数量型还是价格型货币政策比较——基于利率市场化角度的分析

汪潘义，李长花，胡小文，徐龙斌

数量型还是价格型货币政策比较
——基于利率市场化角度的分析

汪潘义1a，1b，李长花1b，胡小文2，徐龙斌3

（1.合肥学院a.数学与物理系；b.科技处，安徽合肥230601；2.安徽师范大学经济管理学院，安徽芜湖241000；3.浙江工商大学统计与数学学院，浙江杭州310018）

利率市场化进程中，数量型还是价格型货币政策合适？文章考虑金融市场上的金融加速器特征，将其引入DSGE模型，通过校准、模拟，从宏观经济波动幅度、不同货币政策下冲击效应以及福利损失函数三方面综合分析了利率市场化过程中数量型和价格型货币政策有效性问题。研究结果显示，随着存款利率的上升，在熨平经济波动方面，价格型货币政策更有优势；在促进经济增长方面，数量型货币政策更有优势；对央行损失而言，价格型货币政策的损失更小。因此，中央银行应根据需要灵活的运用数量型和货币型搭配使用，做好数量型向价格型转变。

利率市场化；货币政策有效性；经济波动；损失函数；DSGE模型

一、引言

2012年6月以来，中国人民银行在间隔不到一个月的时间内，连续两次宣布调整商业银行存贷款基准利率，金融机构贷款基准利率浮动区间下限扩大，存款基准利率开始允许上浮。2013年7月20日中国人民银行决定全面放开金融机构贷款利率管制，取消金融机构贷款利率0.7倍下限，由金融机构根据商业原则自主确定贷款利率水平，我国利率市场化改革进程加快。稳步推进利率市场化改革进程，有助于促使企业提高资本使用效率和生产率，提升居民消费及消费在经济增长中的作用，加强货币政策价格杠杆的作用，对经济结构转型和经济增长都将产生广泛而深远的影响。在我国，由于存款利率长期处于管制状态，因此利率大都低于市场均衡水平。取消管制初期，大多数国家和地区存款利率总体水平都有不同程度的上升。根据一项存款利率市场化改革对利率水平影响的研究表明，在名义利率资料比较完整的20个国家中，15个国家名义利率上升，仅有5个国家名义利率下降；在实际利率资料比较完整的18个国家中，有17个国家实际利率均有不同程度的上升，只有1个国家的实际利率出现下降（盛朝晖，2010）［1］，货币政策在近期内不会出现宽松的情形，存款利率市场化进程中，实际利率将会上升。然而利率市场化不会很平稳的完成，从国际上看，不少国家在利率市场化改革的同时或不久都出现了不同程度的金融危机和经济动荡，国际经验表明，利率市场化改革通常是实际利率由负转正的过程，这将对以投资为主要推动力的经济增长模式带来深远影响。

为了应对存款利率市场化过程中名义存款利率上升带来的经济动荡或经济危机，政府不得不出台相应的货币政策，对于数量型和价格型这两种不同的货币政策，何时以及如何选择相应的货币政策及其组合既可以减缓经济波动、又可以促进我国经济转型，这是金融改革必须考虑的问题。观察我国近年来货币政策的执行情况，可以看出当前我国货币政策传导机制主要是通过信贷渠道传导，即通过调整存款准备金率等数量型调控工具来影响可供信贷的货币量，从而影响整个宏观经济（天津财经大学课题组，2013）［2］。但数量型货币政策是否仍适合利率市场化过程中中国经济的调控？是否更有利于中国经济结构转型？该问题在中国学术界仍有待进一步研究。

目前，现有的理论研究往往采用局部分析比较静态的方法讨论实际利率升高对宏观经济的影响，但由于模型构建和假设条件的不同，所得结论也不尽一致。在经验研究方面，主要是考察不同实际利率水平的宏观经济绩效，并没有直接讨论利率水平升高对宏观经济的影响。同时，大多数国家都是采用渐进利率市场化改革的路径，很难根据已有的经验对利率市场化后名义利率上升对宏观经济运行及经济结构的影响进行明确的定量分析，而且也没有研究利率市场化过程中货币政策的选择问题。传统的研究主要关注于宏观经济变量间的关系，缺乏对微观经济主体行为的考察，这很容易引发所谓的“卢卡斯批评”（Lucas critique；Lucas，1976）问题。同时，由于未考虑一般均衡及各种外生随机冲击的影响，所得到的结论也不具有一般性，无法为决策提供可靠的参考依据（金中夏等，2013）［3］。此外，均未考虑在利率市场化过程中哪种货币政策更有利于熨平经济波动，促进经济转型。

