中国期货黄金同现货黄金价格发现机制实证研究

郑志明

（江西财经大学金融学院，江西 南昌 330000）

黄金市场期货现货冰火两重天的现象究竟是怎么回事？国际金价4 月12、15 日两天快速下跌，主要是由美系基金强烈做空黄金引起的。而在4 月16 日后，以亚洲为主的实物买盘入场，引发了全球实物黄金的短缺，美国4 月份金币销量是正常值的10 倍。无论是在亚洲市场还是在北美市场，均出现交付黄金要比期货黄金更贵的现象，也就是说期货市场到期合约只要转换成实物都要再加价，折合人民币每克要多出1-5 元。所以这种紧缺现象就传导到了零售环节，造成了不仅是中国市场，而是全球各个实物市场疯狂抢购的现象。像这种市场倒挂现象出现,即期货价低于现货市场价格,则持有成本理论是无法解释这种情况的”。

凯恩斯提出了一般倒挂理论，恰好能够解释倒挂现象，投资者进入黄金期货市场进行交易,期货市场就必须能够使他规避经营过程中的某一部分的固有风险,因而在期货价格中还必须包括所有生产过程中价格波动风险的补偿费。不过,这种补偿费会有一定的限制,如果这笔费用高到生产者宁可自己负担的程度,他就不再进入期货市场,从而期货市场价格与此时的现货价格相比就会低一块。凯恩斯认为一般市场倒挂既会出现在供求均衡时,但在供不应求时，这种市况是难以改变的,从而现货价格要大大高于期货价格，很好的阐释了为什么黄金现货价格超过期货黄金价格的原因。

作为对抗通货膨胀的保值品,黄金价格对政治和经济的变动也很敏感,历史上引起黄金价格暴涨暴跌的原因多与诸如石油危机和经济金融危机的发生有关;作为投资品,影响投资需求的因素也是影响黄金价格的因素，鉴于本文实证部分是要结合长短期分析黄金现货价格和期货价格动态关系。

一、单位根检验

1.QHJ 序列：（ 带有截距项和时间趋势项）ADF=-2.842543>临界值（1%、5%、10%显著水平），接受原假设，即该时间序列存在单位根，过程非平稳；因此对该时间序列采取一阶差分继续进行判断。

一阶差分后单位根检验：（既不带时间趋势项，也没有截距项），ADF=-32.679<临界值（1%、5%、10%显著水平），拒绝原假设，即该时间序列不存在单位根，过程平稳。因此，该序列为一阶单整,QHJ ～I(1)。

2.XHJ 序列：（ 带有截距项和时间趋势项）ADF=-2.655509>临界值（1%、5%、10%显著水平），接受原假设，即该时间序列存在单位根，过程非平稳；因此对该时间序列采取一阶差分继续进行判断。

一阶差分后单位根检验：（既不带时间趋势项，也没有截距项），ADF=-32.82305<临界值（1%、5%、10%显著水平），拒绝原假设，即该时间序列不存在单位根，过程平稳。因此，该序列为一阶单整,XHJ ～I(1)。

二、长期均衡模型回归估计

模型表达式：QHJ t = -2.5712+1.0124XHJt+ε t

(-7.8162) (895.7088) R2=0.9988

模型经济意义：黄金日现货价格每克提高1 元，其日期货价格提高1.0124 元。

三、残差序列平稳性检验

将长期均衡模型残差项提出，命名为ECM，对其进行单位根检验。ADF=-6.127801，上图中检验临界值不能用于协整检验，因协整回归为最小二乘回归，导致残差的方差极小。这将导致对残差系列进行单位根检验时过多的结论为平稳，即拒绝原假设的比率将比实际情形大，因此协整检验临界值应利用特殊的检验临界值。在该案例中，n=2, T=946, 当T=500 时，1%显著水平临界值为-3.921，而ADF=-6.127801<临界值，所以残差序列平稳，QHJ和XHJ 序列存在协整关系。

四、建立误差修正模型

模型表达式：D(QHJ) t =0.9490D(XHJ) t -0.1723ECMt-1-0.4047D(QHJ) t-1+0.4179D(XHJ) t-1

(10.8432)

(72.6785) (-6.1913)(-10.8260)

-0.3046D(QHJ) t-2+ 0.3018 D(XHJ) t-2-0.1464 D(QHJ) t-3+0.1506 D(XHJ) t-3+ε t

(-8.3685) (8.0262) (-4.5255) (4.5150)

R2=0.8529, DW=2.0063；

误差修正项：ECMt-1=QHJ t-1+2.5712-1.0124XHJ t-1。

模型含义：误差修正模型反映了黄金日期货价格的短期波动是如何被决定的。黄金日期货价格的短期波动可以分为如下几个部分：一是黄金日现货价格的短期波动的影响，二是偏离长期均衡的影响。误差修正项系数-0.1723 反映了对偏离长期均衡的调整力度，当短期波动偏离长期均衡时，将以-0.1723 的调整力度将非均衡状态拉回到均衡状态。三是黄金日期货和现货滞后一期至三期价格的短期波动的影响。

黄金期货和现货是我国资本市场上的重要的投资工具之一，两者是否存在长期稳定的相关关系，可以在一定程度上反映出两个市场的相关程度。Engle-Granger 协整分析法进行了实证分析，得出黄金的日期货价格和现货价格之间存在协整关系，即长期稳定的相关关系，并建立误差修正模型，对两者之间的短期、长期关系进行了分析。

通过实证分析,我们发现中国黄金期货市场发展还远远滞后,期货价格发现功能尚未实现。对于中小投资者来说,参与充满了风险的中国黄金期货市场是要及其谨慎的，本文实证证明长期现货和期货价格有均衡关系,二者短期的动态关系也都通过模型给出了说明,尽管这些结果对实际投资没什么大的价值,但是文章所分析到的一些方向性的结果对于投资者来说还是有参考意义的。

[1]中国期货业协会.期货投资分析[M].北京：中国财政经济出版社，2012.

[2]古扎拉蒂，波特.计量经济学基础[M].北京：中国人民大学出版社，2005.