营销—金融对接研究现状及展望

纪春礼，曾忠禄

（1.澳门理工学院—中山大学 博彩研究中心，中国 澳门；2.云南财经大学 商学院，云南 昆明 650221；3.澳门理工学院 博彩教学暨研究中心，中国 澳门）

一、引 言

在传统观念中，营销聚焦于企业如何发现目标市场的顾客需求，并比竞争对手更有效地满足顾客需求（Kolter，1976），因此，传统营销研究也将更多的精力倾注于探讨企业能力与目标市场绩效之间的关系，例如营销活动对企业市场份额、品牌知名度和顾客满意度的影响（Kim等，2010）。然而，随着企业管理目标观念的不断变化，越来越多的企业认同管理的基本目标在于股东价值的最大化（Black等，2001），营销作为企业管理的重要职能之一，如何评估其对股东价值的影响成为营销面临的重要挑战（Srinivasan等，2009）。在股东价值最大化观念的驱动下，要求提高营销职能金融责任（financial accountability）的呼声也日益高涨。营销职能金融责任的缺失“已经开始侵蚀营销的信誉、威胁营销在企业中的地位，甚至威胁到营销作为一种独特的能力在企业中的存在价值”（Rust等，2004）。在营销实践层面，揭示营销职能在商业运作和金融市场中的价值创造作用正变得日趋重要（Ganesan，2012）；而在营销理论层面，回应营销实践的需要，探索营销对企业金融指标的影响机理也变得尤为必要。

无论是为了回应营销实践的需要，还是为了推进营销理论的发展，营销和金融研究者都有必要探索两个学科的融合（Franses，1998；Anderson等，2004；Homburg和Bucerius，2005），并从理论研究的视角揭示营销在股东价值创造中的独特作用，从而为营销在企业运营管理实践中的价值正名。基于此，营销研究者找到了营销与金融的理论契合点，近年来开始关注营销—金融对接这一新兴研究主题（Hyman和Mathur，2005），将营销的需求创造功能延伸至价值创造功能，揭示金融市场对企业营销行为的反应（如企业股票价格的变化），从而促进营销理论和金融理论的丰富与发展。伴随着资产价值化观念的涌现，营销—金融对接无疑将受到越来越多研究者的关注。本文勾勒了营销—金融对接研究的发展脉络，梳理了这一主题的前沿观点，并探讨了未来的研究路径，以期对该领域的后续研究有所助益。

二、营销—金融对接研究溯源

从广义上讲，营销—金融对接研究肇始于营销绩效评价指标的改变。在传统营销框架中，营销活动的成败通常用市场结果来评价，例如销售额或者市场份额（Lehmann，2004），但是这些传统营销绩效指标由于聚焦于短期效应（Dekimpe和Hanssens，1995和1999），测量手段多而杂，无法进行有效对比 （Kokkinaki和 Ambler，1997；Clark，1999），而且仅具有有限的诊断能力，因此招致越来越多研究者和企业管理者的批评（Day和 Wensley，1988）。Bonoma和 Clark（1988）甚至认为，在营销研究历程中，没有哪一个指标像营销绩效指标这样难以概念化并且难以定义和测量。而随着企业价值创造观念的兴起，企业管理者要求采用与企业价值创造联系更紧密或者更为宏观的绩效指标来对企业的管理营运和实践进行评估。高管人员认为企业各个职能领域的终极目标就是创造股东价值（Gruca和Rego，2005），因此，营销评价指标也必须拓展到企业价值创造层面。正是基于这一更为宽广的视角，Hyman和Mathur（2005）认为，与营销—金融对接研究相关联的文献可以追溯到1970年代Mathur及其合作伙伴的三篇独立论文。其中，Mathur和Jain（1974）研究了城市人口密集区分销渠道的净现值问题；Mathur等（1975）在使用人口普查数据开展可行的产品试销城市识别研究时，发现从公共机构获得的金融数据与标准的大都市统计区域的人口普查数据包含着相似的信息，因此，可以用金融数据来替代人口普查数据；Mathur等（1977）探讨了政府的经济计划会如何影响企业营销。

