公司债券持有人利益法律保护研究

□ 胡 瑾， 王云升

（⒈北京市人民检察院， 北京 100005； ⒉对外经济贸易大学， 北京 100029）

近年来， 我国公司债券①本文中公司债券包含以下三种：发改委负责审批的企业债，证监会负责核准的公司债， 中国人民银行和中国银行间市场交易商协会负责注册的短期融资券和中期票据。由于历史原因，上述公司债券分属三个不同国家部委管理，造成命名规则不统一，容易产生混乱，因此本文中统一使用：公司债券。市场发展迅猛。2003年我国公司债券发行量仅为378亿元，2005年公司债券发行量为2，057 亿元，2009 年公司债券发行量首次超过10，000 亿元， 到2012 年公司债券当年发行量达到36，195.66亿元，［1］接近2003年发行量的96倍，公司债券市场现已成为企业融资的重要渠道。 国家相关部门也越来越重视由于债券市场发展缓慢造成的证券市场系统性风险因素。 从欧美国家公司债券市场发展的经验来看， 保护债券持有人利益是整个债券市场健康发展的重要基石。 虽然我国已对债券市场投资者保护问题进行了立法和相关规定，并取得了长足进步，但我们必须清醒地认识到， 现阶段我国债券市场法律法规等制度性建设仍相对滞后，债券持有人保护仍较为薄弱。发行人侵害债券持有人利益的事件时有发生， 如募集资金用途随意变更、 未经债券持有人同意则进行重要资产剥离、发行人披露的信息不完善、不真实等。这些现象无不打击着投资人的信心， 也在一定程度上制约了公司债券市场的进一步发展。因此，为保护公司债券持有人利益， 完善适合中国债券市场发展的相关立法规定，具有很强的现实意义。

一、债券持有人利益保护制度产生的基础

（一）债券持有人保护制度的产生

⒈社会经济渊源。 公司法制度的立法理念与国家对经济的指导思想密切相关。自由资本主义时期，古典经济学理论占据着主导地位。古典经济学认为，市场是完善和万能的，国家不应对社会经济活动进行干预。因此，公司是保护股东利益的，而对债权人的利益保护考虑较少。第二次世界大战以后，经济学主导思想由古典经济学转变为凯恩斯的国家适度干预经济理论， 国家制定市场的游戏规则， 通过立法对公司治理的各个方面进行调控和规范， 从而间接达到了保护第三人尤其是公司债权人的目的。近年来，随着经济的发展，公司融资方式开始多样化，债券市场取得了长足发展，债券持有人作为一种特殊债权人的利益保护问题开始受到社会关注， 各国立法中也把债券持有人保护问题作为一个重要领域予以关注。

⒉法律渊源。20世纪80年代以后，公司股东和董事会滥用权利现象逐渐增多， 社会经济的发展客观要求各国立法者对传统的公司法进行修改， 将保护社会利益的原则引入到公司法的立法理念之中， 加强对公司股东、董事会的责任、义务的监督，并逐步完善公司债券持有人保护制度。在英国，Hutton诉West Cork Railway Company［2］一案使得社会责任学说在英国的公司立法领域得到确认和发展。在推崇股东本位的美国，20世纪80年代出现的石棉产品质量大众侵权案等 “大规模侵权案件”，使得美国法学界开始重新思考股东的有限责任对于公司侵权债权人的适用问题， 由此引发了突破股东的有限责任制度， 追索股东个人侵权责任的思考。 对债权人的保护开始进入英美国家立法者的视野。

（二）对债券持有人保护的法律基础

国外学者从公司法和债券合同出发， 开始通过立法来保护债券持有人的利益。从立法理念上来讲，可以归纳为董事会应对债券人的信义义务理念和债券持有人利益保护应限定在债券合同范围内理念两类。

⒈董事会应对债券持有人的信义义务。 这种观点是从公司法的立法角度出发， 依据经济学上的投资理论， 董事会应对债券人承担信义义务。McDaniel 在Bondholders and Stockholders［3］和Bondholders and Corporate Governance［4］中详细地阐述了董事会应对债券持有人承担信义义务的立法观点。 持该立法理念的学者认为，当股东利益和债券持有人利益发生冲突时，董事会应按照经济学理论上的帕累托最优原则来解决两者之间的矛盾。具体到股东和债券持有人，董事会对债券持有人负有的信义义务表现为， 董事会的决策必须是在确保公司债券持有人的利益不受侵害的前提下，追求股东利益的极大化。

