对机构投资者、独立董事制度与公司治理的思考

金 琼

（安徽财经大学，安徽 蚌埠 233030）

在控制权与所有权分离的情况下，公司治理的核心问题是公司的股东与经理层、控股股东与中小股东之间的信息不对称与委托——代理问题。但是在国有企业占据主体地位的资本市场中，“一股独大”使得控股股东能够在一定程度上弱化其与经理层以及内部董事的委托——代理问题，使得控股股东与中小股东之间的代理问题成为公司治理的重中之重。在我国上市公司中大股东与中小股东代理问题的关键要害是股权结构的不合理，虽然通过股权分置降低了国有股的比例，但是未能扭转一股独大的局面，其结果仍然是国有股占据控制地位。因此引入机构投资者进入资本市场，通过其强大的资金实力能够大规模的进行投资，与大股东抗衡。同时积极完善独立董事制度，使独立董事制度真正参与到公司治理中来。促使机构投资者与独立董事制度相辅相成，双管齐下，共同完善公司治理，保护全体股东特别是中小股东的利益。

一、独立董事制度有效性分析

1999年3月29日，中国证监会要求在境外上市的公司引入独立董事制度。2001年8月21日，中国证监会发布了 《关于上市公司建立独立董事制度的指导意见》要求在2002年6月30日前，董事会成员中至少有三分之一独立董事且独立董事人数不少于2名，标志着独立董事制度正式引入我国。

从我国证券市场的发展来看，独立董事制度在上市公司中的表现不尽人意，国内学者针对独立董事制度与公司绩效作了大量的实证分析，但得出的结论却互相矛盾。2002年，高明华、马守莉对上海证券交易所和深圳证券交易所2001年上报的1018个有效公司的样本进行实证分析，发现有独立董事的公司与没有独立董事的公司的净资产收益率与每股收益差异不显著，表明我国独立董事制度与公司绩效只有非常弱的正相关关系[1]。2010年,卞英姿以中国A股上市公司2006年数据为研究对象，研究发现独立董事制度对上市公司的绩效没有显著影响[2]。然而，王跃堂、赵子夜等选取2002年到2004年之间设立独立董事的A股上市公司为研究对象，研究发现独立董事比例和公司绩效的关系受到股权制衡的影响，在大股东缺乏制衡时，独立董事制度对公司绩效的促进作用会显著降低[3]。2007年，高雷等以2004年沪深A股全部上市公司（金融类公司除外）为样本，研究发现：在考虑了独立董事比例与其他独立董事制度特征的交叉影响后，独立董事比例、薪酬、年龄、出席会议比率、居住地与上市公司注册地（办公地）的一致性与公司绩效之间存在正的相关关系[4]。

上述实证分析的结果得到的两种矛盾的结论，这可能有两方面的原因，一方面可能是由于数据方面的原因，另一方面可能是来自变量选取方面的原因。但毫无疑问我国独立董事作用发挥远没有达到英美国家的水平，其有效性的发挥存在一定的难度，原因主要有以下几个方面：

1.独立董事的选聘与薪酬制度存在问题：在我国一股独大的上市公司中，董事会和监事会成为大股东的维护者，同时独立董事的提名权也是由大股东决定，使得大股东实质上是选择自己的人来监督自己，造成独立董事不是代表中小股东的利益，而是和董事会与监事会同流合污，成为大股东的维护者。另一方面，独立董事的委托者理论上应该是中小股东，但是由于中小股东的分散性与持股比例低使得其成为虚拟委托者，大股东成为事实上的委托者。可见独立董事薪酬问题是由大股东与董事会决定，这种薪酬制度使得独立董事不仅不能监督大股东与董事会，反而会被其控制。这种“自己监督自己”、“独立董事被大股东与董事会控制”的怪现象让独立董事的独立性成为空谈。