因此，本论文参考国际上大多数国家的经验，假定利率市场化后名义存款利率会出现上升趋势，通过构建动态随机一般均衡模型（DSGE）研究中国存款利率市场化过程中经济可能出现的动荡、不同货币政策（数量型货币政策和价格型货币政策）的有效性，以及两种货币政策对经济结构可能带来的影响。这对于客观评估利率市场化的成本与收益并在此基础上科学决策，具有重要现实意义。

二、文献综述

Keynes（1933）最早提出了利率的宏观调控政策，认为利率干预能有效熨平宏观经济波动并促进增长。然而，正如Friedman（1968）所指出的，长期实行低利率政策不利于货币数量的控制，传统凯恩斯主义受到货币主义的强烈批评。20世纪70年代以后，西方国家普遍面临“滞胀”问题，凯恩斯主义在宏观经济学的主流地位被新古典主义取代，发达国家纷纷实行利率市场化改革。Taylor（1993）提出了联储调节利率的“泰勒规则”，重新强调了利率在宏观经济调控中的重要作用。与发达国家相比，发展中国家金融市场发展相对后。McKinnon（1973）和Shaw（1973）提出的金融抑制和金融深化理论指出，政府严格管制利率是金融体系和经济效率低下的主要原因，构成了发展中国家利率市场化改革的理论依据。但这二者理论有一个共同的假设前提，即理想的体制是自由竞争的金融体制与放任自由政府，但一般国家都是采取渐进的、政府监管配套的金融自由化改革。对于这一问题的思考，Hellmann，et al.（1998）提出的“金融约束理论”从信息不对称的角度出发，认为政府选择性进行利率干预有益于经济增长。

就实证研究的结果来看，国外研究大多支持金融自由化的理论假设，认为利率市场化带来的实际利率的升高，能够显著促进储蓄和投资，进而推动经济增长。Fry（1989）对发展中国家的研究发现，实际利率对经济增长具有显著的影响，实际利率上升有助于储蓄的形成和投资的增长。Gellb（1989）利用34个发展中国家的金融数据进一步证明了实际利率与经济增长之间存在正相关关系，并认为较高实际利率主要是通过资本产出效率的改善而使经济获得较高的实际增长。Levchen⁃ko，et al.（2007）考虑实际上和法理上的金融自由化措施，采用大量的替代差分估计策略估计金融自由化对产出、就业、资本积累和生产力的影响，发现金融自由化对产出增长具有正效应。而另一些研究（Bandiera，et al.，2000；Rein-hart＆To⁃katlidis，2001）则认同金融约束论的推断，指出利率市场化后实际利率的提升会对经济增长产生抑制作用。

相比国外，国内关于利率市场化的宏观经济影响的实验研究并不多。徐爽等（2006）在经典拉姆齐模型的基础上，建立了一个劳动收入者和资本收入者相分离的双代表性个体的模型来讨论利率市场化将对经济产生的影响，发现利率市场化能够提高经济作为一个整体在长期内的消费水平，缩小不同生产要素所有者的消费水平差距［4］。张孝岩等（2010）首次采用农村经济数据对利率市场化的效果进行研究，发现利率市场化直接促进了贷款、投资和储蓄的增长，并由此带动了生产、消费乃至居民收入的增长［5］。金中夏等（2013）构建了一个现金先行的动态随机模型，研究了利率市场化对我国货币政策的有效性和经济结构调整的影响，认为，利率上升后可以减少宏观经济波动，货币政策对实体经济影响的持续性增强，货币政策的传导渠道更加通畅，而且有利于经济结构的调整，提高消费产出比，降低投资产出比［3］。马文涛（2011）构建了一个包含金融加速器、工资调整粘性以及消费惯性的新凯恩斯动态随机一般均衡模型，从货币政策的冲击效应、非政策冲击下宏观经济波动幅度以及中央银行损失函数三个方面对比分析了不同货币工具的调控绩效，认为价格型的货币政策工具调控绩效优于数量型的工具［6］。胡志鹏（2012）在动态随机一般均衡的框架下深入分析了货币当局对货币政策调控模式的最优选择问题，证明当货币需求函数波动性超过利率调控波动性、总需求波动性和总供给波动性一定程度时价格调控模式将优于数量型模式［7］。认为中国的货币政策过渡到价格型调控模式的条件目前已经成熟。

