社会融资结构变迁对实体经济和产业结构的动态影响

牛润盛

摘 要：社会融资规模是指一定时期实体经济从金融体系获得的全部资金总额，而社会融资结构多元化趋势将对实体经济发展产生结构性影响。状态空间模型的实证结果表明，银行信贷市场对实体经济的作用在减弱，而债券市场、股票市场、保险市场以及民间借贷市场的作用逐渐增大，多样化的社会融资需求满足度提高。建议加强货币政策对社会融资总规模结构的引导作用，加大资本市场改革力度和构建多元化融资体系，引导民间借贷合法化并实现可监测可调控的目标，稳步推进利率市场化改革，进一步完善社会融资规模指标体系。

关键词：经济增长；金融发展；金融统计；社会融资结构；货币政策

中图分类号：F224 文献标识码：A〓 文章编号：1003-9031（2013）05-0019-04 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2013.05.04

一、引言

近年来，我国的融资总量扩张很快，社会融资结构多元化趋势明显，金融体系开始由银行主导型向市场主导型转变，以新增人民币各项贷款作为重要的货币政策监测、分析和调控中间目标已不能完整反映金融支持实体经济的融资规模。因此，当前提出社会融资规模的概念符合经济金融发展和金融宏观政策的需要。2010年12月，中央经济工作会议首次提出要“保持合理的社会融资规模”，中国人民银行也提出“在宏观调控中需要更加注重货币总量的预期引导作用，更加注重从社会融资规模的角度来衡量金融对经济的支持力度”。以社会融资规模取代M2和新增贷款规模，作为金融宏观调控的中间目标，对于提高货币政策决策有效性，具有重要的现实意义。

社会融资规模是指一定时期内（每月、每季或每年）实体经济从金融体系获得的全部资金总额。从机构看，金融体系包括银行、证券、保险等金融机构；从市场看，包括信贷市场、债券市场、股票市场、保险市场以及中间业务市场等。社会融资规模是全面反映金融与经济关系，以及金融对实体经济资金支持的总量指标，主要体现在三个方面。一是金融机构通过资金运用对实体经济提供的全部资金支持，即金融机构资产的综合运用，主要包括人民币各项贷款、外币各项贷款、信托贷款、委托贷款、金融机构持有的企业债券、非金融企业股票、保险公司的赔偿和投资性房地产等。二是实体经济利用规范的金融工具、在正规金融市场、通过金融机构服务所获得的直接融资，主要包括银行承兑汇票、非金融企业股票筹资及企业债的净发行等。三是其他融资，主要包括小额贷款公司贷款、贷款公司贷款、产业基金投资等。根据定义，金融机构获得的融资、政府财政投资、外商直接投资不应计入社会融资规模，而民间融资和私募股权理论上应计入社会融资规模，但由于数据可得性差，暂不计入，未来条件成熟时，可考虑将其计入。

二、文献综述

社会融资规模的研究主要集中在定义、定性分析及金融宏观调控等方面。盛松成（2011）研究社会融资规模的理论基础和国际经验，并从金融宏观调控市场化的角度说明了其重要性[1-2]。张鉴君等（2011）研究了三大货币政策工具对社会融资规模有效性，分析了货币政策工具与社会融资规模的关系和影响程度[3]。黄隽（2011）认为融资结构的变化使货币政策中间目标发生改变，银行理财业务使货币政策的影响力下降，新兴融资方式加快了货币流通速度，并建议宏观调控的政策目标应逐渐细化，尤其是要增加宏观调控的监测指标，逐步确定金融监测的指标体系[4]。晏露蓉等（2012）运用经济学中的供需平衡、潜在产出和货币需求函数等理论，辨析社会融资规模合理性的标准及测量方法，提出建立“合理社会融资规模需求函数模型”和“基准资金价格指数调控社会融资规模”的构想[5]。

关于社会融资与实体经济的关系研究，谭太平（2011）建立可变参数状态空间模型，分析了国内信贷、货币供给对经济增长的动态影响[6]。张嘉为等（2012）建立了动态随机一般均衡模型的分析框架，模拟结果表明：货币政策调整对间接融资市场与直接融资市场均产生显著影响，社会融资规模指标将更能反映货币政策调整对资金供给的影响，其变动对宏观经济的影响要大于银行信贷变动的影响[7]；若信贷额度控制，窗口指导等政策导致贷款难度变大，银行信贷向直接融资转移，从而从社会融资规模角度考察资金供给将更全面。

深入开展社会融资规模、结构对实体经济发展、产业结构转型升级具有重要的理论价值和现实意义。与已有文献不同，本文将利用状态空间模型，分析社会融规模对实体经济总体的动态影响，社会融资结构（即社会融资规模中银行贷款部分、非银行贷款部分）对实体经济的影响，社会融资结构对产业结构的影响，研究社会融资规模和结构变迁对实体经济影响的动态变化。

三、模型设定

（一）状态空间模型

状态空间模型的特点是提出了“状态”的概念。经济系统的一些状态是不可观测的，正是这种观测不到的变量反映了系统所具有的真实状态，所以被称为状态向量。状态空间模型建立了可观测变量和系统内部状态之间的关系，从而可以通过估计各种不同的状态向量达到分析和观测系统的目的。状态空间模型表示动态系统主要有两个优点：一是状态空间模型将不可观测的变量（状态变量）并入可观测模型并与其一起得到估计结果；二是状态空间模型是利用强有力的迭代算法—卡尔曼滤波来估计的。参照Hamilton（1994）、Harvey（1989）以及高铁梅（20

06）等的研究，可变参数状态空间模型由量测方程与状态方程所构成，形式如下[8-10]。