2.董事会与监事会的职能重叠：在美国“一元制”公司治理模式下，由于没有一个监督董事会与经理层的独立内部监督机制，为了改善公司的经营业绩，保护股东的利益免受内部人侵蚀，从而引入独立董事制度。而在我国的“二元制”公司治理模式下，主要是由于监事会功能的弱化而引入独立董事制度。在这种情况下，使得我国上市公司存在监事会与独立董事双重监督机制，这难免会使得双方在监督问题上互相踢皮球，两者监督职能的重叠，增加了监督成本，同时使得监督效率降低。另外，在双重监督下，容易形成两者都不监督的真空区域。

3.独立董事工作受限：强大的“内部人控制”现象使得独立董事从上市公司获取工作所需的信息能力严重受限。此外，即使获取的信息也是由公司内部人员提供，其可信性难以保证。在这种情况下独立董事要么甘愿成为“花瓶董事”“人情董事”，要么选择辞职。据报道科龙电器的三位独立董事在2005年齐齐提出辞呈。辞职的理由是就任期间，科龙屡屡未能及时提供工作所需之资料，或没有对其所提意见作出适当回应，所以感到公司并没有给予应有的配合与支持。这是国内上市公司首次出现独立董事辞职现象，但这种现象在随后的几年里频繁发生。

4.独立董事自身的因素：现如今我国上市公司中独立董事多半是技术精英、经济学家，财会和法律专家等，然而他们中有一部分人根本没有真正的上市公司管理经验。同时，我国上市公司的业务日益复杂化与专业化，而独立董事都是兼职，他们不仅拥有自己的本职工作，而且在多家上市公司担任独立董事。独立董事精力的缺乏和上市公司业务的日趋复杂化将严重影响独立董事的判断能力。

二、机构投资概述

在我国目前的资本市场中机构投资者主要从持股比例、持股期限、与被投资企业是否存在利益关联等几个方面进行分类。通常持股比例小、期限短、与被投资企业有利益关联的机构投资者参与公司治理的积极性不高，他们倾向于依附大股东甚至与大股东合谋，这将严重侵害中小股东的利益。牛建波、李超、李胜楠（2012）研究发现机构投资者参与公司治理，提高自愿性信息披露水平是以长期稳定持有为前提的。他们以持股期限的长短将机构投资者分为稳定型机构投资者和交易型机构投资者[5]，研究发现，稳定型机构投资者比较有动机进行自愿性信息披露，从而提高上市公司的业绩水平和信息透明度，获取长期收益。相反，交易型机构投资者对于自愿性信息披露水平没有显著的正面影响。

这主要是因为一方面持股比例小、期限短的机构投资者没有动机去参与公司治理，他们正是通过自己独特的信息优势来获取内幕信息，甚至与大股东合谋追求短期利益，损害中小股东的利益。而那些与被投资单位存在利益关联的机构投资者，其监督和制衡大股东的能力将被严重削减，无法有效的发挥其监督与制衡作用；另一方面，是由于我国资本市场中的机构投资者是在政府的推动下发展起来的，本身投资理念不成熟，法律法规的监管不严，投资者保护意识比较弱。

（一）机构投资者参与公司治理的积极性分析

虽然在我国的资本市场中并不是所有的机构投资者都会积极参与公司治理，监督大股东，从而作为中小股东的代表保护中小股东的利益。但是那些长期持股独立性强的机构投资者在我国资本市场中的影响力是不容忽视的。吴先聪（2012）研究发现大机构投资者比小机构投资者、长期机构投资者比短期机构投资者，独立机构投资者比非独立机构投资者发挥更好的治理效应，与公司业绩的正相关性更强[6]。另外还有大量的研究发现持股比例大、期限长，独立性强的机构投资者参与公司治理的积极性强，能有效的与大股东抗衡。事实上这些机构投资者参与公司治理的过程是一个从幕后走向台前的过程，其积极参与公司治理的原因主要有以下几个方面：

