房地产先租后售模式对企业财务的影响

张继++李奥兵

摘要：进入白银时代后房地产业出现了诸多问题：重资产的运营模式，净资产收益率低；房价居高不下，存量房数量高；营销费用高，销售成本大；融资费用高，财务成本大等。为解决上述问题，本文认为将“先租后售”营销模式作为房地产公司的战略规划，可以使得企业总的净资产收益率大幅提升，对解决上述房地产企业的问题有很大的帮助，而资产证券化的方式也能够帮助规避出租期间的风险，这样的创新方式是可行的。

关键词：先租后售模式；净资产收益率；资产证券化

中图分类号：F275 文献识别码：A 文章编号：1001-828X（2016）006-000-02

一、房地产先租后售模式

房屋先租后售模式是指房地产开发经营企业投资建造的商品房及房屋所有权人拥有的存量产权房屋，出租给租客居住，再依照先前签订的合同出售给该承租人的一种促销行为。

房地产先租后售模式最初用于公租房和廉租房的回收机制，当政府投入资金建设公租房和廉租房的同时就要建立资产的回收机制，否则大量的资金沉淀在现有房产中，此类优惠政策就不可持续。先租后售模式下买房者最担心的是买房时房价的上涨，因此具体的“以租代售”给予此类模式更好的效果。“以租代售”是指合同约定租房者在合同期内购买所租房屋，所出租金部分可抵房款，这大大减少了租房者的对于是否买下房屋的担忧，也提供给租房者更多的优惠。

随着房地产市场从黄金时代进入白银时代，房地产开发商面临的竞争压力越来越大，而由此引发的财务问题也迟迟得不到解决。房地产开发企业多数是重资产的运营模式，导致其净资产收益率低；由于房价居高不下，消费者购买能力有限，市场中存量房的数量难以消化，房地产企业库存量大，企业资产带来经济利益的速度缓慢；营销费用以及融资费用高，更使企业的财务负担加重。

面临众多财务困境，作为地产老大的万科首先开始转型“轻资产”运营模式，近日“万科先租后售”模式也见诸报端。笔者认为这两种模式之间并不矛盾，“先租后售”模式的出现更给万科的“轻资产”运营模式提供了一条新的思路，也帮助万科集团解决地产行业所面临的财务困境。

二、万科“先租后售”模式

房地产行业进入“白银时代”，最明显的特征就是库存量庞大，截止2015年4月末，待售商品房面积增至了65681万平方米，是2008年初的近6倍。在这样的市场环境背景下，万科高级副总裁谭华杰在万科2015年中期业绩会上谈及下半年工作重点时说，“万科出租公寓业务今年会进入正式扩张阶段”。万科建设了“万科云”、“万科驿”等长租公寓项目，首个长租公寓项目是“嘉定安亭”，在此基础上重庆万科公司又于2015年11月提出西九万科驿项目第二期的营销策略“租金抵房款”或“房款抵租金”。如果说这个项目只是与“先租后售”有关的营销策略，不是针对同一项房产，那么接下来的贵阳万科缇香郡则是针对同一项房产的先租后售。这对于消费者来说是变相的零首付，解决了租房到买房之间的过渡问题，帮助更多人从容的完成了从租客到业主的角色的转换。

关于万科“先租后售”的新闻最近引发了民众热议，虽然万科公司声明这只是部分地区的促销策略，但同时提出以后可能会整体采取这种战略。笔者通过查找资料，现列举上文提到的万科的两个与“先租后售”有关的项目的具体营销政策。

（一）重庆“西九万科驿”

“西九万科驿”位于重庆杨家坪石杨路，该项目率先提出“租金抵房款”和“租金低房款”的营销策略，具体内容如下：“租金抵房款”指，租客购买西九二期住宅，可享受与所租房屋2年租金等额的房款总价优惠；租客购置重庆万科在售的其它楼盘住宅产品可额外享受1%房款优惠。“房款抵租金”指，重庆万科业主租住西九·万科驿可享受业VIP优惠价格；万科西九二期住宅业主，租赁期更可由常规的6个月，延长至西九二期住宅交付后30天，且租期内租金不再浮动上涨。

（二）贵阳“万科缇香郡”

“万科缇香郡”的项目地址是观山湖云潭南路延伸段，2015年11月19日，万科缇香郡首先对十套复式洋房采用“先租后售”的促销模式，月租金为3000元，它的租赁原则为，主要针对以家庭为单位的客户群，不租单身人士，也不采取合租形式，租期最长为3年；若在租住期有购房意愿，所有租金可用作抵房款；若没有购房意愿，可自行结束租赁。

三、以万科为例分析“先租后售”模式对公司财务的影响

依据杜邦财务分析体系，企业的净资产收益率=销售净利率×资产周转率×权益乘数。而销售净利率=净利润/销售净收入，因此销售净利率的提高基于两方面的因素，一是提高销售收入，二是降低成本费用；资产周转率=销售净收入/平均资产总额，因此资产周转率的提高在于提高其组成部分的使用效率，降低平均资产总额，这一点可以通过减少部分存货即提高存货周转率来实现。

