理性地反映关于其基础价值的公共信息。同样地，投资者理所当然地认为管理者会根据其自身利益行动，理性地对薪酬契约、控制权市场和其他管理机制的激励作出反应（Baker & Wurgler，2011）。然而心理学、行为金融与财务理论和资本市场实践已经证明，无论是资本市场投资者还是上市公司管理者，均不是完全理性的行为者；这种投资者和管理者的有限理性，均可能引发股票误定价，而这种误定价作为新的输入信息将进一步影响投资者和管理者的认知与决策过程，并进而引发股票误定价（图1）。

（一）投资者有限理性与股票误定价

首先，就投资者个体而言，投资者并非完全理性。在信息获取与存储阶段，除了客观上易记、易得、生动、描述性的信息容易引起个体注意外，个体原有知识经验和动机因素会影响其对信息的选择性注意。如基于证实性偏差，投资者会有意无意地搜寻和关注能证明其决策正确的证据，而忽视公司公告和消息中的部分信息，甚至有意无意地曲解相关信息，从而过于坚持其对公司的初始判断，表现出明显的保守主义，使得投资者坚持错误的交易策略，导致错误定价的持续存在，直至强有力的证据出现。同时，这种忽视、选择或曲解，也可能减少投资者原有的认知失调，从而强化这种证实性偏差。在信息加工阶段，面对连续的股市上升/下跌趋势，投资者或相信好事情/坏事情不可能一再发生（赌徒谬误），相信股价一直下跌意味着马上可能上涨，一直上涨意味着下跌更惨；或认为好事总会成双，祸事绝不单行（热手效应），认为随机出现的聚集性巧合存在因果关系，因此股市一涨必将绝尘疯涨，股市一泻一定“跌跌不休”；或错误地偏爱或厌恶某个股票，并爱屋及乌，恶其余胥；或将股票价格的正常波动错误性地与一些偶然事件因果连结。在信息输出与反馈阶段，投资者可能因为自我归因和后见之明效应而过度自信，高估自己的判断能力和成功概率；因为后悔厌恶和损失厌恶，可能选择持有亏损股，却早早卖出盈利股；或表现为禀赋效应，提高对持有股价值的高估，即使面临收益更高的投资品种，也不轻易改变投资组合。endprint

更重要的是，资本市场投资者的投资决策行为并不是完全独立的个体行为。处于群体环境中的决策者，其决策会受到社会因素的强烈影响，尤其是在不确定的环境中。因此，投资者的有限理性也并非仅仅局限于投资者个体。处于高不确定和高模糊性的决策环境中的资本市场投资者，不可能完全掌握市场其他投资者的信息，只能观察其他投资者行为从而推测他们所掌握的信息，并可能认为其他投资者拥有更权威的信息，因此模仿他人的投资决策行为，在相同时间段买卖相同股票，形成羊群效应。在这个过程中，市场中投资者的决策行为形成了影响其他投资者决策的新信息：当股价由于某些原因上涨时，在牛市环境下，因有限注意而进行选择性知觉的投资者，往往忽视其他信息，忽视基础比率，只关注股票的上涨，而这种上涨的资产定价会影响到投资者对该公司的认识与判断，甚至毫无根据地信赖该公司，形成正反馈机制并引起股价的继续上涨；而这又引起其他投资者过度关注，促使价格进一步上涨；这种高涨的情绪还可能泛化到市场整体而不特定于某种股票，从而使得即便是前景看淡的股票，也被争相购买。而在股市萧条时，即使是发展潜力巨大的股票，也因投资者心理的群体悲观而无人问津。或许，有些行为者并不是从一开始就放弃自己的认知，放弃对不确定因素的理性思考（何大安，2005），但是处于群体中的投资者，不仅仅相互传递信息，也传递着社会情绪，并进而影响投资者的决策行为，从而产生系统性的群体行为偏差。

显然，市场投资者并不如传统金融范式所假设的只是偶然的互不相干的偏离理性，而是经常以同样的方式偏离理性，投资者可能犯同样的决策错误，而且不同决策者的错误具有相关性并产生相互影响。这种基于社会比较的投资决策，可以节约投资者的信息成本和决策成本，降低投资风险；一旦投资决策失误，至少可以在心理上把责任推卸给别人，从而减少后悔厌恶，减少认知失调；也减少因为决策失败的声誉损失。因此，即使是机构投资者，也表现出了明显的羊群行为，甚至更为严重，因为从业者相同的错误决策对自己的职业声誉伤害最小（De Long，1990）。我国资本市场由于信息披露机制不完善、监管手段缺乏、政策干预频繁等原因，投资者集体性的非理性羊群行为更是频繁发生（蒋多等，2009），从而使得投资者个体的有限理性演变成市场的有限理性。

（二）管理层有限理性与股票误定价

近年来，在“非有效市场”假设基础上，认为投资者非完全理性会导致资本市场股票价格系统地偏离其基本价值的观点逐渐为大家所接受。而资本市场交易行为的另一方——上市公司及其管理者，在对股价的影响中，则往往被假设是理性的。理性的管理者可以觉察由于资本市场投资者有限理性而引发的股票错误定价，并且在决策中通过市场择机（Baker & Wurgler，2000）或迎合情绪（Polk & Sapienza，2007，2009）而利用这种错误定价（Baker & Wurgler，2000；Baker et al.，2006；Polk & Sapienza，2007；2009；朱朝晖，2013）。理性的管理者和非理性投资者的相互作用也成了行为公司财务中研究历史最长、研究最成熟的内容之一（Baker & Wurgler，2011）。

