巨灾风险证券化研究

2013-08-13张文轻

环渤海经济瞭望 2013年1期

■张文轻

巨灾风险的概述

我国是世界上遭受自然灾害影响最为严重的国家之一。联合国统计资料表明：20世纪全世界最严重的54个自然灾害有8个发生在中国。自从建国以来，自然灾害对我国造成的经济损失呈不断上升趋势。而保险业作为分散风险、分担损失的一种特殊行业，理应在巨灾损失发生后应发挥其积极的做用。

2008年初我国南方遭受特大冰雪灾害，造成直接经济损失达1516亿元，但保险赔付不足损失的2%；2008年5月12日爆发的汶川大地震造成的全部损失预计超过2000亿元，但保险赔付预计在33亿元到108亿元之间，只占总损失的5%。而在国外，巨灾之后的保险赔款一般可承担30%以上的损失补偿，发达国家甚至可达到60%~70%。在这些巨灾面前，我国的保险业的赔付金额只是杯水车薪，不能充分发挥保险业对巨灾损失的保障功能。我国巨灾保险供给严重不足。一方面是我国自然灾害频繁发生，巨灾损失巨大；另一方面却是缺乏系统的巨灾保险制度。目前，能为地震等巨灾买单的险种只有寿险，个人意外伤害险等险种，还没有适用于地震等巨灾的保险独立条款和费率。

巨灾风险证券化定义

“巨灾风险证券化”这一概念最初起源于1973年，由美国金融学家Goshay Michael和Richard Sandor共同发表的论文 “AnInquiryinto the Feasibility ofa Reinsurance Futures Market”，首次对保险衍生产品进行研究。有趣的是，这篇文章甚至早于 “证券化”这个词第一次在金融市场出现。直到20世纪70年代末，非保险证券化产品才以资产抵押证券的形式开始交易，例如住房抵押证券，而巨灾风险证券化直到20世纪90年代才在美国得到实际运用，并且只是众多金融风险管理（FRM）工具的一种。

巨灾风险证券化产品

（一）巨灾期货（Catastrophic Future）

巨灾期货是一种有效地套期保值工具。1992年12月11日，美国芝加哥商品交易所（CBOT）推出巨灾保险期货交易，正式拉开了巨灾风险证券化的序幕。巨灾期货和商品期货的运行机制基本相同。如果保险公司预测到巨灾损失会发生，可以购买巨灾期货，用期货市场获得的利益来弥补保险市场的损失，这样就可以减少巨灾给保险带来的损失。例如，保险公司预计第4季度巨灾损失率要上升，为控制该季度赔款，买入一定数量的12月份期货合约，如果届时巨灾确实发生而且导致公司损失率上升，则第4季度后，在期货交易价格随市场预期损失率上升而上涨时，公司通过签订同样数量的卖出期货合约取消期货义务，获得期货买入卖出之间的差价，并用抵消因实际损失率超过预期造成的额外损失。当实际损失率低于预期时，保险公司虽然在期货市场上遭受一定损失，但可以保险方面的收益得到补偿。

（二）巨灾债券（Catastrophic Bond）

巨灾债券是现在保险风险证券化最主要的形式，是一种场外交易的债券衍生物，是保险公司或再保险公司通过直接发行公司债券，利用债券市场来分散风险，用高收益的债券就爱那个巨灾风险证券化的一种形式。在巨灾债券交易过程中，一个特设机构（SPV）与保险公司签订再保险合同，同时在资本市场上向投资者发行巨灾债券。如果事先确定的巨灾事件没有发生，投资者将收回他们的本金和利息，作为使用他们资金及承担风险的补偿。反之，如果巨灾事件发生了，那么投资者就会损失利息、本金或者全部（这就要看债券时属于本金没收型还是属于本金偿还型），特设机构（SPV）将筹集资金转给保险公司进行兑现然后再保险。这里，特设机构SPV （Special Purpose Vehicle）是一个典型的独立所有信托，它可以是一家在离岸地注册法律意义上的再保险公司，从事与证券化相关的业务。特设机构（SPV）的存在可以避免保险公司在资产负债表中增加负债，同时使得保险公司在计算净保费盈余率时扣除再保险费用。对投资者来说，如果保险公司由于某些原因破产的话，那么特设机构（SPV）仍然有义务兑现巨灾债券，从而减轻投资者所承担的保险经营信用风险。

（三）巨灾期权（Catastrophe Option）

期权合同是给合同持有者在一个特定的日期或特定日期之前以规定价格（执行价格）买入或卖出某一资产的权利。保险公司在期权市场上通过缴纳期权费购买期权合同，相当于购买了未来一段时期的价格选择权，即保险公司可以选择是按照市场价格进行交易，还是按照期权合同约定的执行价格进行交易。合同期是按年度或按季度来计算的，这使得保险公司能将期权合同与他们承保的保单进行期限上的匹配。