（一）减少存量房，提高资产周转率

万科的存货占总资产的61.56%（2015年9月资产负债表数据），存货周转率也呈现逐年下降的趋势，如图1所示，而提高存货周转率的关键在于去库存。

“先租后售”不仅是消费者喜闻乐见的，也给房地产企业去库存带来了新的思路，而这里所指的库存是短期库存，也就是当前已建未售的房地产量，这些库存量直接影响房地产企业资金链，决定房地产企业周转率，因此通过先租后售的方式去库存减少的是已竣工尚未销售的房地产。

房地产对于个人来说属于价值量大的产品，很大一部分购房者是首次购房，购房后往往面临房租和房贷的双重压力，万科公司提出的“租金抵房款”不仅做到了零首付，而且解决了同时租房和买房的压力，受到年轻人的欢迎。这样的去库存化思路虽然需要一定的时间，但效果应当是显著的，租客顺利变成业主，万科的库存住宅量大的问题也得到了根本的解决，平均资产总额下降，销售净收入增加，总资产周转率提高。

此外，在房屋出租期间虽然没有资金的迅速回笼，万科将存量房转化为投资性房地产的会计处理也盘活了万科所拥有的资产，并获得一部分的租金收入。这也与万科对本企业将来的规划相符合，万科将变成一个各类不动产资产的管理者。如图2所示，从2011年开始万科公司投资性房地产逐渐增加，源于公司投资长租公寓的战略，“先租后售”的营销模式在租房期间同样地提高了企业所拥有的投资性房地产。

（二）降低销售成本，提高销售净利率

销售成本是房地产企业成本中占比重很大的一部分，万科公司的销售额上升的同时销售成本也在不断的攀升，如图3所示，房地产销售成本虽然是波动变化的，但总体的趋势是增加的。因此如何降低房地产销售成本以期提高净利润是房地产企业应当考虑的问题。

营销方式的转变可以为销售费用的减少提供新的思路，正如“租金抵房款”的营销模式减少了很大一部分宣传的费用，消费者同时拥有了产品体验即试住的机会，更有可能买下此前租住的房屋。销售成本降低，同时销售收入的增加提高了净利润，销售净利润也相应的提高。短期内权益乘数一定的情况下，提高销售净利率和资产周转率可以提高企业的净资产收益率，因此采取“先租后售”模式可以提高房地产企业的净资产收益率。

此外，万科转型做资产管理者并提供优质的配套服务（如社区金融）可以留住更多的住户，无论是租客还是购房者都会提供给万科丰富的客户资料，万科会拥有一系列的数据资源，这对于一家企业来说是一种无形资产。

四、万科“先租后售”模式面临的风险及解决方案

（一）“先租后售”模式面临的风险

首先如果采用保有资产“先租后售”模式就与万科近年来推行的“轻资产、重运营”的理念背道而驰，企业必须有更多的存量房来保证有房可出租；第二，租赁公寓与商业地产的出租不同，它的收益率相对较低，如果“先租后售”项目占比比较大就会影响资金的快速回笼。

万科的“先租后售”只是部分子公司的做法，还没有形成万科总体的布局。也正是由于上述问题的存在，万科集团对外说明这样的大规模的“先租后售”有可能在未来的战略布局中出现。笔者认为要想解决上述问题，保持轻资产的运营模式，房地产的资产证券化、金融化是大势所趋。

（二）房地产信托投资基金

万科公司率先打造了国内首支公募REITs，2015年6月8日获得证监会批准的鹏华前海万科REITs与6月26日登陆深圳证券交易所挂牌交易。有了这样的基础，万科公司可以将住宅资产打包出售，同商业地产类似，并非要采取产权交易的方式来实现资产证券化，而是可以出让部分股权，持有少部分股权并保留资产运营权的方式。证券化后的项目用于出租，在租客愿意购买时再代理将其出售，再将租金收益和卖房收益在万科和其它的投资者中按比例分配。

当然，万科也将净资产收益率作为企业的关键考核指标。小股操盘模式给万科使用有限资金抢占更多的市场份额，可以有效地提升净资产收益率。将准备要“先租后售”的房地产进行资产证券化并持有部分REITs也属于小股操盘模式的一种，万科更多的依靠物业管理，将无形的品牌优势变为企业的收益，同样可以提升万科的净资产收益率。万科高级副总裁祝九胜表示，资产运营正是万科未来主要的一个业务方向，万科的将来服务的客户是千万级的，管理的资产是万亿级的，大量的物业和资产所产生的基础现金流会让万科“越来越稳”。

五、展望

本文以万科最近的两个与“先租后售”有关的项目为基础，讨论了“先租后售”的营销模式对企业财务的影响，当营销模式有望升级为房地产公司的战略规划时，企业总的净资产收益率将会有比较大的提升。而想要实现在“轻资产、重运营”的理念，资产证券化的道路为房地产企业的再次崛起提供了新的思路，尽管相比于商业地产的租金收益率来说住宅出租的回报率较低，但国家财税等一系列政策的改革会解决这一难题，使住宅的资产证券化从无到有，从稚嫩到成熟，实现房地产企业与金融的完美结合，带给房地产企业新的发展动力，使其不仅能够解决群众的购房问题，而且给国家的经济发展带来新的增长点。

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作者简介：张 继（1977-），男，本科，会计学专业，就职于山西省运城市资产管理中心，会计师；李奥兵（1993-），男，本科，市场营销专业，就职于山西农业大学信息学院，教学秘书。