然而，Mathur及其合作者在这一领域的开创性研究并未引起营销或金融学者的关注，营销—金融对接研究进入了十余年的沉寂期。直到1980年代末1990年代初，部分营销学者才重新开始关注营销—金融对接研究。这一时期，最引人关注的是著名营销学者Day及其合作者的研究，Hyman和 Mathur（2005）认为Day和Fahey（1988）的论文《Valuing Market Strategies》可被视为这一领域的经典文献之一。Day和Fahey（1988）认为，股东才是企业的真正所有者，因此，企业管理者在评估决策方案时，必须考虑股东的利益；对股东价值的关注已经改变了营销决策的制定方式，传统的聚焦于短期投资回报率的评价标准对于评价营销投资已显不足。他们认为对营销绩效的评价应该从更为宽泛的视角，将一些与股东相关的要素纳入考虑范围，比如现金流和股东投资的决策风险结果等。

总体而言，由于企业越来越关注自身经济价值的提升，将市场营销与金融相结合对于企业已经显得极为关键（Zinkhan和Verbrugge，2000），加之企业价值创造和股东价值最大化观念在营销领域的日趋流行，从理论研究层面对营销—金融对接进行探讨也就成了顺理成章之事。

三、营销—金融对接研究总体框架的提出

进入1990年代后，股东价值最大化目标开始在企业实践和学术研究领域得到更为广泛和深入的认知，营销领域也开始形成更为宽广的市场绩效视野，因此，越来越多的营销实践者和研究者开始认识到营销和金融学科融合研究的重要性。但从实际理论研究成果来看，尽管Day和Fahey（1988）以及Day（1992）大力呼吁整合营销与股东价值研究，但这方面的研究并未引起学者们的足够重视。只有少数学者采用事件研究法，考察了新产品公告、品牌延伸公告、名人代言公告等对企业股价变化的影响（如Horsky和Swyngedouw，1987；Chaney等，1991；Simon和Sullivan，1993；Aaker和Jacobsen，1994；Agrawal和 Kamakura，1995；Lane和Jacobsen，1995）。与此同时，金融领域的研究几乎都忽略了营销活动对股东价值创造的贡献，因此相关研究在对营销策略进行评价时很少考虑具有不确定结果的长期性营销策略（Barwise等，1989）。

1990年代末，Srivastava等学者在承续已有研究成果的基础上，为开拓营销—金融对接研究做出了突出贡献。Srivastava等（1998）在《Journal of Marketing》上发表了《Market-based Assets and Shareholder Value：A Framework for Analysis》一文，构建了营销—金融对接研究的总体框架，并从理论分析的角度探讨了市场基础性资产对市场绩效和股东价值的影响机理。Srivas-tava等（1998）认为，与关注产品市场成败的传统营销活动相比，现代企业管理者必须关注营销对于提升股东回报的贡献，这就需要对营销和金融进行系统化的管理，因此，营销人员必须培养这样的观念，即顾客和渠道等不能简单视为营销活动的目标，而应该视为企业的资产来加以培育并发挥其杠杆作用。他们将这些与营销密切相关的要素创造性地概念化为市场基础性资产（marketbased assets）。Srivastava等（1998）基于资源基础观对资源四个特征的界定（有价值的、稀缺的、难以模仿的、难以替代的），将市场基础性资产原则性地分为关系型（relational）和知识型（intellectual）两类。市场基础性资产基本上都属于企业的外部资产，并不能在企业的资产负债表上得到反映，大部分具有无形性。关系型市场基础性资产源于企业与其外部关键利益相关者建立的关系，包括分销商、零售商、最终顾客、其他战略伙伴、社区团体和政府机构等；知识型市场基础性资产源于企业所拥有的关于外部环境的知识，比如即将出现的或者潜在的有关市场条件的知识，包括关于竞争者、顾客、渠道、供应商、社会和政治利益团体等的知识（Nonaka和Takeuchi，1995）。

企业要建立持续竞争优势，就必须发挥资产的杠杆作用。尽管市场基础性资产的培育及估值与资产负债表中列示的有形资产存在差异，但其杠杆作用却与有形资产类似。以供应链反应效率为例，其杠杆作用的发挥主要通过与有形资产相似的五种途径：（1）降低成本，即与渠道商和顾客之间的卓越关系和相关知识能够降低企业的销售和服务成本；（2）实现溢价，即品牌和渠道资产能够使企业获得更高的感知价值；（3）增强竞争壁垒，即顾客忠诚和转换成本能够降低渠道商和顾客从竞争对手那里进行购买的倾向；（4）通过提高其他资源的生产率而使企业获得竞争优势；（5）为管理者提供更多选择，例如可以为管理者提供进行品牌和品类延伸的尝试性选择。