⒉债券持有人利益保护应限定在债券合同范围内。这种观点是从合同法的立法角度出发，认为对债券持有人利益的保护，应限定在债券合同自身范围内，但法院应在平衡债券持有人和债券发行公司之间关系时发挥积极的作用。持该立法理念的学者认为，对于个案中债券持有人利益的保护， 可以通过对债券合同的解释来达到， 因此当发行公司及其董事会的行为对债券持有人造成侵害的时候， 法院在债券合同的解释方面要发挥更为积极的作用， 以此来达到保护债券持有人利益的目标。

二、不同阶段债券持有人利益保护的法律机制

（一）公司债券审批发行阶段

⒈债券合同保护。 为了保护债权人的合法权益不受侵害， 欧美国家在债券合同中一般都设定了较为严格的保护性条款来限制债券发行公司的行为。 公司债券合同中对于强化债券持有人利益保护机制的条款主要有：担保条款、消极担保条款、专项偿债基金账户条款、对支付的限制条款、对合并或减资的限制性条款、对新发行债券的限制条款等。

⒉公司债券审批和发行时的强制信息披露。 强制性信息披露制度是市场发展到一定阶段的产物。 强制性信息披露最早出现在英国。1844年，英国合股公司法中关于“招股说明书”的规定首次确立了强制性信息披露原则。 美国关于信息披露制度的要求最早源于1911年堪萨斯州的《蓝天法》，在此基础上，美国构建了当今世界上最完善和最成熟的信息披露制度。［5］强制性信息披露是指根据相关法规中明确规定的债券发行公司必须披露相关信息的一种基本制度， 它是一种单项的义务， 实务操作中强制性信息披露的内容最主要的是招股说明书和上市公告书，其中包括：公司主营业务情况、高管情况、财务情况、重大关联交易情况、审计意见等方面的基本信息。按照我国的相关管理规定，强制信息披露包括公告、置备和网上推介三种形式。

⒊评级机构的尽职履责。 债券信用评级是对公司发行的有价证券进行信用评级， 评估其发行的某一特定债券到期还本付息可靠性程度， 或者从另一个方面讲，评级是评估特定债券发生违约的概率。对债券进行信用评级是债券市场发展到一定阶段的必然产物，因为受到时间、信息、专业能力和成本等多方面的限制，债券投资者无法对众多债券逐一进行分析和选择，借助债券评级专业机构力量方便投资者进行债券投资决策。正是基于这个原因，20世纪初，随着债券市场规模逐渐扩大， 债券评级在美国出现。 经过一百多年的发展，现已形成了一套比较完整的信用评级制度，成为金融市场上一个重要的环节。目前，国际上公认的权威信用评级机构主要有三家：标准普尔、穆迪和惠誉。我国对债券进行评级的机构有四家：中诚信、联合资信、新世纪和大公国际。

（二）公司债券发行后的正常运营阶段

⒈持续信息披露原则。 持续信息披露制度是证券发行上市后发行人所要承担的信息披露义务。［6］目前，我国的持续信息披露主要包括公告中期报告、 年度报告、临时报告。中期报告包括半年度报告和季度报告，内容包括公司财务报表、重大诉讼事项等；年度报告的内容包括经审计的财务报表、公司经营情况、董事、监事及高级管理人员变动情况等； 临时报告是公司就临时性事件向社会公众予以披露。 临时报告是为了弥补中期报告和年度报告的披露频率难以满足投资者对信息及时性的需求。公司的董事、高级管理人员应对公司中期报告、年度报告和临时报告签署书面确认意见，如披露信息中存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，发行人、上市公司应承担赔偿责任。

⒉定期跟踪信用评级。公司债券发行后，信用评级机构仍要出具跟踪评级报告。 跟踪评级报告一般可分为两种类型： 一类是定期在公司年报披露滞后一段时间内披露， 主要分析在评级报告期内该期债券信用等级是否发生变化； 另一类是在发行人发生重大事件公告的同时进行披露， 主要分析该重大事件对该期债券信用等级的影响。 定期跟踪信用评级制度在世界各国范围内都进行了规定。

