人民币国际化与外汇储备功用的延展*

沈 楠，陶士贵

(南京师范大学商学院，江苏 南京 210023)

截至2012年9月末，我国外汇储备余额已达到3.29万亿美元，近几年来一直处于全球首位。其结构特点为:以金融资产为主，而其中金融资产又以美国国债为主。在经历了全球金融危机及人民币不断升值的压力下，我国外汇储备资产的价值大规模缩水，其使用效益在下降。因此，除按照传统的“安全，流动，盈利”的原则经营管理好外汇储备规模外，在人民币国际化进程中，考虑拓宽其运用渠道，将储备运用于与国家的经济发展和改革开放联系起来，使其“取之于民，用之于民”，有一定的应用价值和现实指导意义。

本文拟在现有研究成果疏理归纳的基础上，对人民币国际化进程中我国外汇储备的现状与使用进行剖析，提出切实可行的外汇储备功能转换路径，以期提高外汇储备的使用效益。

一、近期相关研究归类与评述

对于外汇储备新功能的探讨，国内学者已有相当的研究成果，其中不乏相似观点。总体而言，具体可以分为以下几种观点。

1.将外汇储备转化为能力储备。陈立(2006)［1］指出，所谓能力储备是指有利于提高国际整体经济竞争力而进行的投入，包括物资生产能力的储备、所需人才的储备、技术进步的储备、市场控制能力的储备等。在保留必要外汇储备规模的同时，将部分货币储备和债券储备转化为能力储备，对于增强我国经济后续发展能力具有更强的现实意义。宋莉莉 (2007)［2］提出，国家的竞争归根到底是人才的竞争，如今的巨额外汇储备可以用来全面加强高端人才培养力度和提高科研开发能力，此外还可以培养我国自己的高端人才;同时，可以用富余外汇储备向国外购买先进技术和高端设备，并且尽快与消化、吸收、创新结合起来，促进企业的自主创新能力和研发能力。孔立平 (2009)［3］提出，建立发展性储备，实现“外储内用”:(1)利用外汇储备引进国外的先进技术和关键设备;(2)鼓励优质企业进行对外直接投资或者海外收购;(3)利用外汇储备对金融机构注资改造。

2.用外汇储备来购买黄金储备。宋莉莉(2007)［4］指出，黄金储备是国际储备的主要组成部分，是一种较易变现的资产，特别是在突发事件时是可以自由兑换为国际社会普遍可接受的货币，用外汇储备进行与黄金储备的适量转化，不但有利于平抑金融风险，维持我国金融体系的稳定，减少人民币升值压力，还能进行外汇储备的保值增值。孔立平 (2009)［5］指出，目前中国黄金储备占外汇储备的比重偏低，未来中国增持黄金储备仍有很大空间;同时，他还建议，除了直接增加官方黄金储备外，增加民间黄金储备也是对国家黄金储备偏低的一个有力补充。

3.成立主权财富基金。黎兵 (2007)［6］提出，所谓主权财富基金是指一些国家和地区为提高外汇资产的投资收益，在满足外汇储备必要的流动性和安全性的前提下，将一部分外汇储备剥离出来，所单独成立的外汇投资机构。目前，成立主权财富基金已是一些国家和地区的普遍做法。谢平等 (2009)［7］提出，根据“国家经济人模型”，国家在经济发展的初期和高增长阶段，外汇储备迅速增加，国家逐步将盈余财富用于投资。

4.藏汇于民。刘文娟 (2007)［8］指出， “藏汇于民”是指在“意愿结售汇”制度下，放宽出口收汇企业的留汇额度，从而增加企业和个人的外汇储备、减少国家外汇储备的机制。同时指出“藏汇于民”的必要性在于:(1)有利于调整“宽进严出”的外汇政策取向;(2)有利于稳妥推进对外投资;(3)有利于缓解人民币升值压力，减少贸易摩擦;(4)有利于完善我国的货币调控机制，增强央行货币政策的独立性和自主性。韩瑜等 (2011)［9］指出，我国是典型的“官方债权国”，日本则属于“私人债权国”，其外汇储备持有者多元化，拓展了外汇资金的使用渠道，降低了储备风险，日本债权国性质的转变经验值得我们借鉴。