从营销的角度来看，要发挥市场基础性资产的杠杆作用，就必须突破传统的营销分析元素，将营销决策的金融结果纳入考虑，尤其是要考虑企业的现有股东甚至潜在股东的利益，营销决策的制定也需要其他职能管理者的参与。与此同时，营销管理者还要突破涉及营销行为绩效的心智模式，超越传统的销售数量、市场份额和毛利润等指标，将金融指标中的现金流现值、股东价值等纳入考虑范围（Pessemier和 Root，1973；Anderson，1979；Day和Fahey，1988）。

基于对市场基础性资产概念的分析和资产杠杆作用对绩效评价指标的要求，Srivastava等学者（1998）认为构建一个连接营销与金融的整体性概念框架尤为必要。由于市场基础性资产并不能在企业的资产负债表中得到反映，因此很难对能够产生市场基础性资产的营销活动的价值进行评估，这反过来又会限制管理者对营销活动的投入，而营销活动投入的下降会进一步限制企业市场基础性资产的积累，从而最终限制企业创造股东价值的能力，企业也将落入“营销价值陷阱”。为了突破这一陷阱，Srivastava等学者（1998）构建了连接市场基础性资产与股东价值的总体概念框架（参见图1）。

图1 市场基础性资产与股东价值关系框架

图1中的第一个方框显示的是企业与外部利益相关者通过交互活动所形成的企业资产；第二个方框则是有关市场绩效的结果，这些市场绩效结果与顾客满意度、品牌资产等因素有着密切的关系；最后一个方框是与企业股东价值有着密切关系的一些重要因素。由于市场基础性资产更多地被视为无形资产，而无形资产的价值在当前的会计实践中并不能在企业的账面价值中得到反映（Rappaport，1986；Lowenstein，1996），因此，通常企业的市场价值超过账面价值的部分都源自于并未在企业报表中得到显现的无形资产（Simon和Sullivan，1993；Lane和Jacobsen，1995）。从资本市场的角度来看，资本市场的估值是以对企业未来收益现值的判断为基础的，如果一家企业拥有强大的无形资产，例如拥有著名品牌、超强渠道掌控力，那么与仅拥有相同当量有形资产的企业相比，这家企业应该具有更高的净现值。金融领域的研究者也认为，企业的市场价值是其所有未来现金流的净现值（Rappaport，1986）。1990年代以来，研究者也逐渐倾向于采用一些与现金流相关的指标来探讨企业的市场估值问题（Kerin等，1990）。因此，Srivastava等（1998）认为股东价值分析应该建立在现金流分析的基础上。根据Rappaport（1986）、Day和Fahey（1988）以及 Kim等（1995）的研究，影响股东价值的因素主要包括四个，即现金流速度、现金流盈利能力、与现金流相关联的风险和现金流的剩余价值。因此，市场基础性资产对股东价值的驱动也源自于对该四大因素的影响。以市场基础性资产对现金流速度的影响为例，市场基础性资产能够增强市场对企业营销活动的响应性，从而使企业能够更快地从市场上获得充裕的现金流。例如，Keller等（1993）的研究表明，品牌资产有助于企业获取有关消费者对于品牌如何进入市场更为合适的反应信息，如果消费者对企业的品牌认知和品牌态度是积极的，他们对该品牌营销活动的反应速度就比较快，这会促进现金流的增加。

Hyman和 Mathur（2005）认为，与传统营销研究不同，营销—金融对接研究主要探讨企业的营销因素对企业金融指标的影响程度及影响机理。简而言之，营销—金融对接研究主要包括三个主要部分：营销相关变量、金融相关因素和所采用的研究方法（参见图2）。也就是说，营销—金融对接研究主要采用统计或计量研究方法，探究营销相关因素与企业金融指标之间的关系。市场基础性资产理论（market-based asset theory）、顾客资产理论（customer equity theory）、品牌资产理论（brand equity theory）和产品生命周期价值理论（product life time value theory）为营销活动创造企业金融价值提供了重要基础性假设。

图2 营销—金融对接研究的主要组成部分

四、营销—金融对接实证研究回顾

如果说1990年代是营销—金融对接研究的理论框架构建期，那么21世纪初至今无疑就是营销—金融对接实证研究的蓬勃发展期。在这一时期，营销—金融对接研究获得了空前的发展，众多学者在Srivastava、Hyman等学者的概念性研究框架下，从多个方面开展了大量实证研究，并且产生了丰富的理论研究文献。概括而言，有关营销—金融对接的实证研究主要可以归纳为三个方面：第一个方面是探讨营销资产（marketing assets）与企业金融市场有关指标的实证关系；第二个方面是探讨特定的营销行为与企业金融市场有关指标的实证关系；第三个方面就是近几年出现的一些新兴研究领域。本部分将分别对这三个方面的研究进行梳理回顾。

