股利政策连续性与公司价值——基于中国股票市场短期效应的实证分析

徐 晟 赵圣捷

(中南财经政法大学 金融学院，湖北 武汉 430073)

公司治理机制多种多样，包括公司控制权市场、大股东监督、大宗股份易主、内部控制机制，等等。其中，股利支付政策作为现代公司理财的三大核心内容之一，通常被视作“公司治理机制的信号灯”。有些学者甚至认为，股利支付政策可以作为前述的各种公司治理机制的替代机制。理论上说，股利政策是一种重要的监督措施，可以作为投资者对公司治理情况的重要分析素材；另一方面，良好的股利政策可以被解读为公司治理层对投资者分享公司成长收益诉求正面有效的回应，可以有效维护公司价值的稳定增长。不同的股利政策会引起怎样的市场反应？对此，本文将从股利政策的连续性角度切入，基于短期市场效应视角分析股利政策对公司价值的影响。

一、中西方股利政策的简单比较

从西方的经验数据看，上市公司的股利政策主要有以下特征：派发股利的数额随公司收益的变化而变化，且股利增长率比收益增长率要稳定；1981-1990年间，大多数公司的股利支付率整体保持稳定，增加股利的公司数量是减少股利发放公司数量的5倍；公司的股利政策更多地取决于公司的生命周期，而非经济周期；平均股利支付率高，派发现金股在股利分配行为中占主导地位。注揭春香：《西方股利政策对我国公司股利政策改革的启示与借鉴》，《科技创业月刊》2005年第11期。

我国股市在其发展的历程中，实际分红次数上升缓慢，并且占财务报告披露次数的比例逐年降低，到2009年度甚至降低到31.9%。而且，分红方式的结构调整趋势明显：一是派息次数逐年增加，甚至在2000年度呈现大的增长，如果加上“送转且派息”方式，其数值当年同比增长114.85%；二是单独送/转股的分红方式渐渐被抛弃，逐年萎缩，到2009财年仅占实际分红次数的2.12%。三是送转加派息的次数稳步增长。从派现公司数量的角度看，派现公司数量的增长虽然较为稳定，但并不乐观。以2005年为分水岭，2005年以前派现公司占比数量波动随着我国股市行情的变动而变动，2005年后随着股权分置改革的完成，派现公司占比数量逐步上升。

我国上市公司的股利政策变化同证券市场的发展有着紧密的联系，它表明我国证券市场正在迅速走向成熟。不过，在这一进程中监管当局的核心作用也不容忽视。2000年，中国证监会出台了再融资与派现相关的导向政策；2005年，新公司法对有限责任公司作出相关规定：“连续五年盈利，并符合本法规定的分配利润条件，但不向股东分配利润的，对股东会该项决议投反对票的股东可以要求公司以合理价格收购其股权。股东与公司不能达成股权收购协议的，股东可以向人民法院提起诉讼。”这一规定虽然未涉及股份制公司，但要求公司以分红形式回馈中小投资者的意向已经十分明显；2006年，证监会颁布《上市公司证券发行管理办法》，明确鼓励上市公司回报股东，要求公开发行公司最近3年以现金或股票方式累计分配的利润不少于同期实现的年均可分配利润的20%；2008年8月，证监会发布《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定(征求意见稿)》，将上述分配比率提高到30%。同年10月，在正式发布该规定时，又将“或股票”三字去掉，表述为“公开发行公司最近3年以现金方式累计分配的利润不少于同期实现的年均可分配利润的30%。”2010 年3月10日，证监会上市公司监管部副主任欧阳泽华在新闻发布会上暗示，由于创业板公司以高成长性著称，因此创业板再融资门槛将会更高，分红比例将会更高。

相关政策的沿革解释了2000财年派息次数的井喷式增长、其后分红次数稳步攀升，以及最近创业板高送/转股、高派息的现象。但是，如果我们结合派现公司占上市公司总占比的变动情况，就不难发现控股股东分红欲望低下，只希望不断增资扩股，不愿回报投资者，甚至侵害中小投资者利益的普遍事实。鉴于此，本文以2005-2009年为时间窗口研究股利政策的短期效应与公司价值的关系。