5.利用外汇储备，支持跨国公司“走出去”。陈立 (2006)［10］指出，中国企业初步具备了跨国并购的基础，跨国并购将使企业迅速获得战略资源、销售渠道、品牌、技术、人才，避免反倾销等贸易纠纷，从而在较短的时间内产生协同和规模效应，增强国际竞争力。孔立平(2009)［11］指出，金融危机带来了经济格局和产业格局的调整，中国优质企业可以凭借自身实力在一些重要行业、重要产品中争取更多的话语权，可以乘势“走出去”。马强 (2012)［12］提及，从未来发展趋势来看，民营企业因其产权明晰、机制灵活、国外收购阻力小等优势，其在国家“走出去”战略实施过程中的地位将不断提高。因此，国家应该积极利用外汇储备来支持民营企业，特别是重点民营企业走出去，提高其国际竞争力。

对于现有研究成果可以说各有利弊。如转化为能源储备，一方面有助于应对美元贬值，减缓资源价格波动冲击，有利于可持续发展;另一方面，应该注意到，能源储备变现能力差，不得不考虑流动性风险的问题。至于转化为黄金储备，可以肯定，黄金确实是具有较高的流动性和安全性，而且黄金价格与美元汇率之间呈负相关关系，突发事件时可以自由兑换为国际社会普遍可接受的货币，从而达到平抑金融风险，维持金融体系稳定的目的;但是，有学者分析，目前并非增持黄金的最好时机，鉴于美联储已经推出了第三轮量化宽松政策，黄金和大宗商品价格依然看涨。2007年中投公司的成立标志着我国主权财富基金的正式建立，虽然在一定程度上，主权财富基金可以分担一部分外汇储备用于追求盈利性较高的项目，但是其主要投资地区过于集中于美国，不利于外汇储备的保值，而且，中投公司也一直面临着投资角色定位模糊，治理结构权责不清晰，信息透明度欠缺的问题 (闻岳春，徐晓雯，2011)［13］，因此其进一步发展的路径还有待研究。在“藏汇于民”方面，仍存在较多问题。主要是中国居民在使用外汇方面受限制较多:在经常项目方面，每人每年的购汇额度固定，而在资本项目方面，个人和企业 (特别是民营企业)的境外投资则完全不被允许，只能通过金融机构的QDII等产品进行投资。此外，若放松管制，允许个人对外直接投资，必将导致金融监管难度的加大。至于利用外汇储备，支持跨国公司“走出去”，就存在着更大的风险隐患。首先，我国目前的“走出去”战略布局缺乏系统研究和统筹协调，对于“走出去”的企业并未设定相应的资质和门槛要求，这将造成“走出去”企业在投标价格上表现出无序的恶性竞争，给其自身带来巨大的损失;其次，金融危机的爆发加剧了某些国家的社会和政治动荡，而绝大多数对外直接投资项目并没有进行相应的海外投资保险安排，这将使得中国企业“走出去”面临更大的社会和政治风险。

综上所述，现有研究成果仍旧存在自身的缺陷，对于现状的改善并没有起到很好的效果。结合我国外汇储备的现状，新功能的实施必须考虑到以下几个方面:(1)控制好“双顺差”的格局;(2)在保证一定量FDI流入的同时，扩大我国的对外投资;(3)人民币国际化进程中，处理好我国与各国的经贸往来，稳定好本币汇率;(4)提供新的融资渠道，降低外债净流入，减轻外汇储备规模扩张的压力。

二、我国外汇储备的现状与外汇储备功能的冲突

传统理论认为外汇储备的功能主要包括:(1)清算国际收支差额;(2)干预外汇市场;(3)减小国际收支变动对国内经济的冲击，调节供需关系;(4)作为政府向外借款的信用保证，支持对本币价值稳定性的信心。然而，这些理论大多是在外汇紧缺的情况下提出的，随着金融市场的发展，以往的这些理论已经不再适合当今的中国。因此，对于外储备现状的剖析有利于我们了解传统功能所存在的缺陷，对于外汇储备新功能的拓展研究有一定的帮助。

(一)巨额贸易顺差

从国际收支角度来看，经常项目顺差是造成外汇储备增长的一大因素，其中，巨额贸易顺差更是外汇储备的主要来源。自改革开放以来，我国一直实行“出口导向”战略，低廉的劳动力成本使得我国的商品具有较强的国际竞争力。在此背景下，中国企业迅速建立起了以劳动密集型产品为主的面向国际市场的出口产品结构，并取得了较快的发展。2001年，我国加入了世界贸易组织，获得了一系列前所未有的平等、稳定的贸易条件，更是刺激了出口的高速增长。如1994年，我国出口额为1210.1亿美元，至2011年已达到18986.0亿美元，上升幅度近16倍之多而贸易差额从1994年至2011年也总体呈现上升趋势 (图1)。尽管如此，但是相比其他世贸组织国家而言，目前中国出口占全球出口并不算高，同时中国出口依存度还相对较低 (廖晓淇，2011)［14］，未来，中国的贸易差额还将持续扩大。