（三）债券发行公司出现重大事项阶段

⒈重大事项的界定。在我国，对于重大事项的认定是依据的法律法规中的规定， 法院和法官的自由裁量权相对较小。《银行间债券市场非金融企业债务融资工具信息披露规则》第9条规定：债券发行后，如果公司出现重大事项，但还不足以致使公司破产的情况下，对债券持有人保护需要一套特殊的机制， 主要是债券持有人会议制度和债券受托人制度。

⒉大陆法系的债券持有人大会制度。从我国《公司债券发行试点办法》第27条和《银行间债券市场非金融企业债务融资工具持有人会议议程》第6条规定可以看出，我国对于债券持有人召开会议条件的约定，不同部门颁布的标准是不一致的。我国规定，必须单独或合计持有50%以上同期债券才能提议召开债券持有人大会，而其它国家和地区的比例要求则较低。

⒊英美法系的债券受托人制度。 为保护债券持有人的利益， 许多国家和地区均通过立法手段规定可能存在利益冲突的机构不得担任受托管理人。我国《公司债券发行试点办法》 第24条规定：“债券受托管理人由本次发行的保荐人或者其他经中国证监会认可的机构担任。”我国《公司债券发行试点办法》第25条规定了债券受托管理人的职责， 其法律责任主要包括解任和赔偿。

（四）债券发行公司进入破产临界阶段

⒈破产临界状态。 破产临界状态是公司生产经营已产生重大不利， 仅依靠自身力量公司难逃破产的命运。由于有限责任制度的内在要求，公司股东仅就其出资对公司承担有限责任，因此，一旦公司进入破产临界状态，股东所有者权益丧失后，公司的剩余风险便由股东转移至债权人， 此时公司董事会实际上是债权人的受托人，因此，董事会应对公司债权人负有信义义务。此时，如果公司不正式进入破产程序，董事会仍只代表股东利益，那么其行为可能对债权人不利。

⒉破产临界状态下的投资者保护理念。 英国1986年《破产法》第214条对债权人的间接诉讼问题进行了规定。 该法条的立法理念是为了鼓励董事会在公司进入预期破产的临界状态，积极启动破产程序，从而避免法律推定董事会对于继续经营发生的公司债务承担个人责任的不利法律后果。［7］在美国Credit Lyonnais v.Pathe Communicaitons一案中，法院突破了董事会对债权人受托财产仅存在受托义务的传统理念， 认为当公司进入事实破产或破产临界状态后， 董事会对公司股东和债权人都承担信义义务。 该判例得到美国各州的认可， 成为破产临界状态下债券持有人利益保护的主要判例法则。我国《银行间债券市场非金融企业债务融资工具应急管理制度》，也对债券存续期间，如果发生突发重大事件，严重影响债券本息偿付，公司可能进入破产情形下债券持有人保护机制进行了规定。

三、债券持有人利益保护的立法建议

（一）法规中明确债券发行条款

相比国外的债券发行条款， 我国公司债券募集说明书中的发行条款一般多是陈述性的描述， 缺少必要的限制性条款，如对于发行人支付的限制、对发行人合并或减资的限制、对发行人所有权变更方面的限制等，这使得债券发行条款对发行人的约束性较弱。因此，针对我国目前债券市场上对于发行条款缺乏明确规定的情况，在投资者权益保护机制尚不健全的现实背景下，通过法律、 法规或规章制度等立法层面对债券发行条款的基本要素和内容进行明确， 将有助于明确债券发行公司的责任义务，规范其行为，客观上达到保护债券持有人利益的效果。

（二）提升债券持有人自我保护能力

我国目前债券市场上债券持有人自我保护能力相对较差，一方面是投资人的自我保护意识淡薄；另一方面是投资人通过司法程序保护自身权益的成本较高。同时， 我国债券市场上行政干预的事例时有发生，如2012年山东海龙股份有限公司出现短期融资券兑付困难， 银行贷款违约事件后， 当地政府组织新增贷款支援，最终该期短期融资券得以按时兑付。对该期短期融资券持有人来讲， 政府的行政干预有效地保护了其利益， 但行政干预的及时性和有效性很难与债券持有人自我保护能力相比。因此，从更广泛的意义上说，过多的行政干预实际上是对债券持有人利益的侵害。 从债券市场的长远发展来看， 行政干预并不有利于我国信用体系的建设和债券市场的良性发展。 在欧美发达国家， 债券持有人利益保护更多地是通过积极的自我行动实现的，这有赖于司法程序效率的提升。因此，对于我国目前债券市场，应该通过制定相应的法律法规，尽快明确债券持有人自我保护的法律程序， 提高司法效率，降低行政干预。