二、基于短期效应的实证研究

(一)概念的界定与研究假设

1．概念界定。在实证中，特别是在股利政策的相关监管法律法规还不完善的阶段，管理层倾向于借助股利分配事件来拉升短期股票走势，因此我们重点考虑股利分配的连续性。

其一，分红的定义。结合相关研究来看，短期内各种形式的分红对公司价值或投资收益率都有明显影响。因此，本文的短期研究，我们将广义分红，即送股、转股、派息等都认为是分红的形式。其二，稳定股利连续性的定义。在短期效应分析中，我们仅考察股利分配政策频率而不考虑强度稳定。

2． 研究假设。假设一，股利分配能够引起短期股价变化，从而传递一定信息；假设二，股利政策连续稳定性对股利宣告日信号效应的强弱有影响；假设三，股利政策连续稳定性对除权除息日之后短期内的超额收益有显著影响。

(二)样本的选择

数据来源为国泰安数据研究服务中心数据库、大智慧软件，分析软件为spss18.0。为使本研究过程更具现实性，我们从上证A股884只股票、深证A股1017只股票(为保证数据的有效性，不计创业板股票)中随机选择30只具有研究意义的股票并将它们分为三组，其共同特征是2009财年年报宣告分红且实施。

A组：选取10只股票，其组别特征是连续5年，每年至少分红一次。

B组：选取10只股票，其组别特征是2007-2008年两年之内，有且只有一年有分红行为，2005年、2006年不作限制。

C组：选取10只股票，其组别特征是2007年、2008年均不分红，2005年、2006年不作限制。

为了保证选出的上市公司具有可比性，笔者对抽样过程中的下列因素进行了控制：

1.事件日及时间窗口的选择。对于股利分配的全过程来说，重大时点包括：预案公告日、股东大会决议公告日、正式分配方案公告日、股权登记日、除权除息日。考虑到上市公司的股利分配预案与正式分配方案不同的情况极少出现，我们选取信息量最大的预案公告日为第一个事件日(另，如果公告事项发生在非交易日，则选取距离公告日最近的下一交易日作为事件发生日)；同时，为研究分红事件的后期影响，本文同时考虑了分红事件的结束阶段。考虑到除权除息之后，整个分红程序完成，因此选取除权除息日作为事件日。

在众多类似的研究中，研究人员采用的时间窗口长度一般是事件日前后的10天到30天之间。在样本的筛选过程中，经过多次试验我们发现，将时间窗口确定为股利宣告日前后15个交易日，除权除息日前后15个交易日是比较适当的。

2.对公司本身的限制。本研究的样本公司是2004年以前上市的公司，且2008-2009财年不属于ST、PT类。

3.时间窗口清洁度。在信号效应的研究中，最重要的步骤就是保证时间窗口的清洁度。为了避免公司异动事项产生的影响，我们选取的样本股票在两个事件日前后20天内均无配股、可转债转换、限售股上市等异动事项发生。并且，不允许样本股在2009年1月1日至2010年(自然年)的除权除息日后15日这一期间内有异动分红行为，如股权分置改革的分红等，因为这种行为本身就是不稳定的。

(三)研究方法

为验证上述假设，我们考察三组样本在股利宣告日前后、除权除息日之后的超额收益进行事件分析。本文采用累计超额收益法，其基本思路是将样本某时段的超额收益定义为实际收益率与正常收益率之差，其中正常收益率用资产定价模型确定。这种方法的好处是，可以有效地控制由于各个样本承担的系统风险的不同而导致的系统风险收益的差异，从而在事件窗口内有效地考察事件所造成的超额收益的波动。

1．收益率的计算。

股票日收益率的计算公式：

(1)

其中，ri,t为第i只股票在t交易日的日收益率，Pi,t为第i只股票在第t交易日的收盘价；Pi,t-1为第i只股票在第(t-1)交易日的收盘价。理论上应该对有除权情况的股票的日收益率进行如下修正：

(2)

其中，ni为每股送股、转增数；C为每股派现金额，si为每股配股数，Pi,p为配股价格。由于已经在样本的选择过程中剔除了一年内有配股事项的股票，因此可以直接在数据的调取前先进行价格还权，后进行调取分析。

我们用资本资产定价模型(CAPM)对正常预期报酬率进行考察。

E(ri,t)=rf+βi(Rm,t-rf)

(3)

其中，贝塔的计算采用普遍接受的方式，即一元线性回归估计。各参数符合经典假定，并因此可得：

(4)

在本文中，我们采用的是半年期贝塔值，且在计算时价格还权。为了防止事件日前后收益率异常波动对贝塔值产生影响，我们选择股利宣告日前135个交易日到股利宣告日前16个交易日的收益率数据来估计贝塔值。[注]该公式在大智慧指标中可以查询获取。