图1 1994－2011年我国出口额与贸易差额 (亿美元)

(二)FDI的净流入持续增加

众所周知，资本项目顺差是外汇储备的另一大来源，其中外商直接投资 (FDI)的贡献是导致外汇储备迅速积累的重要原因之一。

外商对华直接投资的多少，一定程度上取决于我国的贸易政策。美国经济学家钱纳里的“双缺口”理论，印证了改革开放初期，中国面临着内、外资“双缺口”。为了促进中国经济的发展，国家实行了“宽进严出”的政策，各种引资的优惠政策和条件不断推出，诸如审批、税收、进出口权等。与此同时，我国奉行“超国民待遇”，引进大量外资入华。从图2中可以看出，从1994年起，资本项目差额不断扩大，而外商直接投资(FDI)更是从337亿美元增加到2201亿美元。

图2 1994－2011年资本项目差额与FDI(亿美元)

(三)人民币国际化带来的本币升值压力

我国的人民币目前正处在国际化的进程之中，其对于外汇储备的影响将主要从两个方面发挥作用:

(1)人民币国际化进程中人民币有长期升值的压力

表2 外汇储备，热钱流入 (亿美元)与人民币兑美元汇率状况

在人民币国际化进程中，对人民币的需求不仅停留在原先的境内需求，境外需求也将随之扩大。境外需求主要包括:境外个人携带人民币入境旅游，境外居民使用人民币从事边境贸易，境外居民使用人民币到我国投资，货币替代，投机需求，非法用途 (马荣华，2009)［15］。如果人民银行在人民币国际化进程中，没有考虑到境外对人民币的需求或者考虑不足，在需求与供给不相平衡的情况下，人民币汇率将会产生长期升值的压力，而这将导致国际“热钱”的大流入，造成我国外汇储备规模的扩大。从表2可以看出，从1994年－2011年人民币兑美元一直处于升值状态，热钱流入量也持续攀升。

(2)人民币国际化会对国际收支产生影响

为了更好的说明这一问题，(陶士贵，杨国强，2011)［16］，构建一个开放经济下的IS－LMBP模型。如图3所示，IS为商品市场均衡曲线，LM为货币市场均衡曲线，BP为国际收支均衡线。初始均衡点为A，此时商品市场，货币市场，国际收支均处于均衡状态。在人民币国际化的进程中，人民币对外输出，我国对外债务增加，BP曲线不断右移至BP＇。在人民币对外输出的同时，国内人民币供给量会相对减少，表现为LM曲线左移至LM＇，LM＇与IS曲线相交于新的均衡点B，此时商品市场与货币市场均处于均衡状态，而国际收支却处于顺差状态。随着人民币国际化进程的加快，人民币对外输出规模会越来越大，BP曲线会不断右移，同时LM曲线会不断左移，结果导致国际收支顺差越来越大。

同时，国际收支顺差规模的扩大，一方面将导致我国的外汇储备激增，通过外汇占款途径增加国内的货币供给;另一方面，人民币将面临更大的升值压力 (马荣华，2009)［17］。

图3 IS－LM－BP模型

(四)外债净流入居高不下

作为一个发展中国家，我国经济发展起步低，因此自改革开放以来，一直在国际资本市场上进行融资，并大量进口先进设备来提高生产水平，这就造成了外债规模的扩大。自1985年以来，我国的外债净流入持续增加，并一直保持着较高的增长势头 (图4)，这给国家带来了巨大的还款付息压力，因此，政府不得不采取增加外汇储备的方式来保证国际清偿力。据相关资料显示，外债中已有相当一部分进入了我国的外汇储备。

图4 1985－2011年我国外债净流入状况 (十亿美元)Net External Debt Inflows(in billion USD)

基于上述外汇储备现状的分析，可以看出，传统的外汇储备功能已经不能很好的发挥作用。(1)我国长期保持的国际收支双顺差，正是形成外汇储备高速增长的主要原因，在双顺差格局较长一段时间内没有大的变动情况下，无须动用外汇储备来解决国际收支失衡。(2)外汇储备的持续大量积累是造成人民币升值的主要原因，由于外汇市场上的外汇供给还在增加，在人民币不存在大幅贬值的情况下，也无须向外汇市场注入外汇资金，从而也无须动用外汇储备。(3)随着人民币国际化的逐步推进，人民币资本项目自由兑换也是大势所趋，人民币将在国际上部分发挥计价结算、金融交易、国际储备的功能和作用，发展中国家存在的“原罪”和“货币错配”问题(陶士贵，2009)［18］将得到缓解，外汇储备的高低将不再是衡量我国在国际上地位的最重要指标，外汇储备的功能可以进一步延伸，并转化，实现其高收益的目标。