（三）统一不同债券品种间持有人利益保护内容

历史原因造成了我国目前债券市场上的多头监管，发改委、人民银行和证监会各自有各自的监管体系和基本要求， 对债券持有人利益保护机制的要求标准也不同， 这使得我国目前对于债券持有人保护的法律法规没有一个完整的体系。 不同债券品种的法律特征是相同的，因此，对于债券持有人利益保护也应有统一的标准，不同监管部门之间应互相协调，出台统一的债券持有人保护制度性规定，以提高投资者的积极性，促进债券市场的健康发展。

（四）提高债券持有人会议制度的立法位阶

目前， 我国对于债券持有人会议制度主要是证监会颁布的《公司债券发行试点办法》以及中国银行间市场交易商协会发布的《银行间债券市场非金融企业债务融资工具持有人会议规程》， 但两者的法位阶较低。债券持有人会议制度和债券受托管理人制度作为债券持有人保护机制的一项重要组成部分，美国、英国、日本等国家均在各自的《民法典》、《商法典》或《公司法》等基本法律中进行了明确，立法位阶较高。因此，为了更好地保护债券持有人利益，建议在我国的《公司法》或《证券法》中对债券持有人会议制度和债券受托管理人制度进行基本的规定， 再由政府部门出台相关条例或办法进行细化， 同时由自律组织根据市场发展要求发布相关自律规则和指引， 对法律法规中的规定予以进一步的完善。

（五）立法强化信息披露制度

我国证监会《证券公司债券管理暂行办法》和《公司债券发行试点办法》 中对于首次发行信息披露及债券存续期信息披露作了制度性规定，经过多年发展，我国债券发行公司的信息披露情况有了很大改善， 但仍存在着许多问题。由证监会审批的公司债券，对于上市公司和非上市公司的信息披露要求是不同的， 非上市公司发行债券时信息披露一般仅限于发行前， 只有上市公司才需要进行持续信息披露，标准不同。因此建议通过立法来扩大持续信息披露公司范围。虽然《银行间债券市场非金融企业债务融资工具信息披露规则》比较完善地提出了债券发行公司信息披露的要求， 但是对于违反规定公司的惩罚力度较弱，操作难度较大。因此建议通过立法来强化信息披露制度的执行效果。

（六）立法改进债券信用评级制度

债券信用评级法律规定在我国出台较晚， 对评级公司监管不够严格， 这造成了目前债券资信评级服务质量较差， 评级体系不规范， 评级报告流于形式等问题。虽然证监会颁布了《证券市场资信评级义务管理暂行办法》，交易商协会也发布了《非金融企业债务融资工具信用评级业务自律指引》，但从保护债券投资者权益角度来讲，我国债券信用评级制度体系还很不完善，亟待对我国信用评级进行立法。 建议通过立法规定评级公司的收费体系；借鉴国际上通行做法，立法规定在一次发债过程中需要两个评级公司出具评级报告，引入评级竞争；赋予债券投资者选择评级机构的权利，强化评级制度。［8］

［1］数据来源：wind资讯金融终端.

［2］Ben Petter，Company Law，London： Pearson Education Limited，2001，p.63.

［3］Morey W.Mcdaneil，Bondholders and Stockholdesr，Journal of Corporation Law，1988，p13.

［4］Morey W.Mcdaneil，Bondholders and Corporate Governance，Bussiness Law，41，1986，p79.

［5］安义宽.论完善企业债券市场的信息披露制度［J］.宏观经济管理，2006，（07）：34.

［6］信息披露制度［EB／OL］.百度百科”，http：／ ／baike.baidu.com／view／1322942.htm，2012－10－25.

［7］李园园.公司债券持有人利益法律保护研究——以负债代理成本为视角［D］.中国政法大学博士学位论文，2007.64.

［8］吴晶.公司债券持有人利益保护法律问题研究［D］.厦门大学硕士论文，2008.9.