总的来看，在研究方法上国内外学者大致采用两类模型来研究货币政策宏观经济效应：一类是简化型方程，采用VAR和协整方法来估计货币政策对宏观经济的调控效应；另一类是动态随机一般均衡模型。相对而言，动态随机一般均衡模型能够较好地避免卢卡斯批判问题和动态不一致性问题，使得模型在预测和政策评价方面可信性更高。而新凯恩斯主义既包含新古典宏观理论又坚持了传统凯恩斯主义的需求理论，能相对更为接近地描述现实经济。

为此，本文将在新凯恩斯模型框架下，构建一个包含价格粘性和金融加速器的动态随机一般均衡模型，从宏观经济波动幅度、不同货币政策下冲击效应以及福利损失函数三个方面，在名义存款利率上升的前提下，综合研究了利率市场化改革过程中数量型货币政策和价格型的货币政策的有效性、货币政策的选择对我国宏观经济结构产生的影响。

三、理论模型的构建

假设模型中存在的经济主体有家庭、生产部门、商业银行、中央银行，其中，生产部门包括企业部门、资本品生产商和零售商。家庭提供劳动，将剩余收入按固定利率存入商业银行，获得工资、利息和转移利润用于消费；企业部门处于竞争市场，通过自有资金和向商业银行借贷，通过雇佣劳动和向资本品厂商购买资本品生产中间产品；资本品生产商向零售商购买投资品，结合现存资本存量加工得到新资本品，并将其出售给企业部门；零售商从企业部门购买中间产品（包括资本品），以一定价格加成比例出售给家庭和资本品生产商，形成相应的价格粘性机制；商业银行吸收家庭储蓄，贷款给企业部门；中央银行制定相应的货币政策。为了使我们构建的模型与实际更好地吻合，基于市场上厂商存在价格调整成本即“菜单成本”，因此我们引用价格粘性机制；为描述信贷市场摩擦对实体经济的影响，本文将金融加速器引入该模型中。

（一）家庭

假定市场上存在大量无差异家庭，家庭需要消费、货币、休闲来满足其需求。根据Driscoll（2000）［8］和Ireland（2002）［9-10］，代表性家庭的效用函数为MIU形式，预期效用贴现如（1）式所示。总需求冲击at、货币偏好冲击bt均服从一阶向量自回归AR（1）过程，如方程（2）与方程（3）所示。方程（4）为家庭部门居民预算约束条件。

其中，ct、mt、lt分别表示居民实际消费需求、实际货币余额、居民劳动时间。σ、v、ϕ均大于0，分别表示消费的跨期替代弹性的倒数、货币需求对利率的弹性的倒数、劳动供给对真实工资的弹性的倒数。Wt、Rt、Dt、Mt、Πt、Tt分别表示名义工资、名义利率、居民的名义存款、居民持有的名义货币余额、零售商的转移利润、居民上缴的一次性税收。

在方程预算约束（4）下，对家庭效用函数（1）下采用拉格朗日乘数法，分别对居民四个实际变量消费、劳动、存款和货币求解一阶条件得方程（5）-（8），方程（5）-（8）表示居民预期效用函数最优时的动态行为方程，λt是居民生存预算约束条件的拉格朗日乘子。

合并方程（5）、方程（6），可得到居民当期消费和闲暇替代关系的方程（9）。方程（9）显示居民当期消费水平取决于实际工资水平，提高实际工资水平可以促进居民当期消费。

合并方程（5）、方程（7），可得到居民当期消费和未来消费替代关系的欧拉方程式，即方程（10）。方程（10）显示当期消费和居民未来消费水平变化主要取决于当期名义利率和下一期通货膨胀率。

合并方程（5）、方程（7）和方程（8），可得到居民货币需求方程（11），方程（11）显示当期居民实际货币余额与当期利率直接相关，当期利率越高，当期居民实际货币余额需求越少。