1.“用脚投票”成本过高

机构投资者对公司董事会的作为或公司的经营业绩感到不满意时，可以有三种选择：一是用脚投票；二是保留股份，参与公司治理；三是保留股份，选择沉默。显然第三种作法是最不理性的行为。通常情况下，机构投资者的持股比例比较高，使其很难在较短的时间内以合理的价格处理掉手中的股票。另外，一旦市场察觉到机构投资者大量抛售股票，由于羊群效应的存在，其他投资者也会相继处理掉手中的股票，造成股价下跌，机构投资者抛售股票的能力进一步下降，从而使得用脚投票的成本大幅度上升。

2.长期持股的边际成本下降

随着持股比例的不断上升，机构投资者在资本市场上的投资逐渐由短期投机向长期投资转变。然而随着时间的推移，与上市公司合作的加深，机构投资者对上市公司业务的更加熟悉，参与上市公司治理遇到的阻碍逐渐减少。同时长期的合作使得机构投资者的信誉不断增强，对被投资企业管理者的影响力和监督能力也将逐渐增强。另外，机构投资者持有众多公司的股票，拥有专业的管理团队，在参与公司治理过程中，积累了大量的专业知识，这些专业知识大大减少了机构投资者参与公司治理的单位成本。因此，随着机构投资者参与公司治理的不断深入，其参与公司治理的边际收益远大于边际成本。

4.对风险的控制：化被动变主动

通常情况下，投资者对于证券市场上的风险只能通过投资组合来分散，投资风险完全是一种外生的不可控风险。而当机构投资者参与公司治理，投资者能够将自己的意愿传递给上市公司，通过自己的参与来控制企业的经营和财务风险，这样对于投资风险，机构投资者就可以化被动接受变为主动控制，成为证券市场上真正的“领头羊”。

（二）机构投资者对公司治理的影响

从上文可以看出长期持股独立性强的机构投资者具有强烈的动机积极参与公司治理，保护自身的利益并使自身的利益最大化，那么这些机构投资者参与公司治理后会对上市公司产生什么样的影响呢？

1.有利于股权制衡。机构投资者通过聚集社会资金，具有强大的资金实力，对上市公司进行大规模的投资。较高的持股比例使得机构投资者能够参与上市公司控制权的竞争，削弱了大股东的控制权，形成机构投资者与大股东股权制衡的局面，进而削弱大股东侵占中小股东利益的能力。姚颐、刘志远（2006）首次以实证研究方法探讨了机构投资者的制衡力量，结果发现机构投资者确实能够对大股东起到制衡作用[7]。另外，2007年中国证监会发文准许机构投资者进入上市公司董事会，参与公司的治理，这一举措进一步加固了机构投资者在上市公司的地位。

2.作为上市公司的监督力量。由于存在一股独大的现象，上市公司大股东为了自身利益，可能会出现财务造假、内幕交易、虚假披露等行为，在决策过程中有可能发生损害中小股东利益的行为，这就需要机构投资者作为一种监督力量加强对上市公司的监管。机构投资者持有上市公司股份的比例较大，使得他们有动力并且有能力去监督上市公司，从而保护中小股东以及自身的利益。

3.降低投资者与上市公司之间的信息不对称。机构投资者的行为具有一种信号传递作用，当机构投资者大量持有某一上市公司股票会向市场传递一种利好消息，从而该上市公司股价上涨。相反，就会向资本市场传递利坏消息，引起股价的大幅度下跌。基于这一目的，一方面上市公司会主动披露会计信息，通过主动披露会计信息，以显示本公司的原则，提高公司形象。另一方面，管理层也会增强会计信息的质量。这是因为机构投资者拥有专业团队，他们在信息的搜集、分析、甄别等方面能力较强，如果机构投资者在调研后发现上市公司的会计信息质量不可靠，上市公司不仅不能够吸引潜在的投资者，严重的情况下还可能使现有的投资者大量减持股份，引起股价的波动。所以，由于机构投资者的参与，上市公司为此会更愿意披露高质量的信息，降低了经营者与投资者之间的信息不对称。