2．事件分析的假设检验方法。

所有检验均使用spss18.0软件进行分析。为检验假设一，我们对各组的CAR(股利宣告日)采用T检验，如果CAR显著不为0则假设一成立。为检验假设二，我们对三组CAR(股利宣告日)两两采用独立样本的T检验，如果任一检验的结果拒绝检验对象的均值、方差同时相等的可能性，则假设二成立。为检验假设三，我们对三组的CAR(除权除息日)两两采用独立样本的T检验，如果任一检验的结果拒绝检验对象的均值、方差同时相等的可能性，则假设三成立。

三、实证结果分析

(一)实证结果

1．股利政策稳定性的影响——股利宣告日。

总体来说，股利宣告日前后三组的CAR均处在上升通道中，C组波动非常剧烈，振幅达到0.033；相对地，A、B组的振幅仅为0.024和0.021。-15日至-6日期间，三组CAR之间的差距不是很大，C组围绕A、B组上下波动；从-6日至+2日市场对分红事件的开始产生反应，三组CAR的趋势几乎完全相同。具体而言，从-6日开始，A组与C组AAR开始下降，B组则从-3日开始下降，到股利宣告日三组CAR同时达到低点；+1日同时拉升，从而形成一个明显的底部。累计超额收益率的提前异动可以通过内幕消息效应来解释；而对股利宣告当日底部的解释是，在-3日至+1日之间产生了大量的换手，市场分歧特别是预期分歧(公布前)和解读分歧(公布后)在此处达到极值。从+1日至+10日随着信息逐渐被解读，市场对股利政策稳定性不同公司的分歧也逐渐扩大。

股利政策的稳定性对A、B、C三组的走势影响是非常明显的。股利政策越不稳定，AAR波动幅度越大，相对于C组，A、B组的收益率波幅相对较小，弹性空间不大。可以看出，对于稳定发放股利的公司，由于其行为的稳定性使投资者产生了稳定的预期，市场并未给予更大的想象空间，因此无法成为短期炒作的热点。而对于B组公司，股利政策较不稳定，处于一个成长的过渡期，投资者因此对其成长性给予了充分的乐观估计。

2．股利政策稳定性的影响——除权除息日。

在除权除息日之后这一时间窗口内，体现了股利政策是否稳定对的股价影响。平均累计超额收益率所受的影响更为明显。此处同股利宣告日不同的是，除权除息日期、分红形式及数量在该阶段属于市场公开信息，内幕效应不再有效。于是可以看到，对A组而言，-3日之前在CCR在0轴附近上下波动，-3日开始事件效应显现，股权登记日(-1日)CAR达到极值，而后经过5天的酝酿之后开始上冲，+12日起事件日效应开始减弱。B组CCR于-8日开始上冲，在除权除息日当日达到极值，而后继续惯性冲高至+10日，事件日效应开始减弱。C组则是在整个过程中持续围绕B组上下波动，-1日受事件日影响达到极值，事件日当日开始向下趋势明显。

对除权除息日的研究发现，股利政策是否稳定对三组的CAR影响体现在，股利政策常年稳定的组合，除权除息日效应虽然明显且典型，但收益率不高。对股利政策极不稳定的组合，市场投机情绪较为浓厚，分红之前波动剧烈、分红事件完成资金即作鸟兽散。对于股利政策较不稳定的组合，市场给予了充分、乐观的预期，在整个时间窗口内均有很好的表现。

(二)事件分析假设检验

1．对假设一的检验。我们分别对各组的CAR采用t检验，原假设H0：CAR=0；备择假设H1：CAR>0，检验结果如下：

表1 三组样本的CAR的单样本T检验

而T(0.05,31)= 2.039513，均小于表2中各组样本的t值。因此拒绝H0，即接受“股利分配能够引起短期股价变化，从而传递一定信息”这一假设。

2．对假设二的检验。重新构造二维表，将各组的变量值统一输入到变量data中，并对原A组记录的group属性赋值为0，原B组记录的group属性值赋值为1，原C组记录的group属性值赋值为2。设定显著水平α为0.10。

