“对赌协议第一案”中被遗忘的资本维持原则

文 朱涛 李博雅

在苏州海富公司与甘肃世恒公司的对赌协议纠纷中，

最高法院通过司法判决明确了股东与公司之间的对赌因违反《公司法》而无效的立场，厘清了对赌协议的各方关系，

但判决中关于对赌条款无效的某些观点仍存在可争辩之处

再有一个月的时间，距苏州海富公司与甘肃世恒公司的对赌协议案再审判决生效即满一年，但是关于此案的热议仍不绝于耳。

2012年11月17日，这个被称为“对赌协议第一案”的案件终于在最高人民法院（下称“最高院”）落下法槌，此案从一审、二审到再审，历时三年，期间对于股东与公司对赌的话题也引发了广泛的关注与争议。虽然三级法院都认定涉案对赌条款无效，而对于无效的理由却存在差别。

最终，再审判决明确了股东与公司之间的对赌因违反《公司法》而无效的立场，厘清了对赌协议的各方关系，但判决中关于对赌条款无效的某些观点仍存在可争辩之处。

庭审一波三折

2007年10月，海富公司与甘肃世恒及其股东迪亚公司约定：海富公司以2000万元人民币对甘肃世恒增资，其中新增注册资本114.7717万元，占增资后甘肃世恒注册资本的3.85%，其余1885.2283万元作为资本公积金。如果甘肃世恒2008年实际净利润低于3000万元，海富公司有权要求甘肃世恒按照“（1-2008年实际净利润／3000万元）×本次投资金额”的公式予以补偿，如果甘肃世恒不履行补偿义务，海富公司有权要求迪亚公司履行补偿义务。

2008年，甘肃世恒的净利润仅为2.68万元。按照上述协议安排，海富公司要求补偿未果，故起诉要求甘肃世恒、迪亚公司向其支付协议补偿款1998.2095万元。

一审法院认定：对赌条款不符合《中外合资经营企业法》关于企业净利润根据合营各方注册资本的比例进行分配的规定。同时，该条规定损害了公司的利益及公司债权人的利益，违反《公司法》第20条第一款的规定。根据《合同法》第52条的规定，该协议中关于补偿的约定违反了法律、行政法规的强制性规定，该约定无效。一审据此驳回海富公司的诉请。

海富公司上诉，二审法院认定：对赌条款仅约定了目标企业盈利能力，并未涉及到具体分配事宜；且约定利润如果能够实现，甘肃世恒及其股东也均能获得相应的收益，从而有助于实现债权人利益，因此并不违反法律规定。而海富公司要求甘肃世恒及迪亚公司以一定方式予以补偿的约定，违反了投资中风险共担的原则。参照《最高人民法院关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》的规定，该条款内容应认定无效。海富公司除已计入甘肃世恒注册资本的114.771 万元外，其余资金应当属于表面上为投资，实为借贷。甘肃世恒、迪亚公司应共同返还海富公司1885.2283万元及利息。

甘肃世恒和迪亚公司向最高法院申请再审，最高法院认定，二审法院判决甘肃世恒、迪亚公司共同返还投资款及利息超出了海富公司的诉讼请求是错误的。《增资协议书》的约定使得海富公司可以获取相对固定的收益，脱离了甘肃世恒的经营业绩，损害了甘肃世恒及其债权人的利益，一审、二审法院根据《公司法》第二十条和《中外合资经营企业法》第八条认定该条款无效是正确的。二审法院认定海富公司的投资名为联营实为借贷，缺乏法律依据。而在《增资协议书》中，迪亚公司对于海富公司的补偿承诺并不损害甘肃世恒及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，该补偿责任的约定是有效的。综合上述理由，最高法院再审判决迪亚公司向海富公司支付协议补偿款1998.2095万元。

股东与公司间对赌无效理由待商榷

虽然三级法院均认定了对赌条款中关于股东与公司对赌的内容无效，但在无效理由的解释上又存在差别。一审法院认定对赌条款违反《公司法》和《中外合资经营企业法》的强制性规定，损害公司及债权人利益。二审法院认定对赌条款名为投资实为借贷，违反投资风险共担原则；再审法院基本延续了一审法院的理由，补充认定海富公司通过该条款获取相对固定的收益而有损公司债权人利益。