（二）生产部门

1.企业部门

设企业风险中性且以概率γ存活到下一期，企业期望存活期为1/(1-γ)。企业t期末购买资本，t+1期使用资本生产。购买资本的资金部分来自t期末的资产净值nt+1，预期使用的资本值为qtkt+1（qt为t期资本价格，kt+1为t+1期资本存量），不足部分需向银行贷款，贷款量bt+1=qtkt+1-nt+1。

企业对资本需求取决于资本预期边际收益和预期边际成本。方程（12）表示资本预期边际收益。方程（13）表示预期边际成本。

企业拥有1单位资本从t期到t+1期获得的回报分为两部分：资本用于生产获得的收益和资本折旧后剩余部分，前者由生产函数决定，后者由资产价格和折旧率决定。于是企业t期1单位资本在t+1期的预期收益为式：

其中，Et(ft+1)为预期收益，zt为资本的边际产出。

根据BGG模型企业融资的边际成本可设定为外部融资酬金与无资本市场摩擦时融资成本乘积，即

令γ为企业家的生存概率，则企业净财富nt+1=γVt，结合方程（14），得方程（15）。

模型中企业分别在劳动力和资本市场雇佣劳动力及租借资本存量，并通过柯布-道格拉斯生产函数生产商品。企业生产函数如方程（16）所示。其中yt为总产出，kt为总资本存量，lt为劳动投入。企业生产技术At为外生变量并服从AR（1）过程，如方程（17）所示，包含AR（1）自回归参数ρa和结构性全要素生产率冲击εAt，εAt∈(0,σ2A)，0＜ρA＜1。

企业处于完全竞争市场，在生产函数约束下选择资本kt和劳动lt以最大化其利润。得方程（18）、方程（19），方程（18）表示企业对资本的需求，方程（19）表示企业对居民对劳动的需求。

在完全竞争市场下，，厂商以边际成本价卖出产品，总成本TC等于总产出，企业的利润为零，即：TCt-Atkαtl1-αt=0，代入（18）式、（19）式对产出yt求导得方程（20）。

其中，zt为实际的资本边际成本、wt表示实际工资率、λt为拉格朗日乘子、mct为实际边际成本。

2.资本品生产商

资本品生产商从零售商购买投资品it进行资本品生产，在不确定性环境下，投资边际效率受到投资冲击ζt的干扰。根据Christensen，et al（2008）［11］和López，et al（2008）［12］，厂商选择最优投资量以最大化利润。在追加投资过程中存在二次可调成本约束，可得方程（22）资本生产者最优化问题和方程（23）资本存量演变方程，方程（24）表示投资冲击ζt服从一阶自回归过程。

方程（22）表示最优条件，此式为著名的托宾Q方程，它将资本价格和边际调整成本联系起来。由于调整成本的存在，削弱了投资对各个冲击的反应，而这又直接影响了资本价格。在缺少资本调整成本的情况下，资本价格qt是常数，qt=1。因此，在资本调整成本的存在的情况下，是允许资本价格发生变化的，而资本价格的变化将导致企业净资产的波动。

其中，qt为资本价格，δ为资本折旧率，ζt为投资冲击，∈(0,，0＜ρe＜1。

3.零售商

零售商具有垄断定价权，在垄断竞争的市场上卖出差异化商品，引入其在于产生价格粘性特征。根据Calvo（1983）零售商定价方式采用交错定价形式，每个企业不会再次优化他的商品价格除非他收到一个随机信号［13］。在每一期，只有1-θ比例的企业可以最优化价格，其余θ比例的企业保持上一期价格：Pt=Pt-1。若Pt*为零售商在t期改变的商品最优价格，则总价格水平可以表示为Pt=[θPt-11-ε+(1-θ) (Pt*)1-ε]1/(1-ε)，Gali（2003）在最优定价基础上推导得前瞻性菲律普斯曲线［14］，方程（25）。

（三）商业银行部门

银行按固定利率Rt从家庭部门取得存款，按风险利率（无风险利率加上企业外部融资升水）将资金借贷给企业，并承担企业违约的风险，其行为与Townsend（1979）描述的一致［15］。

（四）中央银行

1.数量型货币政策

中央执行货币政策调控经济，考虑到我国长期以来采用数量型的货币政策，并且货币供应在很大程度上内生决定。本文借鉴Ireland（1997）的方法，假设货币供应对通货膨胀和产出关于其稳态的偏离做出内生反应，同时考虑到我国的货币供给具有平滑特征，因此为反映我国货币政策特点，设定货币供应机制设定如方程（26）所示。