三、拓展外汇储备新功能

从上述分析中可以看出，传统的外汇储备功能随着经济金融的发展，已经不能满足人民币国际化进程中不断扩张的外汇储备的有效管理，因此要提升外汇储备的使用效益，应从以下几方面着手:

(一)用于支持金融安全与金融稳定的功能

我国属于新兴经济体，长久以来主要依靠劳动密集型的外贸出口带动，对外依赖程度较大。由美国次贷危机引发的全球金融危机中，由于主要出口对象美国等发达国家的经济整体衰退，使得国内众多的中小企业陷入了困境。同时，在经济发展的过程中，我国不断地吸引外资，也给我国的金融安全与稳定带来了威胁。在此背景下，可以考虑开放离岸企业债券市场，吸引海外公司来华发行美元债券，利用巨额外汇储备来分散投资，支持中小企业的发展。此外，在稳步开放资本项目和推进人民币国际化的同时，也要配合使用外汇储备来击退国际投机资本对人民币的攻击，确保我国金融安全与稳定。实际上，2003年我国通过汇金公司对国有商业银行进行股份制改革过程中以部分外汇储备注资以提高其资本充足率达到其上市的要求，便是维持金融安全与稳定的重大举措，也是外汇储备功能拓展的一大成功案例。

(二)用于支持经济社会稳定与社会保障的功能

全国社会保障基金理事会理事长戴相龙在2012年5月召开的养老金投资国际研讨会上表示，全国社会保障基金的现有规模，与应对养老基金收支缺口的需要相差甚远，与中国经济总规模不匹配，建议进一步加大划拨国有资产充实全国社保基金的力度。实际上，目前，国内关乎国计民生的大项目普遍缺乏资金。比如，在城市化进程中，全国性的征地热潮愈演愈烈，越来越多的农民因为失去土地而丧失了生存的基本保证，失地农民的社会保障问题因而越发受到社会关注。虽然相关地方政府出台了一些补偿措施，但就全国来看，仍旧缺乏专项的社会保障，许多农民依然处于受保范围之外。而我国的外汇储备中现存着大量的沉淀资金，一方面可以用其来成立专项的社保基金，或是组建“主权养老基金”;另一方面可以用其拨款支持农民创业，使本币资源转化为现实的生产力，完善农村社会保障机制，实现长远发展，提高社会的稳定性。这也是外汇储备“取之于民，用之于民”的真实体现。在拓展这一新功能的过程中，要处理好本外币资金的置换问题，同时要防止二次结汇的出现。

(三)引进智力与支持高科技发展，促进经济转型的功能

长久以来，产业技术发展一直是制约我国经济发展的“瓶颈”。究其原因有二:一是缺乏先进的技术和设备，二是缺乏相关方面的人才。在此背景下，可以考虑利用外汇储备来引进海外的高端技术设备，从而为自主创新打下基础。同时，可以建立相关的研发机构，并从海外聘请专业领域的优秀人才作指导，培养我国自己的研究人员。此外，经济转型是与扩大内需相伴而生，而扩大内需最直接的方式就是扩大居民消费。目前，由于社会保障不健全，收入增长慢，物价过高等原因，居民更倾向于储蓄。要改变现状，可以拿出部分外汇储备用于提薪，降息，提供更多的公共产品于消费，扩大就业等，切实提高人民福祉，提升居民消费积极性，促进经济的转型。

(四)用于国际援助与救助功能

随着经济全球化进程的推进，处理好各国之间的国际关系也是不容忽视的问题。我国作为全球第一大外汇储备国，掌握庞大的外汇资产，在处理国际事务中，应改变过去的被动应付为主动应对，发挥一定的主导作用。最近我国将向国际货币基金组织对抗经济危机的储备注入430亿美元资金，在全球最大新兴市场国家的代表——“金砖国家” (简称BRICS，巴西、俄罗斯、印度、中国与南非)中出资最多，就是在国际货币体系改革中发挥主动作用的一大典型例证。同样，在欧元区债务危机的救助和其他国际援助方面，我国持有巨额外汇储备可以有更大的作为。

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