（一）营销资产对企业金融市场指标的影响

在传统企业管理中，企业通常用会计数据和比率来列示企业的有形资产，但这种方式并不能反映无形的市场资产，比如品牌资产和顾客关系。今天，无形资产和营销能力对于企业的生存来说比有形资产和生产能力更重要。Cantone等（2006）将这些无形资产定义为企业营销资产。Srivastava等（2001）基于营销与资源基础观相结合的视角认为，市场基础性资产是企业创造和维持股东价值的重要资源。Srinivasan和Hanssens（2009）认为，品牌资产、顾客满意、顾客资产和产品质量等营销资产是企业市场基础性资产的重要组成部分，其对股东价值的影响不容忽视。因此，下面主要从品牌资产、顾客满意、顾客资产和产品质量四个方面梳理有关营销资产与企业金融市场指标关系的实证研究。

1.品牌资产。现有的营销—金融对接研究文献基本表明，企业品牌资产的价值是企业金融回报的重要驱动因素。从消费者层面来看，消费者的品牌估值提升有助于增加企业收益（Lane和Jacobson，1995）和 降 低 企 业 风 险 （Rego 等，2009），消费者的品牌态度和品牌熟悉度对企业股票市场回报的影响与品牌延伸公告有关（Lane和Jacobson，1995）。从股票市场投资者的角度来看，投资者会及时在头脑中对市场中有关品牌及其未来绩效预期的信息进行“扫描”（McAlister等，2012），因此，有关品牌资产的信息会影响投资者的股票买卖决策，从而引起企业超额收益和非系统 性 风 险 的 变 化 （Luo，2009；Srinivasan 和Hanssens，2009）。从企业层面来看，在解释股票回报时，测量品牌资产的五个基本维度能够为会计绩效测量提供重要信息（Mizik和Jacobson，2008）。Luo等（2013）的实证研究表明，企业品牌扩张对企业股票回报和非系统性风险有着直接的影响效应，这种影响效应因品牌的扩张方向（向上或向下扩张）而有所差异。大量研究表明，企业增加新品牌或者产品组合会影响顾客对企业的评价（Gurhan-Canli和 Maheswaran，1998；Swaminathan等，2001）。Mao等（2009）从企业品牌撤销的视角研究认为，企业摒弃不需要的品牌有利于释放资源并将资源配置于更有前景的品牌之上，因此能增强企业的核心能力，提高企业的增长潜力（Varadarajan等，2006），因此，品牌撤销会提升而不是降低企业的市场价值。

2.顾客满意。顾客满意将带来超额回报，因此，顾客满意属于具有高回报、低风险性质的经济型资产（Fornell等，2006），它会对企业的股票价格产生积极影响。Anderson等（2004）发现，顾客满意对企业同期金融市场指标如Tobin’s q、股票价格和市场—账面价值比有着积极影响作用。Gruca和Rego（2005）认为，企业未来的现金流特征决定着企业的股东价值（Rappaport，1986；Kerin等，1990），他们通过实证研究发现顾客满意有利于增加企业未来现金流并降低其波动性，进而能够对企业的股东价值产生积极影响。总体而言，顾客满意对股东价值的提升（Anderson等，2004；Mittal等，2005；Luo和Bhattacharya，2006和2009）、企业现金流的增加（Gruca和Rego，2005；Morgan和Rego，2006）以及股票超额收益的获得（Fornell等，2006；Luo等，2010）都有积极影响。

近几年来，有关顾客满意与企业金融指标之间关系的实证研究更为深入。Lou等（2010）基于Jacobson和Mizik（2007和2009）对顾客满意与股票回报之间关系的研究，检验了顾客满意对投资分析师推荐企业股票行为的影响，并且引入了产品市场的竞争性和金融市场的不确定性作为调节变量，发现投资分析师推荐在顾客满意与企业股票回报和风险（系统性、非系统性风险）之间发挥中介效应。Luo和Homburg（2008）以样本投资组合和实际选择的投资组合之间的股票价值差距为被解释变量，同时实证检验了顾客满意和顾客抱怨对股票价值的影响。他们发现，顾客抱怨对股票价格的影响效应大于顾客满意对股票价格的影响效应，同时，这种影响效应受到企业运营资本和企业专业化的调节。Luo（2007）研究认为，较高的顾客不满有损于企业未来的股票回报，因此，降低顾客不满能够提升企业的股票回报。Luo和Nguyen（2008）通过与经过风险调整的基准投资组合的回报相比较，研究发现顾客满意对股票价格会产生积极影响。Luo等（2012）的研究表明，对企业CEO实行长期股权激励，有利于建立企业与顾客和雇员之间的良好关系（这种正向影响关系在不稳定市场中更为明显），而企业与顾客和雇员之间的关系又会对顾客满意产生影响，并最终影响企业的股东价值。