三、机构投资者与独立董事制度

（一）独立董事制度产生与发展的推动力——机构投资者的兴起

独立董事制度的产生，在现有的文献中大致有两种观点：一种观点是：在20世纪初，美国股份制公司开始发生深刻变化，股权高度分散，所有权与控制权分离，股东多为中小股东，内部人控制现象严重。在“一元制”的公司治理模式下，没有监事会等独立的监督机构，而是由董事会承担监督职能。而在股权高度分散，内部人控制的制度环境下，董事会的监督职能弱化。另外外部市场机制作用的发挥通常具有间接性和滞后性，这就使得一种专门独立的监督机制——独立董事制度应运而生。另一种观点是：真正推动独立董事制度产生和发展的主要原因是美国资本市场和企业所有权结构由集中——分散——相对集中的变化，即机构投资者的兴起以及股权在机构投资者手中的相对集中。支持这种观点的学者认为，在股权高度分散的企业所有权结构下引入的独立董事属于灰色董事，即与内部控制人有利益关系的外部董事。随着机构投资者持股比例增大，美国公司所有权结构由分散走向相对集中。在机构投资者大量持股的情况下，在公司的经营状况不佳时选择“用脚投票”不再是理性的选择。机构投资者持股量大并且其拥有大量的专业人才，使得其监督收益大于监督成本，此时机构投资者会积极参与公司治理。但是美国1940年颁布的《投资公司法》规定人寿保险公司和互助基金如果派代表进入公司董事会将会受到惩罚，于是机构投资者只有依靠独立董事制度这一股东利益保护的护身符。因此在机构投资者的推动下，独立董事由灰色董事变为真正独立的外部董事。

总之，不管独立董事是在董事会职能弱化的环境下诞生的，还是在机构投资者的推动下诞生的，我们至少可以肯定机构投资者对独立董事制度的发展起到了一定的推动作用。

（二）机构投资者对独立董事治理效率的影响

机构投资者长期稳定持有上市公司大量股份后，就会激发其参与公司治理的积极性。机构投资者参与公司治理往往会要求较高的独立董事比例，通过参与独立董事提名等措施来增加上市公司独立董事的数量，减轻控股股东对董事会的控制力。吴晓晖和姜彦福在2006年通过实证分析方法得出机构投资者持股比例对当期独立董事比例不构成显著影响，但后一期独立董事比例却随着机构投资者持股比例的增加而显著增加了,同时还发现，存在机构投资者的公司中，独立董事的比例与公司的业绩正相关；不存在机构投资者的公司，独立董事的比例与公司的业绩没有显著的相关性[8]。这两项发现表明机构投资者能够通过独立董事比例的增长以及独立董事有效性的提高来改善独立董事制度。

另外，独立董事有效性的发挥也需要机构投资者的支持。在股权高度集中的情况下，没有能够抗衡大股东的力量，独立董事只能听命于大股东，保护中小股东的利益就成为一纸空谈。而在机构投资者的介入后，由于机构投资者持股比例大及其对股价的影响力，使其在一定程度上成为可以抗衡大股东的力量。

然而，交易型机构投资者是以获取短期收益为目的，他们通常选择依附甚至与大股东合谋，这使得独立董事陷入更为尴尬的局面。在这种情况下，独立董事不仅要听命于大股东，还有可能受机构投资者的控制，这无疑是再一次绑紧了独立董事的手脚，使得独立董事更加无法独立。中小股东不仅失去了自己利益的保护者，而且还要受到机构投资者与大股东的双重毒害。

四、对完善公司治理机制途径的思考

引入机构投资者，允许机构投资者进入董事会以及独立董事制度的建立都是为了解决公司投资者之间的代理问题，尤其是大股东与中小股东之间的委托代理问题，其目的都是为了完善公司的治理结构，只不过参与公司治理发挥作用的方式不同而已。机构投资者与独立董事作为公司治理的两大主要制度，两者互为条件，不可偏废，共同在公司治理中发挥重要作用[9]。因此，解决“一股独大”、“内部人控制”以及由此产生的大股东与中小股东之间的委托代理问题，完善公司治理机制行之有效的办法是将机构投资者制度与独立董事制度结合起来。