H0：股利政策频率的稳定性对股利宣告日的信号效应的强弱没有影响。检验结果如下：

表2 两组独立样本t检验——股利宣告日

对方差的F检验和对均值的t检验结果表明：对于A组与B组，在α=0.10的置信水平下，A组与B组的方差、均值检验的P值均小于α，因此拒绝两组的方差无差异、也拒绝两组均值无差异的假设；对于A组与C组样本，虽然在方差的F检验中，P值略大于显著性水平α，但是在均值的T检验中，P值小于显著性水平α，即拒绝B组与C组期望收益率相同的假设；对于B组与C组样本，两组的方差、均值检验的P值均大于α，因此不能拒绝B组与C组方差、期望收益率相同之假设。

由此，我们可以得出在股利宣告日，股利政策的稳定性对收益率有一定的影响，特别是对于连续五年分红的公司和不连续五年分红的公司之间有很大的区分度，但是在不连续五年分红的公司之间的区分度并不显著。

3．对假设三的检验。构造变量DATA，将各组数据统一输入到变量DATA中，并对原A组记录的group变量赋值为0，原B组记录的group属性值赋值为1，原C组记录的group属性值赋值为2。设定显著水平α为0.10。

H0：股利政策是否连续稳定对除权除息日前后的超额收益无影响。检验结果如下：

表3 两组独立样本t检验——除权除息日

对于A组与B组，在α=0.10的置信水平下，A组与B组的方差、均值检验的P值均远小于α，因此拒绝两组的方差无差异、也拒绝两组均值无差异的假设，说明A组与B组样本在除权除息日前后的累计收益率不同。对于A组与C组样本，我们可以看出，不管是方差的F检验，还是均值的T检验，P值全部小于α。对于B组与C组样本，虽然在均值的T检验中，P值大于α，但是在方差的F检验中，P值小于显著性水平α，即拒绝B组与C组累计收益率方差相同的假设。由此说明，B组与C组样本在除权除息日前后的累计收益率不同。

分析表明在除权除息日前后，各组的累计收益率完全不同，股利政策是否连续稳定对除权除息日前后的股价走势有重要影响。

四、政策启示

上市公司的股利政策是否影响公司价值、影响程度如何，无论是在理论上还是在实践中都有重要意义。本文对我国上市公司股利政策的稳定性做出不同角度的阐释，并考察其对股票超额收益率的短期影响，借此来揭示公司价值与股利政策的内在联系。研究的基本结论是：股利宣告日在短期内对公司股价有信号效应，且股利政策频率是否稳定对股利宣告日前后的超额收益有一定影响、对除权除息日之后的超额收益具有显著的影响。同时，在样本筛选和数据处理过程中，我们还发现如下特征：股本越大，股利政策(频率和增长率)越稳定；上市时间越长，股利政策越稳定；分红频率越低的公司，其分红行为往往跟异动事件有联系，如并购、重大股权变更等等。

我们认为，在目前的投资氛围下，稳定的股利政策相较于不稳定的股利政策而言，在分红事件期间不能给投资者带来较好的超额收益。据此提出以下建议：

对投资者而言，稳定支付股利的公司的估价基础较为牢固，如果采取长期投资策略，则应当选择股利支付连续性好、支付水平稳定增长的组合；如果采取短期投机策略，在相同的风险偏好下，应当尽量避免三年内第一次正常分红的组合，选择三年内第二次正常分红的组合进行投资，最佳投资时点为：在股利宣告日前5日入场，前3日出场(前提是有内幕消息，确认今年分红)；股利宣告日当日入场，次日立刻出场(该点成功率较高)；除权除息日之前5日入场，股权登记日出场。

对于上市公司而言，稳定的股利政策是公司治理良好、公司运营规范的象征，越是稳定的股利政策越能够传递良好的经营效益。对于公司自身经营不善，经理层又想树立公司良好经营形象的企业，虽然股利宣告日前后能够获得公司价值的暂时提升，但是随着时间的推移，信息逐渐被解读，公司的真实经营情况被揭示，公司价值反倒会因此受损，投资者因而受到牵连，只能用脚投票，导致公司股价的进一步下跌。

宏观层面来看，我国股票市场的投机行为一定程度上是由上市公司股利政策不稳定造成的。在无法获得投资收益或者投资收益较低的情况下，投资者只能频频换手以期获得资本利得。在这一环境下，上市公司更倾向于任意的股利政策，导致恶性循环，加剧股票市场投机行为。监管层应根据上市公司股利支付频率和强度，在禁止性条款、鼓励性条款、限制性条款中继续对上市公司的分红行为提出更加严格的要求，切实维护投资者的利益，尤其是中小投资者的利益，推动资本市场健康、良性、可持续的发展。