航运金融衍生品的产品设计比较研究

杨 璠

（上海交通大学，上海 200000）

2009年4月，国务院发布的《关于推进上海加快发展现代服务业和先进制造业，建设国际金融中心和国际航运中心的意见》明确指出：“丰富航运金融产品，加快开发航运运价指数衍生品，为我国航运企业控制船运风险创造条件。”在上海建设国际航运中心和上海自贸区改革试验工作稳步推进的背景下，上海的航运业发展越来越受到重视，发展航运金融衍生品市场相关工作也在不断取得新的进展：2011年6月28日，基于SCFI指数的类期货合约上海出口集装箱运价指数交易产品由上海航运运价交易公司（SSEFC）推出，作为我国第一支航运金融衍生品填补了市场空白。随后在2011年12月7日，基于CBCFI的另一运价指数期货产品也挂牌交易。自此，中国的航运运价指数期货市场从无到有，初步建立起来了，形成了“两个系列、四种产品”的格局。

在此背景下，回顾国际航运金融衍生品市场的发展历程，对比不同阶段、不同地区的航运金融衍生品的产品设计和市场特征，进而为我国发展航运金融衍生品，促进航运企业风险管理和运营水平提升，争取航运金融国际定价权等，具有重要现实和战略意义。

自1985年世界上第一支航运金融衍生品推出以来，经过市场不断地发展、创新，各种新的航运运价衍生品相继问世，逐步形成了以航运运价指数期货、远期运价协议和航运运价期权三种产品为代表的航运金融衍生品体系。

一、航运运价指数期货

世界上第一支航运金融衍生品是波罗的海运价指数期货（BIFFEX），它是由伦敦波罗的海航运交易所（Baltic Exchange）于1985年推出的，建立之初其合约标的为波罗的海海运运价指数（Baltic Freight Index,BFI），交易场所为专门设立的波罗的海国际运价期货交易所。

作为第一支航运金融衍生品，BIFFEX期货合约一经推出就受到了市场的广泛关注，市场交易量迅速增加，在1988年达到历史最高，但随着时间的推移，它的缺陷也逐渐被人们所意识到，比如市场风险高、产品流动性低、指数同市场的相关性不够等。此外，BIFFEX期货合约是历史上首次出现的航运金融衍生品，大部分航运市场参与者对衍生品市场比较陌生，限制了其参与该市场的意愿和能力。因此1989年之后，其合约成交量开始下降，虽然后来又有所回升，但颓势不可挽回。此外，远期运价协议（FFA）等新的航运金融衍生品对于BIFFEX期货合约也产生了较大冲击，最终于2002年4月停止交易，退出了历史舞台。

2011年6月28日，上海航运运价交易公司推出了基于SCFI指数的类期货合约——上海出口集装箱运价指数交易产品，作为我国第一支航运金融衍生品填补了市场空白。随后在2011年12月7日，基于CBCFI指数的中国沿海煤炭运价指数交易产品上市。自此，中国的航运运价指数期货市场从无到有，形成了“两个系列、四种产品”的格局，走在了市场创新的前列。

上海出口集装箱运价指数交易一经推出，其交易活跃程度就超过了位于伦敦的集装箱海运衍生产品协会2010年起所推行的CFSA产品，单边成交量达50余万手，日均单边交易量约3万手，日均持仓量约3.6万手，在保证交易平台流动性的同时形成了对冲航运运价风险的有效机制。截止2013年3月，上海出口集装箱运价指数交易额度达2000亿人民币（321亿美元）。

二、远期运价协议（FFA）

远期运价协议（Freight Forward Agreement,FFA）是指交易双方就未来的运费价格达成协议，从而实现锁定远期价格的目的。在约定的到期日来临时，合约双方根据协议价格和当时的运费现货（价格指数）进行轧差结算。其合约标的航线可以是单一航线或者一揽子航线，对于干散货海运来讲，是波罗的海运费指数；对于油轮来讲，还有普氏油轮运费指数。OTC市场是FFA进行交易的主要场所（也有场内交易），而结算条款常以被多家结算所采用的FFA经纪人协会标准合约为基础敲定。

FFA的概念是由航运巨头克拉克松于1991年首次提出。次年，欧洲著名船运公司Burwain和Bocimar签订了第一份协议，令FFA正式诞生。FFA市场在2000年约产生交易1600笔，交易金额达30亿美元，并保持着稳定增长的趋势。2005年以后，由于越来越多航运巨头和金融机构加入该市场，FFA实现了交易量和交易额的高速增长，使FFA市场真正发展起来。

2006年，FFA成交和市场参与度均创历史新高——交易量量达到165万笔，交易额约570亿美元。其中，场外交易的种类包括：所有干货以及湿货的特定航线FFA、一篮子运费指数FFA、天然气运输FFA、集装箱运输FFA以及集装箱远期掉期协议（CFSA）。除此之外，FFA也可以在交易所内挂牌，进行场内交易，这一类型主要是指IMAREX上市的标准合约。由于这一类型FFA的结算必须在交易所内进行，因而该类合约又事实上成为一种航运运价指数期货合约。

三、航运运价期权

航运运价期权合约最早出现于1991，以BIFFEX为基础，采用了欧式期权的形式，在伦敦国际金融期货和期权交易所（LIFFE）开创了第一单交易。但由于BIFFEX的日渐式微，该航运运价期权并没有发展起来，最终于2002年4月和BIFFEX期货合约一起停止交易。

2004年，全球经济迎来了景气周期，航运运价的巨幅波动也造就了FFA交易的大发展。在此背景下，航运交易所借机推出了运价期权产品，为市场参与者提供更多的航运金融工具。2005年6月1日，以当时最具流动性的以湿货远期TD3和TC2为标的的认购和认沽亚式期权由IMAREX与NOSClearing ASA联合推出。次年4月，根据巴拿马型船运费价格波动幅度经常出现60%的情况，IMAREX又推出了第一个针对巴拿马级货船、以BDIPM 4 TC为基础的干散货期权合约。

航运运价期权的交易与FFA有密切联系。在进行运价期权交易时，作为期权标的FFA以及到期日是应当最先敲定的，然后由交易双方进行谈判决定期权费用。目前，航运运价期权的交易额以IMAREX为最大，在市场中占有领导地位。针对干散货海运市场和油轮运输市场的运价期权是IMAREX推出产品的主要方向，并未涉及其他类型的运价期权。

四、结论

本文从航运金融衍生品的合约类型角度，分别对世界范围内主要的航运金融衍生品进行分析和比较。其中，航运运价指数期货出现最早，但目前在国际航运衍生品市场中应用范围最广、占比最高的却是远期运价协议（FFA）。一般而言，航运运价指数期货是标准化的合约，在场内进行交易，而FFA和航运运价期权兼具场内和场外交易，可以更好地满足不同市场参与者的需求。当FFA被设计为标准化的合约在场内进行交易时，该合约事实上就变成了一种航运运价指数期货。由此可见，即使是分属于不同合约类型的航运金融衍生品，其之间的界限也并不是绝对的，相互转化、相互渗透以适应市场需要，是未来航运金融衍生品市场发展的必由之路。

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