笔者认为，在中国相对严格的金融体制和法律框架下，再审判决无疑对股东与公司的对赌行为明确了态度,但就认定无效的理由而言，尚有不够严密、值得商榷的地方。

第一，再审判决认定对赌条款无效的依据之一是《中外合资经营企业法》第八条，而这一规定内容与涉案的对赌条款有效与否并无关系。本案争议的对赌条款系公司与股东之间的对赌，若公司业绩不能达到3000万，应当向股东补偿投资款。而《中外合资经营企业法》第八条规定：“合营企业获得的毛利润，按中华人民共和国税法规定缴纳合营企业所得税后，扣除合营企业章程规定的储备基金、职工奖励及福利基金、企业发展基金，净利润根据合营各方注册资本的比例进行分配”，这一规定是有关合资企业股东之间的利润分配原则，再审判决依据此规定认定股东与公司之间的对赌无效，是不恰当的。特别是，再审判决一方面认定对赌条款因违反《中外合资经营企业法》关于股东按照出资比例分配利润的规定而无效，另一方面又在判项中支持海富公司要求大股东迪亚公司承担补偿责任、弥补损失的请求。这一前一后截然不同的态度，未免有些矛盾。

第二，再审判决认定对赌条款无效的理由是该条款使得海富公司可以取得相对固定的收益，脱离了世恒公司的经营业绩，从而损害了公司利益和公司债权人利益。笔者认为，这一理由是不恰当的,容易造成对于对赌协议的误解。

对赌协议的投资方虽不参加共同经营，但并非不承担一定风险责任，也不是无论盈亏均收取固定利润。从某种程度上说，对赌条款更像是一种期权，“赌”的是融资企业未来的资本增值。投资方与融资企业或其大股东搁置企业的现值，共同设定企业未来的业绩目标，以企业运营的实际业绩调整企业的估值和双方的股权比例。当企业的业绩达到一定水平时, 投资者需追加投资或赠送股权, 以补偿企业价值被低估的损失；反之，如果没达到事先约定的标准，企业大股东则需向投资方支付现金或是赠送股权，以补偿高估企业价值的损失。

投资方获固定收益认定欠妥

在近年来广受关注的一些私募项目中，不乏见到这样的对赌内容：被投资企业在未来一定时间如果能达到一定的业绩指标，融资企业管理层或大股东即可从投资者处获得部分股权；反之, 则投资者从融资企业管理层或大股东获得部分股权。

在摩根士丹利、鼎晖投资、英联投资与蒙牛管理层签订的“对赌协议”中，各方约定2004年到2006年，蒙牛每年业绩复合增长率必须不低于50%，否则管理层应将最多7830万股转让给外资股东，或者向其支付对应的现金，反之亦然。2005年4月，由于业绩表现超预期，三家金融机构投资者以向蒙牛支付598.76万美元的可换股票据的方式提前终止了各方协议。

在太子奶与英联投资、高盛、摩根士丹利三大投行的协议中约定，收到7300万美元注资后的前3年，如果太子奶业绩增长超过50%，就可调整（降低）对方股权；如完不成30%的业绩增长，太子奶集团董事长将会失去控股权。

在摩根士丹利、鼎晖投资与永乐管理层签订的“对赌协议”中约定，如果永乐2007年的净利润高于7.5亿元，外资股东将向永乐管理层转让4697.38万股永乐股份；如果净利润相等或低于6.75亿元，永乐管理层将向外资股东转让4697.38万股；如果净利润不高于6亿元，永乐管理层向外资股东转让的股份最多将达到9394.76万股。

对赌协议的投资方虽不参加共同经营，但并非不承担一定风险责任，也不是无论盈亏均收取固定利润

上述案例的共同点是股东之间的比较常见的股权对赌，当融资企业业绩达标时由融资方行权，业绩未达标时由投资方行权。与这些案例不同的是，本案的对赌条款不是股东之间的对赌，而是融资公司与投资方之间，并且补偿条款仅约定了业绩未达标时投资方行权，而未约定业绩达标时融资方行权。这一约定看似是为保护投资方单方利益而设定的“保底条款”，但仔细分析可发现，之所以有此约定，系因投资方以高达融资企业股本17倍的金额溢价投资，相当于融资方已经预先行使了权利。如融资方业绩达标，投资方高溢价投资只换取极少部分股权，溢价的绝大部分让渡给了融资方。如融资方业绩未达标，该补偿相当于重新核定投资方的投资额，溢价部分予以返还。