3.顾客资产。由于顾客资产数据难以获取，因此与品牌资产和顾客满意领域的研究相比，营销—金融对接领域有关顾客资产的研究较为匮乏。在少有的相关文献中，Gupta等（2004）基于顾客生命周期价值理论，实证分析了顾客资产对企业价值的影响，他们认为，对顾客进行估值有助于对企业进行估值，因为在五家样本企业中，有三家企业的顾客资产与市场价值存在平行变化关系；顾客保留比边际成本和顾客获取成本更重要，因为1%的顾客保留增长将带来大约5%的利润增长，而相同比例的边际成本与顾客获取成本的增加，仅能带来1.1%和1%的利润增加。

4.产品质量。已有研究也显示，产品质量会对企业的金融市场绩效产生影响。消费者感知质量与股票收益相关，因此，投资者会将质量信号作为判断企业未来发展前景的有效信息（Mizik和Jacobson，2003）。Aaker和 Jacobson（1994）认为，企业的股票价格包含了投资者对企业的感知质量信息，感知质量的变化与企业的股票回报之间存在正相关关系。Tellis和Johnson（2007）采用事件研究法，对《Wall Street Journal》所公布的企业质量等级评价进行了研究，发现产品质量等级评价会影响投资者对企业产品质量的评估。产品质量评价较好的企业能够在同期的股票市场中获得10%的收益，而产品质量评价较差的企业将遭遇大约5%的收益下降，因此，企业对产品开发进行有效管理十分重要（Hendricks和Singhal，1997）。在新产品质量方面，Srinivasan等（2009）研究发现，如果企业所推出的新产品能带来消费者对产品质量和产品诉求的更多积极感知，企业将获得更高的系统性收益。

（二）特定营销行为对企业金融市场指标的影响

如果说营销资产属于营销中的抽象要素，那么营销行为就属于营销中的具象要素。这些具象要素对企业金融市场指标的影响，近些年同样受到了越来越多营销学者的关注。Rao和Bharadwaj（2008）认为，营销行为决定着企业的净现值，并能够潜在地降低企业对资金的需求，因而能够影响企业的股东价值。基于他们的研究，Lim和Lusch（2011）研究认为，销售收入的变化源自于营销行为，营销行为不仅能够带来企业销售收入和利润的变化，而且能够促进企业营销资产的形成（Srivastava等，1998），而在一个有效的资产市场中，股票价格也是企业营销资产价值的反映。总体而言，有关特定营销行为对企业金融市场指标影响的研究主要集中在以下几个方面：

1.广告。一系列研究表明，企业广告（Grullon等，2004；Frieder和 Subrahmanyam，2005；Joshi和 Hanssens，2008）直接影响股票回报，而不是通过提升销售收入和利润发挥间接效应，广告对股票回报的影响甚至超过对收入和利润的影响（Joshi和 Hanssens，2010）。广告表面上看是为了赢得顾客，但实质上则能够创造无形资产，这种无形资产能够对投资者产生溢出效应，提高企业在个人投资者中的知名度，个人投资者更倾向于持有知名度较高或更加熟悉的企业的股票（Grullon 等，2004；Frieder和 Subrahmanyam，2005）。最近的研究已经证实，广告支出能够创造无形资产（Barth等，1998；Rao等，2004）。Grullon等（2006）在控制了其他因素后发现，那些通过增加股权融资广告来降低其杠杆的企业比那些增加负债融资的企业更具进取性。这些企业增加广告支出的基本原因在于，广告支出能够带来更多的无形资产，而且这些无形资产是不可转移的。另外，McAlister等（2007）认为，广告能够降低企业的系统性市场风险。Srinivasan等（2009）指出，广告有助于培育顾客对新产品的及时认知，从而能加速新产品的推广进程，因此，广告投入有利于加速现金流。同时，广告也有助于平滑需求的季节性波动，降低消费者风险，从而确保现金流安全。Byzalov和Shachar（2004）认为，广告能够解除风险厌恶型消费者对不确定性的顾虑。而且，广告有利于建立竞争壁垒，提升企业与供应商谈判的能力，从而使企业“比竞争对手更快地获得有助于适应环境变化的更高的动态效率和灵活性”（McAlister等，2007）。因此，实证研究表明，广告支出有利于提升企业回报（Luo和Donthu，2006；Joshi和 Hanssens，2009；Luo和 de Jong，2012）。当然，并非所有学者都认同广告对企业价值的积极影响效应，也有部分学者认为，广告支出对企业盈利能力有负向影响效应（Erickson和Jacobson，1992；Han和 Manry，2004）。