2.价格型货币政策

标准泰勒规则假定短期利率对通胀和产出做出反应，而我国银行为了保证金融系统的稳态，在利率调整的过程具有明显的平滑特征，因此，结合实际假设我国价格型货币政策特征：

其中，通货膨胀πt=Pt/Pt-1，M、π、y分别表示稳态的货币供应、通货膨胀和产出水平。εmt为货币政策的外生冲击。

（五）市场出清

方程（27）表示市场出清，即产出等于消费加投资。

四、模型稳态分析

在通货膨胀率π保持稳定的情况下，提高名义存款利率R会导致居民贴现率下降。

由方程（13）得实际资本收益率：

实际资本收益率不仅与存款利率和通货膨胀有关，还受到外部融资溢价的影响，外部融资溢价越多，实际资本回报率越高，反之越低。

由方程（12）式得实际的资本边际成本：

由方程（7）得名义存款利率为：

由上式可知，实际的资本边际成本由实际资本回报率和资本折旧决定。由（29）式，可知名义存款利率提高将带来实际资本收益率的增加，由（30）式，可得实际资本边际收益上升，居民的边际资本收入和企业的资本边际成本均会增加。

由方程（20）可得实际工资率：

实际资本边际成本与劳动力边际成本成负相关，企业劳动力与资本存量之间存在着替代关系，随着存款利率的提高，由（29）式、（30）式、（31）式可知，实际的资本边际成本z将上升，实际工资率会降低。即随着存款利率的提高，实际工资率会降低。

由（18）式、（19）式可得：

由（30）式、（32）式、（33）式可知，名义存款利率上升，z上升，k下降，（34）式为产出决定方程，由（33）式、（34）式可知，当劳动力市场不受名义存款利率影响时，zk为常数。因此，当名义利率上升时，资本存量下降可以通过名义存款利率上升导致的企业资金利用率提高来稳定我国宏观经济总产出，并不会对我国宏观经济总产出水平产生实质性影响。

由（33）式可得k/y=αmc/z，又因为i/y=δk/y，可得方程（35）（36）。方程（35）、（36）表明存款利率变化对我国宏观经济结构所产生的影响。因为名义存款利率上升，z上升，因此，i/y下降，c/y上升，即投资占国民生产总值的比重下降，消费占国民生产总值的比重提高，所以利率市场化改革后名义存款利率的上升有助于我国宏观经济结构转型。

五、模型对数线性化

居民约束条件三个等式：生产部门三个等式：

六、参数校准和模型估计

本文首先利用校准的方法获得模型参数值，再通过模型稳态方程、脉冲响应和数值模拟结果解释、分析和预测利率市场化改革后，即名义存款利率上升时，数量型货币政策和价格型货币政策哪个更有效。此外，本文还比较了两种货币政策对我国宏观经济结构可能产生的不同影响。与传统的宏观计量研究方法相比，通过校准获得的动态随机一般均衡模型的参数值可有效避免因结构性改变所导致的Lucas批判。所以本文的模型参数值并不会因利率市场化改革而变动。

基于数据的可获得性，本文模型参数校准值主要由以下两种方式设定：①参考研究文献选择参数值；②由经济运行的实际数据确定参数值。本文将劳动力在生产函数中所占比重设为0.5；效用函数中居民劳动时间设为1/3；季度资本折旧率设为常见值0.032（金仲夏等，2013）［3］；通胀率设为1.024 9（金仲夏等，2013）［3］；总外部融资成本S设为1.005 6（崔光灿，2006）［16］，等于样本期内商业借贷利率与3个月国库券利率差额均值；参考BGG（1998）［17］、Fukunaga（2002）［18］、Gertler et al（2003）［19］、崔光灿（2006）［16］、袁申国、陈平和刘兰凤（2011）［20］，设企业生存到下期的概率γ=0.972 8，每个企业预期存活时间为36年；参考马文涛（2011）［6］设定稳态时实际边际成本mc为0.91；参考袁申国、陈平和刘兰凤（2011）［20］设稳态时资本与资产净值比率K/N设为2.38；参考张卫平（2012）［21］设σ、ν、ϕ分别为2.1、3、1，价格型：ρR、ρπ、ρy，数量型：ρu、ρy、ρπ，分别为：0.51、0.08、0.06、0.6、-0.08、-0.31，负号表示逆经济周期的政策；参考崔光灿（2006）［16］外部融资溢价ψ设为0.1；参考李春吉、孟晓宏（2006）［22］消费偏好冲击ρa、货币偏好ρb、投资冲击ρe、技术冲击ρA的回归系数分别设为：0.33、0.44、0.73、0.96。α、l、δ、π、R、s、γ、mc、σ、ν、ϕ、ψ、χ、θ、ρa、ρb、ρeρA、K N的校准值分别为0.35、1/3、0.032、1.024 9、1.01、1.005 6、0.97、0.91、2.10、3、1、0.1、0.25、0.6、0.33、0.44、0.73、0.96、2.38；不同货币政策参数的校准值如表1所示。