然而，仅将股票错误定价归因于投资者情绪，未免失之偏颇。投资者的不成熟与有限理性，确实会导致其反应不足或过度反应从而推动股票错误定价。但是，管理者虽然具有更卓越的能力、更专业的知识、更丰富的经验、更完备的信息，他们也不是理性的代言人。他们在决策中不仅仅会利用股票误定价，也可能进一步推动这种误定价以最大化其价值，但他们最大化的往往是短期价值而非长远利益，甚至是竭泽而渔，以牺牲长远利益为代价。如果说管理者更理性，往往只是短视的理性，是基于短期理性思考的有限理性选择。

管理者作为信息认知和加工者，具有跟公众投资者类似的认知和决策偏差：证实偏差、代表性启发、自我归因、损失厌恶和后悔厌恶等。在具体行为上，管理者有限理性突出地表现为过度自信、羊群行为和短视。

1.管理者过度自信

管理者往往是过度自信的重灾区，其过度自信程度普遍高于一般个体。过度自信与人们缺乏处理大量不确定事件的能力有关，而公司管理层往往负责公司重大经营决策和战略决策，每一次决策都缺乏过往的经验或他人的经验作为参照，容易使得管理层产生过度自信。因此，公司管理层，尤其是高管容易高估对自身行为的控制力。过度自信的管理层，在决策中，容易高估盈利前景，低估项目成本和风险，因此他们更容易接受项目，并且更愿意承担高风险项目。他们可能放弃执行到期期权或在股价高涨时不执行期权；他们愿意进行大规模并购，相信并购可以提升企业价值或挽救经营不善的目标公司；他们可能投资过多，甚至过度投资……管理者的这种过度自信及其行为表现可能有意无意向市场投资者传达了内部人对公司前景的信心从而影响市场投资者的情绪。

2.管理者羊群行为

羊群行为并不仅仅发生投资者身上。跟个体或机构投资者一样，管理者羊群行为投资也可以节约搜寻和加工信息的成本，避免个人决策失误带来的后悔与痛苦，减少认知失调，减少声誉损失。但在这之中，树立和维护良好声誉可能对管理层而言是更重要的从众动因（Devenow & Welch，1996；叶蓓、袁建国，2007）。市场通常凭借相对业绩评价管理者，因此，管理者可能宁愿采取次优行动也不愿意偏离群体，追随群体行为对于维护或获得经理人的职业声誉更为安全。这种为维护声誉和名望的从众动机在年长管理者（Prendergast & Stole，1996）、能力较差或缺乏经验（Graham，1999）的管理者中容易出现，因为年长者不愿意毁坏多年累积的声誉，而能力或经验缺乏者则是为了掩饰其能力和经验的不足。上市公司管理者忽略基础价值信息而追随其他决策者行为进行决策，不仅会损害公司的长远利益，这种羊群行为还给公众投资者传达强烈的决策信号，诱导投资者情绪，造成一定时期一定领域投资过热或投资不足。

3.管理者短视

管理者短视主要源于管理防御。不同于企业的其他利益相关者，管理者居于契约协调与实施的核心，直接控制着企业的生产经营活动，成为掌握公司控制权的主体。控制权给管理者带来的是包括高薪收益、有形无形的在职消费、资源转移而得到的个人收益等控制权收益。因此，在信息不对称和契约不完备的情况下，作为代理者的管理层寻求的往往不是股东利益最大化，而是其个人私利的最大化，他们期望能获得更多的控制权收益、更高的地位，倾向于建造自己的商业帝国。但是管理者一旦不在位，所有控制权收益就化为乌有，因此公司高管在经营决策时会优先考虑自身利益，进行管理防御行为——管理者为防止被解雇、企业破产或被接管等而采取的维持自身职位并追求自身效用最大化的行为。

另一方面，当存在信息不对称时，股东往往无法获得管理者及其经营业绩的真实信息，因此，他们通过经理人市场对管理者价值的评价来决定管理者的聘用及未来的薪酬。在这种情况下，具有管理防御动机的管理者往往采取追求短期利益，延迟甚至放弃企业长远价值最大化的行为。例如，管理者可能迎合投资者的知觉错误导致的股票错误定价，加大或减少投资，尤其是在市场动荡、具有高融资约束和投资者非理性的情况下（朱朝晖，2013）。当然，管理者的短视，不仅仅表现在对股票错误定价的迎合上，当存在委托代理和信息不对称问题时，管理者往往还通过盈余管理等手段主动误导外部投资者，诱发投资者非理性情绪，造成股价的波动以实现其短期高收益。这是管理者的短期理性（获得短期高收益）而引发的长期非理性行为（牺牲企业的长远利益）。

四、结论

传统的金融范式，基于有效市场假说和行为者理性来解释股票市场。市场参与者具有有序偏好、完备信息和精确的计算能力，能快速领悟市场新endprint