从另一个方面来看，一些学者认为很多企业存在广告过度问题（Aaker和 Carman，1982；Prasad和Sen，1999），而广告过度必然对企业价值造成伤害。鉴于广告属于营销传播的重要方式，为了对这一问题进行回应并从理论角度探讨广告效率对企业市场价值的影响，一些学者开始从更为宽泛的视角来进行研究，即探讨营销传播效率对企业市场价值的影响。一些学者认为高效的营销传播有利于提升企业的市场价值（Luo和Donthu，2006）。高效的营销传播能够节省企业的广告和促销支出，使得企业能够将节省的资金投入净现值更高的项目，从而提升企业的长期绩效（Anderson等，1997；Mittal等，2005）。从长期来看，企业营销传播效率的提高能够加速企业现金流动（Srivastava等，1999），并使企业产品的接受和扩张率变得更高（Erickson和Jacobson，1992；Vakratsas和Ambler，1999），也有利于促进企业顾客资产的形成，进而提高企业未来的边际收益（Rust，1986；Keller和 Aaker，1993；Keller，1998）。Luo和Donthu（2006）研究认为，营销传播效率与股东价值（通过Tobin’q和股票回报来测量）之间存在倒U形影响关系，同时，这种关系受企业研发投资和竞争强度的调节。

2.价格促销。虽然许多研究已经检验了价格促销对企业收入的影响，但其对企业估值的影响依然没有得到充分的研究。Pauwels及其团队（2004）研究发现，投资者反应映射了消费者对价格刺激计划的反应，这种映射关系是强健的、直接的和正向的（Blattberg等，1995；Srinivasan等，2004）。然而，除了企业的营业收入外，这些有益的效应都是短期的。价格促销也可能是一种不良信号，预示着收入的下降。另一种可能的解释是促销导致的价格惯性或者习惯形成：短期的成功促销会使管理者更加偏爱促销并且继续使用促销策略（Nijs等，2007）。然而，从长期来看，这种实践最终将侵蚀边际利润、底线绩效和企业价值。总而言之，从长期来看，价格促销将对企业价值产生负向影响。

3.渠道分销。有关渠道战略与市场估值的研究较为匮乏。在仅有的研究中，Geyskens等（2002）探讨了企业将互联网作为辅助销售渠道对企业股票回报的影响。他们认为，股票投资者在购买股票时，通常会感知到企业增加销售渠道的预期收益将超过渠道增加的成本，即增加互联网销售渠道能够增加市场对企业的估值。但是，他们也认为，新兴企业的互联网渠道会对一些老牌企业产生蚕食效应，从而对老牌企业的股票回报产生负向影响。在另一项研究中，Gielens及其团队（2008）评价了沃尔玛进入英国后对欧洲零售商股票价格的影响。他们认为，欧洲国家零售商与沃尔玛在渠道分类及定位方面的重合度会对其股东价值产生负向影响。同时，他们也发现了零售渠道力量变化所带来的一些积极影响效应。他们认为，这种积极效应主要表现为零售渠道的转移对渠道宽度生产率（channel wide productivity）的影响。总体而言，虽然已有学者涉足营销渠道对企业市场估值影响的研究，但这方面的研究显得非常薄弱，亟待强化。

4.产品创新及推介。研究表明，新产品公告将在公告发布的几天后带来较小的超额股票市场回报（Eddy和Saunders，1980；Chaney等，1991；Kelm等，1995）。从长期效应来看，有研究表明，新产品预告在长期中也会对财务回报产生显著的积极影响，每年大约会带来13%的超额回报（Sorescu等，2007）。类似地，Pauwels及其团队（2004）发现，新产品推介能够增加企业的长期财务绩效和企业价值，但是促销并不具备这样的功能。而且，投资者对新产品推介的反应随时间的推移而逐渐显现，研究表明，有用的财务信息一般在产品推出后的头两个月得到展现。最后，产品创新水平与股票绩效之间呈U形关系，这种影响关系在正域（positive zone）更为显著，但当进入新市场的产品创新较为细微时，这种影响关系受偏好的影响（Pauwels等，2004）。Srinivasan及其团队（2009）研究发现，向顾客传播产品创新所创造的增加的价值会带来更高的创新性企业价值，尤其是对于先驱性创新而言更是如此。然而，产品创新对股票绩效的积极影响并非没有误差，近期的实证研究表明，投资者反应是新产品推介最终能否获得商业成功的一个较差的预测指标（Markovitch和Steckel，2006）。总体而言，产品创新与企业价值之间存在显著的正向影响关系，这种影响会随着时间的推移而得到显现。