巨灾期权于1995年在美国芝加哥交易所交易。其典型形式是一种看涨期权，是根据财产索赔服务中心（PCS）计算的9种赔付率进行交易的只能到期执行的期权。每种基础指数代表9个地区中的1个地区在一定期间内由于巨灾事件导致的保险损失的估计累计值除以1亿美元所得的值。在约定的期间内，当PCS指数超过执行价格时，购买者可以获得一笔现金，即PCS指数和执行价格之间的差价；否则，期权到期作废，期权售出者获得期权费。以此方式，保险公司可以对冲大规模巨灾损失超过执行价格的风险。巨灾期权实际上为购买者提供了针对某一层次损失范围的综合性再保险，可以使保险公司在得不到传统再保险或传统再保险要价过高时得以找到替代品，从而用来弥补自留保险与传统再保险之间的差额。保险公司能够通过购买巨灾期权将某一层次范围内的损失单独划分出来，就像一份标准的再保险合同，在层次分明的基础上进行运作。

图1 巨灾期权业务流程

（四）巨灾互换（Catastrophic Swap）

巨灾互换是保险人与交易对方互换支付的行为，即将一系列固定的、事先确定的付款与浮动付款相交换，但不交换现金。投资者先定期获得保险公司支付的保费，根据其信用评级，签发信用证承诺履行义务（在约定巨灾发生时付款）。根据证券设计对风险转移人高相关的原则，要求浮动付款的价值与投保事件的发生相关。这种交易结构极其简单，比期权或再保险方式节省交易成本，投资者自行选择互换条件，直接和对家或金融中介做出安排。它不需SPV的资本金，免除了投资者对SPV破产可能性的疑虑，但是因为涉及到交易对方是否具有偿付能力，因此存在信用风险。巨灾互换产品于1996年开始在美国发行，其参与人比巨灾债券市场的参与人范围窄的多，一般的巨灾互换只包括保险公司、再保险人等巨灾风险的承担者，而且互换的主要目的是实现巨灾风险在地域的上的分散而不是像巨灾债券一样实现风险的单向转嫁。互换参与人一般通过特定的金融中介来实现互换，现在重要的巨灾互换市场是巨灾风险交易系统（CATEX），实行电子化交易。

图2 巨灾互换业务流程

（五）或有资本票据（Contingent SurplusNotes）

或有资本票据（CSNs）指的是特定事件发生后，保险人有权发行给特定中介机构或投资者的资本票据。或有资本票据的发行结构是这样的：保险人安排金融中介机构设立或有资本票据信托基金，该信托基金可以投资于政府债券或其它风险较低的流动性资产，如果所约定的不确定事件发生（例如公司遭受巨灾损失达到约定金额），保险公司有权向金融中介机构发行资本票据以募集现金或其它流动性资产。保险人支付给金融中介机构承购费，作为中介机构承诺购买保险人资本票据的报酬；同时，金融中介机构支付给信托基金一笔费用，作为信托基金承诺从金融中介机构处购买资本票据的报酬。如果巨灾事故发生，保险公司可以向金融中介机构发行资本票据以募集现金或其它流动性资产，这样就增加了保险人的盈余，增强了其支付索赔的能力。金融中介机构则将资本票据与信托基金持有的证券互换，信托基金的投资标的转换为资本票据。保险人按期支付资本票据的本金和利息给信托基金，信托基金转而支付给投资者。

国外的巨灾保险运行模式

为了有效应对巨灾风险，一些发达国家纷纷建立起各自的巨灾保险计划，以期分散巨灾风险，降低巨灾对国内经济稳定的冲击。如美国的国家洪水保险计划以及各州政府巨灾保险计划、日本家庭财产地震保险以及法国自然灾害保险补偿制度等。了解这些国家的巨灾保险计划并从中吸取经验对于建立我国的巨灾保险制度就显得尤为重要。

（一）美国模式

在美国，巨灾保险计划可以分为联邦政府计划和州政府计划两类（见表1）。

1.国家洪水保险计划（NFIP）

该保险计划属于美国《全国洪水保险法》的一部分，只有参加了NFIP的社区才被允许购买由联邦补贴的洪水保险（见表2）。

这里需要说明的是将FIA作为保险人、保险公司作为代理人的原因在于，虽然该保险保单是由私营保险公司出售的，但是私营保险公司并不承担这部分洪水风险，他们从出售保单所得到的保费中提取佣金后，将剩余保费全部转移给NFIP的管理机构FIA。美国政府通过授权NFIP为应对巨灾索赔有向美国财政部借款的权利，实际上是作为NFIP的偿付能力的保证人参与到洪水保险计划中。

还有，该计划的保费费率分为精算充足率和补贴费率， “精算充足费率适用于居住在百年一遇洪水风险地区以外的居民，以及居住在该地区内，但是其建筑是在联邦政府提供了洪水保险费率图之后按照洪水风险程度建造或改建的建筑。”其他居民则适用于补贴费率。