表1 不同货币政策的参数的校准值

表2表示随着利率的上升，各主要经济变量的标准差变化情况。由表2可知，随着利率的上升，除了数量型货币政策下的利率的标准差呈上升趋势外，其余各经济变量的标准差均呈先下降后上升趋势。价格型货币政策下当利率位于4%～5%时，各经济变量的标准差最小。而数量型货币政策下并没有某个利率区间，各经济变量的标准差同时达最小。可见，当采用价格型货币政策时，随着利率的上升，存在最优利率水平使各经济变量的波动最小。此外，对于政府关注的通货膨胀，当利率在1%～6%区间时，随着利率市场化，相对于数量型货币政策价格型货币政策更有利于熨平经济波动。而对于产出，当利率在1%～3%区间时，随着利率市场化，相对于数量型货币政策价格型货币政策更有利于熨平经济波动。

表2 随利率变化的主要经济指标的标准差

由于当前中央银行的货币政策主要目标为保增长和稳通胀，为了反映数量型和价格型货币政策的经济效应，本文选取两种政策下的各种冲击对产出和通胀的脉冲响应进行分析。当然，也可以进一步分析对其他经济变量的影响，如利率等以反映不同政策的金融稳定性。根据一项存款利率市场化改革对利率水平影响的研究表明，在名义利率资料比较完整的20个国家中，15个国家名义利率上升，仅有5个国家名义利率下降；在实际利率资料比较完整的18个国家中，有17个国家实际利率均有不同程度的上升，只有1个国家的实际利率出现下降（盛朝晖，2010），货币政策在近期内不会出现宽松的情形，在即将实现的存款利率市场化进程中，实际利率将会上升。本文下面的脉冲模拟正是基于名义稳态利率R上升（1%到9%）情况下，各种冲击对主要经济变量的响应（对应DSGE模型的结构方程组解中（39）式只有R数值变化）。

图1和图2分别表示在数量型货币政策和价格型货币政策下，产出对各种冲击的脉冲响应图。

对比图1和图2，与数量型货币政策下的各冲击相对比，对于消费偏好冲击和投资冲击而言，价格型货币政策下产出的波动略小于数量型货币政策下产出的波动。对于来自技术的冲击，价格型货币政策下产出波动的趋势一直下降，而数量型货币政策下产出波动的趋势先上升后下降。对于货币政策冲击，不同货币政策下产出波动的方向和趋势均存在显著差别，数量型货币政策下，产出正向波动，波动趋势呈下降趋势；而价格型货币政策下，产出先呈负向波动，到第二期后，产出呈正向波动，且第二期后产出波动的变化呈下降趋势。由上面分析，主要得如下结论：①随着利率上升，无论价格型货币政策还是数量型货币政策，经济体应对外生不确定性冲击的能力提高；②面对货币政策冲击时，不同货币政策下，产出对冲击的反应有很大的差异。