（三）营销—金融对接研究的新兴领域

随着学者们对营销—金融对接研究关注程度的不断提高，近年来的一些相关实证研究涉及了一些新兴领域。

首先，社会媒体对企业金融市场指标的影响。随着社会媒体在消费者中的爆炸式兴起，一些企业开始寻求社会媒体与商业模式的结合，并且开始关注社会媒体的金融价值（Divol等，2012）。已有研究表明，在预测企业资产价值时，投资者会依赖相关的信息平台，比如互联网留言板（Das和Chen，2007）、新闻平台（Tetlock，2007）、顾客反馈（Luo，2009）、搜索关注（Da等，2011）以及在线交流等。基于此，Luo等（2013）研究了消费者在线评价和博客两种社会媒体对企业价值的影响。他们发现，与传统在线顾客行为指标相比，社会媒体对企业资产价值的影响更为明显，顾客在线评价和博客对企业回报和风险有着非常高的解释力。同时，顾客在互联网中的相互交流会影响他们对企业的品牌认知，进而影响企业的顾客获取，因此，社会媒体是企业股票市场绩效的重要预测指标。

其次，口碑对企业金融市场指标的影响。基于顾客资产理论（Rust等，2004）和顾客生命周期价值理论（Gupta和Zeithaml，2006），现有研究表明，较高的负面口碑会削弱企业的无形资产，从而致使投资者对企业未来现金流做出负面判断，同时，负面口碑会对消费者的信息处理过程和重复购买忠诚度产生不利影响，并且会损害企业的顾客资产和顾客生命周期价值（Srivastava等，1998；Luo和 Homburg，2007），这些最终都会减少企业长期现金流。而且，根据品牌资产理论（Keller，2003），负面口碑会损害企业形象，导致股东对企业品牌的质疑，从而最终拉低企业的品牌 资 产 （Keller，2003；Luo 和 Bhattacharya，2006）。Luo（2007）以航空企业为对象，研究了顾客对企业的负面言论在短期内对企业股票回报的影响，发现较多的顾客负面言论会降低企业的股票回报。在Luo（2007）的短期分析的基础上，Luo（2009）进一步对企业长期负面口碑进行了研究，结果表明长期负面口碑对企业未来的现金流、股票回报和股价波动性都存在不利影响。

再者，企业社会责任对企业金融市场指标的影响。从营销研究的角度看，企业社会责任对一些与消费者相关的企业结果会产生重要影响（Bhattacharya和Sen，2004）。研究表明，企业社会责任承担情况会直接或间接影响消费者对产品的响应（Brown和 Dacin，1997；Brown，1998）、对企业的认同（Sen和Bhattacharya，2001）、对非营利组织的捐赠意愿（Lichtenstein等，2004）以及对产品的态度（Berens等，2005）。同时，承担社会责任能够降低企业的系统性风险（McAlister等，2007），也有利于降低企业的非系统性风险（Luo和Bhattacharya，2009），但这种影响作用受其他因素（如广告、研发等）的调节。Luo等（2006）的研究就表明，顾客满意度在企业社会责任承担情况对企业市场价值的影响中起部分中介作用，企业能力（创新能力和产品质量）则在企业社会责任承担情况和企业金融市场回报之间的关系中起调节作用。但是，关于企业社会责任对企业金融市场绩效的影响，现有研究并未取得一致的结论，一些研究表明它们之间存在正向影响关系（Soloman和Hansen，1985；Fombrun和Shanley，1990），而另一些研究却证实它们之间存在负向影响关系（Aupperle等，1985；McGuire等，1988）。因此，Margolis和 Walsh（2003）认为，企业社会责任与企业金融市场绩效之间的关系依然较为模糊。

最后，营销要素对企业首次公开发行股票（IPO）的影响。Luo（2008）根据市场基础性资产理论（Srivastava等，1998）和顾客资产理论（Rust等，2004）认为，成功的营销活动有助于形成价值性资产（如强势品牌、忠诚的顾客和渠道伙伴等），进而有助于增加企业未来的现金流，因此，企业IPO之前的营销支出能够提供关于企业未来价值的信息，降低IPO中的信息不对称，从而影响投资者对企业IPO的响应。Luo（2008）基于1996～2005年美国企业IPO数据进行的研究表明，企业IPO前的营销支出确实能够帮助企业减轻IPO过程中的价格抑制问题，并且能够增强IPO过程中投资者的交易意愿。

