美联储货币政策工具变量对有效利率的影响

赵新

摘要：本文使用了结构向量自回归模型对2003年1月-2012年10月美国次贷危机前后美联储基础货币供给量、存款准备金月度余额和公开市场业务对美联储有效利率的影响进行了实证分析。经过模型实证分析可知，美联储这三大基础货币工具的变动对美联储有效利率的影响方向和力度都发生了变化，这些变化正说明美国经济目前已经进入“流动性陷阱”当中，同时金融机构的“惜贷”较为严重，美联储在次贷危机之后的公开市场业务是有效的。

关键词：美联储 基本货币政策工具 次贷危机 有效利率

一、引言

在美国次贷危机爆发之后，美联储在货币政策上最先的反应就是降低美联储基准利率。可见利率政策在美联储的日常货币政策操作当中占有很重要的地位。但是美联储降低基准利率的货币政策操作对实体经济的影响却非常有限。由此美联储采用了各种非常规的货币政策措施应对金融危机。在很多利率政策已经无效的言论面前，本文首先检验美联储三大基础货币工具变量对美联储有效利率的影响，以期对货币政策理论与实践做出贡献。

美联储有效利率作为市场利率和政策基准利率的加权平均值，既能够体现金融市场的变化，又能体现美联储货币政策当局的意图。在美国次贷危机发生之后，美联储基准利率已经降低到接近于零的水平，研究美联储三大货币政策工具变量变动对美联储有效利率的影响，更能体现次贷危机之后货币政策操作空间发生的变化，为研究金融危机期间货币政策有效性提供参考。

二、文献综述

利率会影响资本成本，并直接影响企业和家庭的投资支出。新兴经济体和发达经济体同样都将利率政策作为主要的货币政策工具，同时使用银行间利率作为政策中介目标。一般认为货币政策的透明度和可预测性会影响货币政策对经济活动的影响能力，并指导通胀预期。很多学者都将利率变动对实际经济变量的影响作为研究目标（Goodfriend，2007；Mishra，2012；Scott，2009）。如果货币政策利率传导渠道出现问题，那么政策利率就不能指导市场利率，政策利率的变动就失去了可信度和透明度，利率政策就不是有力的中央银行货币政策。

针对此次美国次贷危机下货币政策效率问题的研究，诺贝尔经济学奖得住保罗·克鲁格曼（2008）首先认为美国经济已经进入衰退，并且类似于美国1930年代的大萧条，短期利率等一些常规的货币政策工具本身已经无效。随后哥伦比亚大学著名金融学教授米什金（2009）针对保罗·克鲁格曼的观点，认为金融危机的出现实质上已经将金融体系中信息流打乱，外部冲击破坏了原来的信息流，使得金融体系不能充分发挥作用。金融体系主要的作用就是收集信息避免逆向选择和道德风险的发生，这对于资产定价中的价格发现来说是很重要的。货币政策通过对金融体系运行的调控对治理金融危机的不利影响是有效的，并能够有助于降低信用风险的扩散，促使金融机构恢复发放贷款。虽然说货币政策不可能冲销此次金融危机中的所有负向冲击，货币政策却可以降低无风险资产的利率，减小利差的存在。如果没有这次积极的货币政策，金融危机所带来的经济下滑可能会更加严重。

Stelios et al （2012）分析了美国次贷危机下的美联储、欧洲央行的货币政策利率传导效率。利用分散的GETS（从一般到特殊的分析方法）方法，考察了中央银行基准利率变动对货币市场利率的传递效果，以及这种效果的对称性。结论认为欧元区内货币市场利率可以更为有效地传导到贷款利率。利率的长期传递效果是完全的。而对美联储来说货币市场利率相比政策利率传递效果更为有效。从传递的对称性角度来说，货币市场利率向下变动时欧元区的银行利率可以完全传递到存款利率，而当货币市场利率上升时银行利率可以完全传递到借款利率。而对美联储来说，中央银行利率下降会直接传递到存款利率，而对借款利率来说利率下降的影响更大。Huang（2012）分析了美、欧、日、中四个国家的货币政策利率、信贷、财富、汇率传导渠道效率，最后认为在金融危机和经济衰退期间，中央银行首先应用财富传导渠道、然后是利率和汇率传导渠道，最后是信贷传导渠道。利率传导渠道可以中和对国内消费的通胀影响。Christian &Sebastian（2013）利用面板SVAR的实证检验方法分析经济大国政策利率对贷款利率的影响，并证明在2003-2008年利率的传递效果要高于2008年美国次贷危机之后。之所以会发生这一现象主要是因为次贷危机使得银行对于流动性管理政策更为谨慎，同时不良贷款激增。