图1 不同均衡利率下产出对各种冲击的脉冲响应图（数量型）

图2不同均衡利率下产出对各种冲击的脉冲响应图（价格型）

图3 和图4分别表示在数量型货币政策和价格型货币政策下，通胀对各种冲击的脉冲响应图。

对比图3和图4，与数量型货币政策下的各冲击相对比。价格型货币政策下，随着利率的上升：对于技术冲击而言，虽然通胀波动都是逐渐减小的，但波动幅度远远小于数量型货币政策下通胀的波动，而且二者的波动方向相反，价格型下为正向，数量型下为负向。说明，技术冲击虽然造成通胀的正向波动，但是其波动幅度远远小于数量型下的波动幅度，表现为通胀面对技术冲击时更加稳健；对消费偏好冲击、投资冲击而言，除了数量型下的冲击引起的初始波动大于价格型下的外，其余均小于价格型下的，说明数量型货币政策应对突发冲击的能力相对价格型的较弱，但其能快速的缓冲掉消费偏好冲击、投资冲击；对货币政策冲击而言，除了数量型下的冲击引起的初始波动大于价格型下的外，其余均小于价格型下的，说明价格型货币政策调控通胀的效率相对于数量型的货币政策而言较高，调控作用较明显。由以上的分析，主要得出如下结论：①随着利率上升，价格型货币政策更能够降低来自供给方面的冲击（技术冲击）引起的通胀波动，而数量型的货币政策更能够降低来自需求方面的冲击（消费偏好冲击、投资冲击）；②面对货币政策冲击时，价格型的货币政策调控通胀的效率更高。

图3 不同均衡利率下通胀对各种冲击的脉冲响应图（数量型）

图4 不同均衡利率下通胀对各种冲击的脉冲响应图（价格型）

由上面分析，主要得如下结论：①随着利率上升，无论价格型货币政策还是数量型货币政策，经济体应对外生不确定性冲击的能力提高；②面对货币政策冲击时，不同货币政策下，产出对冲击的反应有很大的差异。

由表3可知，随着利率上升，不论数量型货币政策还是价格型货币政策，消费产出比均呈上升趋势。可见，利率市场化改革有利于转变经济发展方式、促进我国经济结构转型。对比不同货币政策下消费产出比，我们可知，相对于价格型货币政策，在利率市场化过程中数量型货币政策在促进经济转型升级方面的作用大一些，但同时我们也注意到利率市场化过程中不同货币政策间对于经济结构转型并没有显著差异。

表3 随着利率变化不同货币政策下经济结构的变化

为进一步分析不同货币政策对经济整体效应的差异性，本文以福利损失为标准进行评价，以代表性家庭的终身效用来衡量福利水平。Woodford（1997）已经证明了中央银行损失函数的多期表达式与社会福利目标函数的一致性，即在二阶近似的范围内中央银行的损失函数最小化也是社会福利目标（居民跨期效用和）函数最大化，这也给央行损失函数赋予了微观理论上的进一步解释。考虑到本文的居民效用函数以及居民行为Woodford（2003）一致，此处直接借鉴Woodford（2003）［23］根据居民效用函数推导出的央行损失函数：

其中，λ=(1-θ)(1-βθ)/θ，从上式可知，最优的货币政策要求产出缺口和通货膨胀率都为0，福利损失中产出缺口方差的权重与风险厌恶系数σ、弗里施（Frisch）劳动供应弹性的倒数ϕ成正比；通货膨胀率方差的权重与产品需求替代弹性ε（根据陈昆亭和龚六堂（2006）［24］的研究将其值设定为10，这也就意味着在稳定状态时厂商的价格加成为11.11%）以及价格粘性程度θ（根据上面的校准值可计算得：）成正比。对模型的结构参数校准后，我们可以计算在不同货币政策下以及不同利率水平下，我国通货膨胀与产出缺口的方差，进而可得相应的福利损失，如表4所示。通过上面的校准值，计算利率R=1%、2%、3%、4%、5%、6%、7%、8%、9%所对应的λ值分别为0.260 766、0.264 745、0.268 647、0.272 474、0.276 229、0.279 912、0.283 526、0.287 074、0.290 557，据此结合前面校准的参数值以及福利损失函数计算得到不同利率水平下不同货币政策的福利损失值（见表4）。由表4、图5可知，相比数量型货币政策的福利损失，当利率水平位于6%～7%之间某个数值x时，价格型货币政策的福利损失与其相等；当利率水平小于x时，价格型货币政策的福利损失更小；当利率水平大于x时，价格型货币政策的福利损失更大。说明在存款利率市场化的过程中，应根据不同的存款利率水平选择不同的货币政策，若利率小于6%～7%之间某个数值x时，选择价格型货币政策有利于减少福利损失值；反之，选择数量型货币政策有利于减少福利损失值。

