对汇率、利率与净结汇关系的思考

安普帅　李婕

【摘要】为深入了解汇率、利率与净结汇之间的影响，本文运用误差修正模型，对全国2008年1月至2013年6月的数据进行了影响因素分析，实证结果显示汇率、汇差与净结汇之间存在长期的均衡关系，对净结汇影响大小依次为汇率、汇差和利差，利率对净结汇的影响不显著，利率平价理论对我国净结汇的解释力不足。

【关键词】净结汇 利率 汇率 误差修正模型

一、已有研究述评与问题的提出

截至2013年6月末，国家外汇储备余额为3.5万亿美元，高居世界第一位。尽管现在意愿结售汇制度基本替代了强制结售汇制度，但是我国长期形成的强制结售汇制度已奠定了高额的外汇储备基数。外汇储备的增加与净结汇的不断增长密切相关，净结汇变动的原因也得到各界高度重视。对跨境资金的研究，国内学者大多研究了诸多因素与跨境收支之间的关系，而对于净结汇影响因素的研究较少，并且多集中从进出口、人民币汇率预期方面进行分析，即研究净结汇与进出口和人民币汇率预期之间的相互关系。为此，在已有研究的基础上，本文采用全国2008年1月至2013年6月的净结汇和汇率、境内外汇差、利差的数据进行净结汇的影响因素分析，以期发现三个影响变量对净结汇的影响程度，并根据实证结果提出相关政策建议。

二、汇率、境内外的汇差和利差对净结汇的传导机制分析

从以往学者的分析可以发现，影响净结汇的因素有：汇率、境内外的汇差和利差，其传导机制如下：

汇率的传导：一是当期汇率的影响，当期汇率较前期越高，表明现在结汇越优惠，从而造成结售汇顺差的扩张。二是汇率预期的影响，如果企业认为汇率呈贬值预期，企业更加愿意延迟结汇、提前购汇，企业“资产外币化、负债本币化”意愿较为强烈，进而造成结售汇顺差的收窄。

境内外汇差的传导：由于内地的人民币汇率形成机制和香港人民币离岸市场的形成机制存在一定的差异，就产生了两个汇率：在岸市场汇率和离岸市场汇率，二者之间存在一定的差额。若在岸市场汇率高于离岸市场汇率，则逐利性的涉外企业较多的通过收到外汇在境内进行结汇，支出人民币在离岸市场进行购汇的方式来赚取境内外的汇差，从而造成结售汇顺差规模的增加。

境内外利差的传导：当前，由于境内利率倒挂，境外融资成本低于境内，造成部分投机套利的企业通过境内人民币全额质押、境外进行融资的组合方式，套取境内外的利差。

三、变量的选取及处理

本文选取了美国金融危机发生后数据变动较为明显的一段时期（2008年1月～2013年6月）来进行分析，以便能够较好的解释利率、汇率与净结汇之间的关系。在该段时期内，净结汇从2008年1月的661亿美元波动下降至2013年6月的逆差4亿美元，汇率从2008年1月的7.2427升值至2013年6月的6.1342，汇差和利差波动性较强。根据变量数据得出各变量之间的Pearson相关系数表明在取定0.01的显著性水平下，汇差和汇率与净结汇存在显著的正向关系，而利差与净结汇存在负向但不显著的关系。

四、实证分析

本文采用误差修正模型（ECM）来进行分析，为了能够分析出各个变量对净结汇的重要程度，本文对数据先进行了均质化处理。

（一）数据的检验

首先进行单位根检验，结果表明：在显著性水平0.05的条件下，部分变量不平稳，但是一阶差分后的序列平稳，因而本文研究的所有变量均为变量。各变量均为同阶单整条件得到满足，进行协整关系检验，检验输出结果得知：迹检验表明在0.05显著性水平下有三个协整关系，最大特征根检验表明在0.05显著性水平下有两个协整关系，所以可以认为至少有两个协整关系存在。

（二）模型分析

运用Eviews6.0软件对数据进行计算，可以得到如下结果：

1.净结汇与汇率。首先，我们来分析净结汇与汇率之间的关系。

从表1输出结果可以发现，长期来看，汇率与净结汇之间的长期动态关系为显著的正向关系，即汇率越高（人民币贬值），企业的结汇意愿越强，净结汇额越大，符合传导机制中当期汇率的影响渠道。而从误差修正估计来看，汇率的影响有所下降，但值依旧较高，当短期波动偏离长期均衡时，将以0.6308的调整力度将非均衡状态拉回到均衡状态。

2.净结汇与汇差。汇差的变动使得涉汇主体在进行结汇（购汇）时考虑境内外的资金成本，从而影响其结售汇意愿。但是，当前受涉外企业风险防范、综合经营的水平有限影响，汇差的变动对净结汇的影响较小。

从表2的输出结果可以发现，长期来看，汇差与净结汇之间的长期动态关系也是显著的正向，即汇差扩大，企业境内结汇、境外购汇的意愿增强，净结汇额有所扩大，但影响较小，不足0.1。从误差修正估计来看，汇率的影响也是有所下调，当短期波动偏离长期均衡时，将以0.6235的调整力度将非均衡状态拉回到均衡状态。

3.净结汇与利差。从理论上分析可以发现，当境内外存在利差时，涉外主体为赚取境内外的利差，结汇意愿增强，净结汇有所增加。但是，受当前跨境资金流动管控、涉汇企业专业知识匮乏等因素影响，从长期来看，境内外利差的变动对净结汇的影响可忽略。

从表3的输出结果可以发现，长期来看，利差与净结汇之间的长期动态关系为不显著的负向关系，误差修正估计也显示，其调整力度最大，当短期波动偏离长期均衡时，将以0.6796的调整力度将非均衡状态拉回到均衡状态。利率差对我国净结汇的影响力度不大，利率平价理论在我国的解释力不强。

五、结论及启示

结论：通过本文前面的分析，可以得到如下结论：一是汇率、汇差与净结汇之间存在长期的均衡关系，对其影响均为正，验证了本文前面分析的传导渠道。二是从影响的重要程度来看，对净结汇影响大小依次为汇率、汇差和利差，套利性因素（如境内外汇贷款、企业跨境贸易融资等）对其也存在正向影响，但是程度较低。三是利率平价理论对我国净结汇的解释力不足，我国现阶段尚处于外汇管理阶段，资本项目管制为热钱流动带来了较高的成本，利率对我国净结汇的影响不大。

启示：一是积极推进人民币利率及汇率的市场化。继续按照可控、有序、渐进的原则推进人民币汇率及利率市场化，完善SHIBOR和人民币汇率形成机制，逐步推进境内外市场价格一体化，削弱境内外汇差、利差导致的资金摆布风险。二是加强宏观审慎框架下的金融监管。通过改进监管方式，建立全方位、高频率、多角度的监管体系，加强对金融市场和金融主体市场化行为的监管，切实防范金融风险。三是建立疏导机制，减轻外汇占款压力。鼓励“藏汇于民”和机构外汇资金集中管理，完善投资渠道，逐步改变涉汇主体多年形成的强制结汇观念和意愿；支持企业“走出去”，适度降低外汇储备，实现外汇收支均衡。

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作者简介：安普帅（1987-），男，汉族，山东菏泽人，任职于中国人民银行青岛市中心支行，研究方向：统计学；李婕（1985-），女，汉族，山东青岛人，任职于中国人民银行青岛市中心支行，研究方向：金融学。