我国董事会结构及其治理绩效的实证研究

徐飞

摘要：本文选取A股沪深主板的400家上市公司作为研究样本，以净资产回报率作为公司经营绩效的衡量指标，使用多元回归分析方法对董事会结构与公司经营绩效之间的关系进行实证研究，结果表明：规模小的公司董事会规模与公司经营绩效正相关，规模大的公司董事会规模与公司经营绩效负相关；规模小的公司独立董事占比与公司经营绩效正相关，规模大的公司独立董事占比与公司经营绩效负相关；两职分离有利于规模小的公司经营绩效的提升，两职分离对规模大的公司经营绩效存在负面影响；董事会持股对规模小的公司经营绩效有着较为显著的正面影响，对于规模大的公司而言董事会持股与公司经营绩效之间不存在显著的相关性。

关键词：董事会结构 经营绩效 净资产收益率 公司规模

一、引言

我國自改革开放以来，市场化改革不断推进，现代化的企业制度以及公司治理制度也逐渐建立起来。同西方发达经济体相比，我国经济仍处发展初期阶段，经济增速遥遥领先成熟经济体，一方面快速成长的中小企业众多，另一方面国企改制、重组产生的巨型企业也是经济体一大特征。为了探索适合中国公司的公司治理方式，理论界愈来愈重视对董事会结构的研究。

二、文献综述

Lipton和Lorsch（1992）的研究结果显示董事会规模与公司经营绩效之间呈现出负相关性，因此应该注意限制董事会规模，10个人是董事会成员人数的最大限度。Fama和Jensen（1983）认为独立董事受声誉激励的影响能够监督管理层侵害股东利益的行为，因此独立董事的引入对公司经营绩效具有改善作用。Lorsch和Maclver（1989）支持董事长与CEO两职分离，因为两职合一会削弱董事会的独立性，不利于董事会对管理层实行监督和控制。Yermack（2006）认为公司经营绩效与董事会成员持股比例之间呈现出一定范围内的正相关关系。

王杰（2003）的研究结果认为，在一定范围内，随着董事会规模的增大，业绩会相应地出现下降。靳云汇、李克成（2002）认为代表非第一大股东的董事以及独立董事占董事会人数比例的增加有助于提高董事会的运作效率。胡铭（2002）的研究结果认为两职分离促进了上市公司业绩的提升。于东智（2003）研究认为，公司经营绩效与董事会成员总持股比例以及人均持股比例均表现出线性关系，这说明增加董事会持股的确对董事有激励作用。

三、实证研究

（一）样本的选取

本文选取了在A股沪深主板上市的400家上市公司2007-2011年期间的面板数据作为实证研究的样本。同时，为了研究规模对董事会结构与公司经营绩效之间关系的影响，本文将A股沪深主板上市的符合样本选取条件的公司按照2007-2011年间主营收入的最大值进行排序，分别选取前200名和后200名分别代表大规模的公司和小规模的公司，组成样本A和样本B，并分别对其进行多元回归分析。

（二）模型的提出和变量选取

为了分别对样本A和样本B进行实证分析以验证提出的研究假设，本文构造了以下多元回归模型：

ROE=C+a1SCALE+a2INDEPEND+a3LERDER+a4EQUITY+b1HOLDER+b2REVENUE+b3DEBT+b4BUILD+b5IMANUF+b6MINOR+b7UTILITY+b8SERVICE+ε （3.1）

其中，C为常数项，ε为随机误差项，ai为回归方程中解释变量的系数，bi为回归方程中控制变量的系数。ROE为经营绩效，SCALE为董事会规模，INDEPEND为独立董事占比，LEADER为董事会领导权结构，EQUITY为董事会持股，REVENUE为公司规模，DEBT为资产负债率，HOLDER为股权集中度，BUILD、MANUF、MINOR、UTILITY、SERVICE为行业虚拟变量。

（三）实证研究及其结果分析

本文使用统计分析软件STATA 10分别对样本A和样本B的回归模型3.1进行检验，模型检验结果如下表：

**（特别显著）：在1%的置信水平下显著

* （一般显著）：在5%的置信水平下显著

表7显示，样本A和样本B的回归模型的F值检验均在1%的置信水平下显著，表明回归方程能够解释公司经营绩效与董事会结构之间的关系；样本A和样本B的回归模型的调整R2分别为0.1195和0.1351，显示回归模型的拟合度均较低，这点和其他学者的研究结果相似。

表7显示，样本A和样本B的回归模型中变量SCALE的系数显著性均较弱，表明董事会结构和公司经营绩效之间并不存在显著的相关性。变量INDEPEND的系数显著性均较强，表明独立董事占比和公司经营绩效之间的确存在显著的线性相关性。同时，比较样本A和样本B的回归模型中变量INDEPEND的系数可以发现，规模小的公司其经营绩效与独立董事占比正相关，而规模大的公司其经营绩效与独立董事占比负相关。样本B的回归模型中变量LEADER的系数非常显著，且系数值为正，表明对于规模小的公司而言，两职分离更有利于公司经营绩效的提升；样本A的回归模型中变量LEADER的系数显著性较强，且系数值为负，表明对于规模大的公司而言，两职分离对经营绩效的提升并不存在正面作用。样本A的回归模型中变量EQUITY的系数显著性均较弱，表明对于规模大的公司而言，董事会持股和公司经营绩效之间并不存在显著的线性相关性，股权的激励作用并不明显；样本B的回归模型中变量EQUITY的系数显著性较强，表明对于规模小的公司而言，董事会持股和公司经营绩效之间呈正相关性，存在股权的激励作用。

四、结论

公司经营绩效与董事会规模之间并不是单一的相关关系，在进行董事会规模设置时，要避免规模过大或过小导致董事会治理效率的降低，公司在面临董事会规模设置是否合理的问题时，还应当将公司的规模考虑在内。独立董事的引入有助于提升公司决策运营的专业化，在监督管理层和保护中小股东权益方面都能起到一定的正面作用，因此应该进一步完善独立董事制度，一方面要防止独立董事人选为大股东所控制，另一方面要规范独立董事的任职情况，保证独立董事尽到自己的工作职责和义务，防止其流于形式。两职分离有利于规模小的公司经营绩效的提升，两职分离对规模大的公司经营绩效存在一定的负面影响。因此，董事会领导权结构的设置要视具体情况而定。A股上市公司目前只有很小比例的董事会持股，股权的激励作用并不明显。因此，应加强董事会股权激励制度建设，理顺董事会持股的激励机制，使这一机制为公司经营绩效的提升服务。

参考文献：

[1]Lipton M，Lorsch J W.A modest proposal for improved corporate governance[J].The Business Lawyer， 1992，（48）： 59-77

[2]Fama E F，Jensen M C.Separation of ownership and control[J].Journal of law and economics， 1983，26（2）： 301-325

[3]Lorsch J L，Maclver E M.Pawns of Importance[J]. The Reality of America's Boards （Harvard Business School Press， Boston），1989

[4]Yermack D.Flights of fancy：Corporate jets， CEO perquisites，and inferior shareholder returns[J]. Journal of Financial Economics，2006， 80（1）：211-242

[5]于东智.董事会，公司治理与绩效[J].中国社会科学， 2003，3：29-41

[6]胡铭.我国上市公司董事会与经营绩效的实证分析[J]. 吉林财税高等专科学校学报，2002，4：012