首先，独立董事不独立的根源是独立董事的选聘与激励机制。在独立董事不独立的条件下，无论机构投资者抗衡大股东的力量如何，独立董事有效性都不太可能充分的发挥。因此，保持独立董事的独立性是其与机构投资者在相互影响、相互促进中完善公司治理的前提条件。俗话说的好“拿人钱财替人消灾”，独立董事受聘于大股东，薪酬水平由大股东决定，这在一定程度上就决定了独立董事不可能完全独立于大股东。为了解决这一问题，我们可以借鉴国外猎头公司的作法，建立一个“独立董事机构”，专门负责上市公司独立董事的选聘工作。由独立董事机构负责独立董事的选聘以及独立董事的考核与激励，能够很好的解决独立董事与大股东之间的经济利益关系问题，增强独立董事与大股东之间的独立性。另外，独立董事机构还可以负责独立董事的培训工作，提高独立董事的工作能力。同时通过聘请全职的独立董事，由公司章程规定全职与兼职人员能够同时兼任上市公司独立董事的数目，这样就可以保证独立董事有足够的时间和精力来了解上市公司的业务，能够更好的监督上市公司的经营活动，保护全体股东尤其是中小股东的利益。

其次，长期稳定持股是机构投资者参与公司治理，与大股东进行抗衡的前提，而以短期交易为目的的机构投资者只会更加束缚独立董事。因此规范机构投资者投资，鼓励机构投资者长期持股，参与公司治理的意义重大。规范机构投资者投资具体可以从以下几个方面着手：第一，大力发展机构投资者，使其在资本市场处于主体地位[10]，增强机构投资者之间的竞争。第二，加强法制建设和市场监管，提高中小股东的利益保护水平，鼓励机构投资者进行长期投资，对于以交易为目的，与大股东合谋损害中小股东利益的机构投资者应给予相应的惩罚。第三，合理放宽机构投资者的持股比例，使机构投资者能够更加有能力制衡大股东。

最后，在保持独立董事的独立性与规范机构投资者长期持股的两个前提条件下，加强独立董事与机构投资者之间的信息交流。作为公司治理的两大主体，他们从不同的角度获取公司的内部信息，通过信息交流与共享，可以更加有效的发现公司治理中存在的问题，抑制损害中小股东利益的行为。

[1]高明华,马守莉.独立董事制度与公司绩效关系的实证分析——兼论中国独立董事有效行权的制度环境[J].南开经济研究,2002，(1).

[2]卞英姿.上市公司独立董事与公司绩效关系[J].财会通讯,2010，(3).

[3]王跃堂,赵子夜.董事会的独立性是否影响公司绩效[J].经济研究,2006，(5).

[4]高雷,罗洋,张杰.独立董事制度特征与公司绩效——基于中国上市公司的实证研究[J].经济与管理研究,2007，(3).

[5]牛建波,李超,李胜楠.机构投资者类型、股权特征和自愿性信息披露[J].管理评论,2012，(3).

[6]吴先聪.机构投资者对公司内部控制人的监督及其经济后果研究[D].重庆：重庆大学博士学位论文,2012.

[7]姚颐,刘志远.机构投资者可以成为大股东的制衡力量吗?[A].中国·会计学会财务成本分会2006年年会暨第19次理论研讨会论文集（下）,2006.

[8]吴晓晖,姜彦福.机构投资者影响下独立董事治理效率变化研究[J].中国工业经济,2006，(5).

[9]刘安兵.机构投资者与独立董事——基于公司治理的视角[J].会计之友 2007，(10).

[10]刘志远,李海英.机构持股与中小投资者保护[J].上海金融,2009，(3).