五、未来研究展望

营销要素对股东价值创造的影响已经成为营销管理者、企业高管人员和营销研究者关注的重要议题。尽管该领域的研究文献日趋丰富，但是目前尚未形成能够充分解释股东价值驱动因素（如现金流增长、风险降低）与营销价值指标（如顾客满意度、市场份额、顾客忠诚度）之间关系的系统性理论（Cantone和 Abbate，2006），该领域仍有诸多问题有待深入探讨。

首先，市场基础性资产对企业金融市场指标的影响有待系统研究。不可否认，现有文献对某些营销资产要素（如品牌资产、顾客满意）与企业金融市场指标关系的研究已经取得了丰富的成果，但同时，有关营销资产中另一些要素与企业金融市场指标之间关系的研究仍较为薄弱。未来的研究需要基于Srivastava等（1998）对市场基础性资产的研究，结合营销—金融对接研究框架和现有研究成果，详细解构市场基础性资产所包含的各种要素，并探讨这些要素对企业市场价值的影响。同时，鉴于现有研究并未深刻揭示市场基础性资产对企业金融市场指标的影响作用和影响机理，未来的研究有必要从质化和量化角度深入探讨市场基础性资产对企业金融市场指标的影响机理。

其次，影响营销要素与金融市场要素之间作用机制的制约因素有待探讨。在现有的众多研究文献中，绝大部分文献仅从营销与金融相融合的角度，探讨了营销要素对金融市场要素的影响效应。但是，无论是企业营销还是金融市场行为，都有其复杂性，营销要素与金融市场要素之间的作用机制也必然会受到其他一些复杂因素的制约或影响，例如，未来的研究有必要探讨投资者对企业的营销信息做出正确反应的条件是什么，他们需要花费多长时间才能做出具体的反应等问题。揭示营销要素与金融市场要素之间关系的外在影响因素并探究其影响机理，有利于更深刻地认识营销要素与金融市场要素之间的作用机制。

再者，营销—金融对接研究中的消费者角色需要明确。从现有的研究文献来看，企业的营销资产、企业特定的营销行为对金融市场指标的影响得到了较多强调，消费者的存在却几乎被忽略。而从营销本身来看，满足消费者需求是营销的重要职责，因此，如何将消费者纳入营销—金融对接研究框架，厘清企业营销目标、消费者需求、企业金融市场指标之间的潜在逻辑联系，也是未来的研究需要关注的重要问题。

第四，营销实践中的新兴要素对企业市场价值的影响值得关注。随着经济社会的发展，社会媒体、大数据、企业社会责任等营销实践中出现的新兴要素已经成为当今营销实践者必须考虑的重要领域，尽管已有营销研究者将这些新兴领域纳入营销—金融对接研究视域，但这些方面的研究才刚刚开始，再加上当今网络信息、通讯技术的日新月异，消费者观念今非昔比，这无论是给企业营销行为还是给金融市场行为都带来了巨大的挑战，因此，未来学者们在进行营销—金融对接研究时有必要深入探讨这些新兴要素对企业市场价值的影响。

最后，金融市场要素对营销要素的逆向影响机制有待发掘。现有研究主要探讨了营销要素对金融市场要素的单向影响机制，但值得注意的是，金融市场行为也会对营销活动产生反向影响，营销—金融对接研究也需要关注两者的动态交互影响问题（Kim等，2005）。正如营销活动会影响企业的金融市场绩效一样，金融市场活动同样会影响企业的营销策略。资本市场在特定营销活动的变化、维持或放弃决策中也会起到关键性作用（Markovitch等，2005）。股票回报波动性或者现金流波动性的增强可能会导致营销支出的减少，进而导致广告活动和研发活动的缩减（Minton和Schrand，1999）。因此，未来的研究有必要探讨金融要素对营销要素的逆向影响机制。例如，股票市场分析师和企业发言人提供的诱导性信息所产生的潜在偏差会对营销产生什么样的影响？为什么会产生这样的影响？企业营销管理者应该对企业的金融市场表现做出什么样的反应？揭示金融要素对营销行为的影响机制，对于改进企业的营销策略、提升企业的营销效率意义重大，也有利于丰富和拓展营销—金融对接研究。

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