2.美国各州政府巨灾保险项目

美国加州议会1996年审核通过成立了加州地震局（CaliforniaEarthquakeAuthority， CEA）。其名称类似政府机构，但实为地震保险商业机构。有17家私人保险公司联合出资设立，委托政府代表公众进行管理，管理委员会成员来自政府部门和入资保险企业的代表。该机构向当地居民承保责任较小的地震保单，即 “小保单”，并吸收其会员保险公司的全部居民地震保单。夏威夷飓风减灾基金是为了解决飓风保险市场供给不足而由州立法机构设立的保险计划。该计划只承保整个飓风发生期间造成的损失，以及国家气象服务局发出警报后的72小时内的风暴损失。

（二）日本模式

日本是一个地震多发的国家，也是地震保险制度相对完备的国家。其在1966年便已经通过立法形式建立了地震保险制度，该制度的一个显著特点是政府将家庭财产与企业财产区别对待。对于家庭财产实行商业性保险与政策性保险相结合，以政策性保险为主的保险制度，而对企业财产则实行完全意义上的商业保险制度。

日本家庭财产地震保险，是一个由民间保险公司和政府作为承包人共同参与其中的再保险体系。家庭财产地震保险作为家庭财产保险的附加险由各商业保险公司直接承包，然后再将全部地震业务分给由各保险公司参股成立的地震再保险公司，该公司自留一部分业务之后，按照各原保险公司承保的市场份额比例将剩余业务分回。最后，政府以 “最后保险人”的身份分入超出原保险公司和再保险公司承保限额的部分。

（三）土耳其模式

欧洲也是世界保险业比较发达的地区之一，早在上个世纪七八十年代，欧洲的许多国家就已经根据本国国情建立起了自己的巨灾保险体系模式。其中较为人熟知的有法国模式、挪威模式、西班牙模式以及土耳其模式，而法国、挪威和西班牙这3个国家的巨灾保险制度在运行中有许多公共之处（见表3）。土耳其的地震保险制度是发展中国家建立巨灾保险制度的一种积极尝试，因而非常值得关注。

表1 美国政府巨灾保险计划分类表

表2 美国的国家洪水保险计划主要内容

土耳其地震保险制度的特点是有保险公司、政府以及国际组织（世界银行）共同合作。2000年，土耳其政府在世界银行帮助下建立了巨灾保险基金（简称TCIP），称为发展中国家地震保险制度的新试点。

土耳其地震保险制度的主要特点是：

1.通过立法，要求所有登记的城市住宅必须投保强制性地震保险。

2.强制性地震保险的保额为25000美元，超过部分实行商业银行的自愿保险。

3.强制性地震保险条款全国统一，并独立于火灾保险。基础费率的立定根据地震区域、土地和建筑物结构的风险类别进行划分。

4.TCIP管理机构由政府代表、商业保险公司和学术界代表共同组成。

我国巨灾风险证券化面临的挑战

首先，法律法规制度需进一步健全。作为一项金融创新，巨灾风险证券化涉及保险市场、资本市场、税收政策，金融中介等一系列相关方面的进一步完善以及相关人才的进一步发掘和培养，不能简单地适用当前的保险政策和法规。如果没有配套的法律法规做后盾，市场主体的行为得不到有效地规范，巨灾风险证券化市场参与者特别是投资者的利益得不到有效地保障。因此，必须将保险行业自身的特性与资本市场的特点相结合，在现有法律法规的基础上，借鉴国外成熟的经验和做法，提出制度创新对策，调整完善会计准则、税收、金融交易等方面的法律法规，从而为金融创新创造制度激励，为巨灾债券发行奠定良好法律环境。

其次，资本市场还需进一步完善。巨灾风险证券化的实施及发展要以强大、成熟、规范的资本市场为基础，但我国资本市场还存在机制不健全、运行效率低等问题，这在很大程度上限制了金融创新活动的开展。因此，要在我国推行巨灾债券，必须大力发展和完善资本市场。一方面，加强制度机制建设，规范市场交易规则，建立 “公开、公正、公平”的监管机制，完善信息披露机制，禁止欺诈交易，降低市场整体风险；另一方面，培育信用评级机构、法律服务机构，发展会计、审计等中介机构，进一步丰富市场参与主体，完善市场基础设施。同时，注重衍生金融工具等创新产品的开发和推广，从而为未来巨灾风险证券化奠定基础。

再次，巨灾风险证券化技术研究还需进一步加强。当前，在我国推行巨灾风险证券化还会面临巨灾信息披露、巨灾费率厘定、头寸限额制定、交割方式制定等多种技术风险，可能引发潜在道德风险和信用风险，造成市场震荡。因此，我们要加强巨灾风险证券化技术的研究。一要加快对灾害损失统计资料进行分析和整理，根据巨灾风险评估及其积累指标掌握我国巨灾风险的地理分布；二要加快开发出我国不同程度巨灾风险的损失分布参数，建立我国的巨灾风险模拟模型，为巨灾风险证券化产品开发创造条件；三要借鉴国外巨灾风险证券化先进经验，加强对巨灾费率厘定、巨灾信息披露、巨灾头寸、交割方式等方面的研究。