表4 不同货币政策下，随利率上升的福利损失值

图5 不同货币政策下的福利损失函数值

七、结论

发达国家在货币政策转型过程中，价格型目标和工具往往优于数量型目标和工具。在我国存款利率市场化过程中，货币政策工具的选择和调控对于稳步推进经济增长有很重要的现实意义。中国人民银行行长周小川表示，实施好稳健的货币政策，需要丰富和完善货币政策工具箱，既要有数量型调控工具（如调整存款准备金率，公开市场操作等），还要有价格型的调控工具（如调整利率等）。对于我国经济体而言，随着存款利率市场化，适时选择相应的货币政策规则显得尤为重要。由上文分析，可得如下结论：

（1）随着存款利率上升，在熨平经济波动方面，价格型货币政策更有优势。当采用价格型货币政策时，随着利率上升，存在最优利率水平使各经济变量波动最小；在存款利率市场化初始阶段，相对于数量型货币政策，价格型货币政策更有利于熨平经济波动。

（2）随着存款利率上升，在促进经济增长方面，数量型货币政策更有优势。面对货币政策冲击时，数量型货币政策下，产出为正向波动；而价格型货币政策下产出先负向波动后转为正向波动。可见，数量型货币政策下货币政策冲击更有助于促进产出增长。当面临技术冲击、消费冲击、投资冲击时，尽管产出波动均为正，但相比价格型货币政策下产出的波动，数量型货币政策下产出的波动更大。

（3）随着存款利率上升，对于代表性家庭的福利损失而言，当利率水平低于某个值时，价格型货币政策的福利损失更小。相比数量型货币政策的福利损失，当存款利率水平小于7%时，价格型货币政策的福利损失更小。

当前我国面临经济增长乏力，通胀基本控制在3%以内。随着利率市场化的深入，根据国际经验，利率市场化能够有效地控制通货膨胀，但是会在一段时间内对经济产生冲击，使得经济增长速度下降。因此有必要继续实行数量型货币政策，但是随着利率市场化改革的深入，利率的政策渠道逐渐通畅，价格型货币政策将发挥优势。要做好以数量型为主向价格型为主的政策转换。

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［责任编辑：张青］

A Comparison on Quantitative Monetary Policy and Price-based Monetary Policy—An Analysis Based on the Perspective of Marketization of Interest Rate

WANG Pan-yi1a，1b，LI Chang-hua1b，HU Xiao-wen2，XU Long-bin3
（1.a.Department of Mathematics and Physics；b.Science and Technology Division，Hefei University，Hefei 230601，China；2.College of Economics and Management，Anhui Normal University，Wuhu 241000，China；3.School of Statistics and Mathematics，Zhejiang Gongshang University，Hangzhou 310018，China）

Whether the quantitative monetary policy or the price-based monetary policy is appropriate in the process of mar⁃ketization of interest rate?The paper introduces the characteristics of the financial accelerator in the financial market into DSGE model through calibration and simulation，and makes a comprehensive analysis on the effectiveness of both quantitative and price-based monetary policies in the process of marketization of interest rate from three aspects of the macroeconomic fluctua⁃tions，the shock effects under different monetary policies and the welfare loss function.The results show that：the price-based monetary policy plays a more important role in decelerating economic fluctuations with the increase of deposit interest rate；the quantitative monetary policy has more advantages in promoting economic growth；the loss of price-based monetary policy is smaller compared with that of the central bank.Therefore，the central bank should make a good combination of quantitative and price-based monetary policies based on the requirements，and also make a good preparation for the shift of quantitative to price-based monetary policies.

marketization of interest rate；effectiveness of monetary policy；economic fluctuations；loss function；Dynamic Stochastic General Equilibrium（DSGE）model

F822

A

1007-5097（2014）09-0090-09

10.3969/j.issn.1007-5097.2014.09.017

2014-05-01

安徽省高等学校省级质量工程项目（2012jyxm482）；合肥学院重点建设学科项目（2014xk08）

汪潘义（1970-），男，安徽怀宁人，副教授，博士，研究方向：区域经济，预测与决策，数学模型；

李长花（1964-），女，山东济南人，教授，博士，研究方向：工程经济学；

胡小文（1981-），男，安徽怀宁人，讲师，博士，研究方向：经济统计；

徐龙斌（1988-），男，山东菏泽人，硕士研究生，研究方向：数量经济。