将各方约定的补偿公式稍作调整就可以得到“补偿金额=2000万×业绩差额/3000万”的算式。如图所示，补偿金额与业绩差额之间呈现线性关系，也就是说海富公司可以获得的补偿额就是将甘肃世恒的业绩差额与目标业绩的比例，反映到海富公司投资总额中的部分，即海富公司溢价投资的金额。因此，补偿条款约定的补偿并非海富公司的投资收益，而是对海富公司溢价投资部分的返还，甘肃世恒的净利润越高，意味着海富公司的溢价投资就越少，需要返还的就越少，反之则越高。从这个层面上说，本案的对赌条款是将收益和风险“错时”分配，所以难称该条款使得海富公司取得固定收益，再审判决认为补偿条款使得海富公司获得一个相对固定的收益是不恰当的。

无效真因是违背资本维持原则

如果这一对赌条款是建立于股东之间，只要出于各方真实意思表示，不影响到公司的权益，这样的契约安排是不应该被认定无效的，再审判决令迪亚公司承担补偿责任也说明司法实践并不否定这种对赌模式和内容在股东之间的效力。但是本案的特殊性就在于对赌建立于股东与公司之间，笔者认为，对赌内容之所以无效，是由于该条款使得股东有机会非法抽回出资，违背了公司法上的资本维持原则，侵犯公司债权人利益。

资本维持原则要求公司成立后，必须实际保持与注册资本相当的资本或财产，实行这一原则的目的是维持公司资本，保护股东、公司及公司债权人利益。《公司法》第三十六条规定“公司成立后，股东不得抽逃出资”。最高人民法院《关于适用<中华人民共和国公司法>若干问题的规定（三）》（下称“《公司法解释三》”）第十二条规定：“公司成立后，公司、股东或者公司债权人以相关股东的行为符合下列情形之一且损害公司权益为由，请求认定该股东抽逃出资的，人民法院应予支持：（五）其他未经法定程序将出资抽回的行为”。

《公司法解释三》第十二条第五项提及的“法定程序”包括《公司法》第一百七十八条规定的减资程序、《公司法》第七十五条第一款规定的公司回购情形以及最高人民法院《关于适用<中华人民共和国公司法>若干问题的规定（二）》（下称“《公司法解释二》”）第五条规定的协议回购情形。《公司法》第七十五条第一款规定：“有下列情形之一的，对股东会该项决议投反对票的股东可以请求公司按照合理的价格收购其股权：（一）公司连续五年不向股东分配利润，而公司该五年连续盈利，并且符合本法规定的分配利润条件的；（二）公司合并、分立、转让主要财产的；（三）公司章程规定的营业期限届满或者章程规定的其他解散事由出现，股东会会议通过决议修改章程使公司存续的。”《公司法解释二》第五条规定：“人民法院审理解散公司诉讼案件，应当注重调解。当事人协商同意由公司或者股东收购股份，或者以减资等方式使公司存续，且不违反法律、行政法规强制性规定的，人民法院应予支持。当事人不能协商一致使公司存续的，人民法院应当及时判决。经人民法院调解公司收购原告股份的，公司应当自调解书生效之日起六个月内将股份转让或者注销。股份转让或者注销之前，原告不得以公司收购其股份为由对抗公司债权人。”除上述法定情形外，股东以任何其它方式收回出资的，都将受到公司法上的限制。

海富公司的2000万投资额一部分用于世恒公司增加注册资本，一部分用来增加资本公积金。资本公积金虽然不同于注册资本，不必在工商行政管理部门登记注册，但是，资本公积金是企业所有者投资的一部分，具有资本的属性，是一种资本储备。尽管法律上对资本公积金没有明确的规定，从实操上讲，其主要用途在于转增股本，巩固公司财产基础，加强公司信用。因此，资本公积金一旦投入公司即作为公司净资产，反映公司的真实经营状况，不得任意抽取、支付给股东。否则，在一定程度上相当于提前分配了利润，导致企业资本规模的缩小，将损害到公司的财产和信用基础，从而侵犯到债权人利益。

根据本案的对赌协议，无论海富公司从甘肃世恒获得多少补偿，都意味着其抽回了对甘肃世恒的部分投资，且不满足法律规定的几项撤资情形，违反了公司法上资本维持原则，侵犯了公司及公司债权人的利益。从这个层面说，再审判决认定对赌条款因违反《公司法》第二十条关于股东不得滥用股东权利损害公司及公司债权人利益的规定而无效是恰如其分的。