以上文献综述当中，主要对金融危机期间货币政策传导机制的效率进行了比较分析。但是关于金融危机期间货币政策工具变量变动对市场利率的影响效果观点还是不一致的。而单独考察货币政策工具变量变动对利率的影响的文献还没有出現。

三、实证分析

（一）研究说明与模型设计

本文采用结构向量自回归模型（SVAR）考察美联储利率传导渠道中基础货币工具对美联储有效利率的影响效果。之所以采用结构向量自回归模型是因为，结构向量自回归模型通过添加基于经济理论的限制性条件，考虑到了当期变量之间的影响，并可以得到系统中各个内生变量对自身以及其他内生变量单位变动的反应。且利用结构向量自回归模型的脉冲响应函数能够直观刻画出变量之间的动态交互作用及其效应，并被广泛应用于货币政策效率的分析。

本文针对2003年1月-2012年10月美国联邦基金有效利率、美联储基础货币、美联储存款准备金月度余额以及美联储逆回购月度余额月度数据建立结构向量自回归模型，分析美联储基本货币政策工具变动对美联储有效利率的影响。美联储网站对公开市场业务的分类主要分为长期的和暂时的公开市场业务操作。暂时性的公开市场业务操作主要有回购协议与逆回购协议，永久性的公开市场业务包括直接购买和出售证券，已达到永久性增加或者消耗银行体系内部储备金的目的。

在美联储网站数据库当中，我们可以得到美联储有效利率、商业银行在美联储存款准备金账户当中的总额、基础货币供给和美联储逆回购操作的月度余额数据。

进一步通过图1当中可以看出美联储联邦基金有效利率（Federal funds effective rate）发生了较大变化，尤其是在2007年8月美国次贷危机之后开始下降，并在2008年10月迅速从0.97下降到2008年1月的0.39，到2008年12月则下降到了0.16。因此在模型分析的过程当中需要对样本区间进行分割。

数据来源：美联储官方网站数据库

为了对样本区间进行分割，根据2003年1月-2012年7月对美联储贴现率、美联储基础货币、美联储逆回购月度余额以及美联储存款准备金总额的基本回归方程，这里选择在2007年8月时间点进行Chow断点检验。此时F统计量、Wald统计量相应P值都为0.0000。假设检验事件发生概率为0.0000，说明这一事件根本不可能发生，从统计意义上证明以2007年8月作为断点上对样本区间进行分割是正确的。以下分别对2003年1月-2007年8月以及2007年8月-2012年9月两个样本区间对美联储基本货币政策工具变动对美联储有效利率影响进行分析。

（二）实证研究

1.2003年1月-2007年8月美国联邦基金有效利率、基础货币供给、存款准备金月度余额以及美联储逆回购月度余额月度数据结构向量自回归模型分析

根据数据的平稳性检验可知，美联储的储备金账户总额、基础货币、逆回购月度余额以及美联储有效利率都是一阶单整数据，数据取对数并一阶差分之后都是平稳数列，符合了大部分时间序列都是一阶单整序列的常识。2003年1月-2007年8月，美联储基础货币、美联储逆回购月度余额、美联储有效利率以及美联储存款准备金总额月度数据共55个样本，这四个变量之间在0.05显著水平下存在2个协整关系，因而可以进行结构向量自回归（SVAR）模型分析。

这里针对样本区间2003年1月-2007年8月对美联储银行准备金总额、基础货币、美联储逆回购月度余额和美联储有效利率相关数据进行结构向量自回归模型分析，按照结构向量自回归模型滞后期选择的AIC规则， 结构向量自回归模型滞后期选择为2期，在稳定性检验当中所有单位根均落在单位圆之内，说明这一结构向量自回归模型是稳定的。

根据脉冲响应分析（详见图2，横轴为滞后期，单位：月度；纵轴为有效利率波动幅度，单位：%），从“美国基础货币增加对有效利率的影响”中可以看出美国基础货币增加对美国有效利率波动的影响为正，变化区间为0.0000～18.29555，说明美联储的基础货币增加使得美国有效利率上升，并在第10期达到最大的影响弹性值，取值为18.29555，随后影响弹性逐渐下降。说明这一时期的货币需求较高，已经使得利率不断攀升，基础货币供给的增加对利率的负向影响不显著。

从图2当中“法定存款准备金增加对有效利率的影响”可以看出，2003年1月-2007年8月，美联储法定存款准备金账户余额增加，美联储有效利率上升，滞后20期的脉冲响应图中影响弹性变化区间为0.0000～1.436751，并在第8期，达到最大值，取值为1.436751，随后这一影响弹性逐渐下降。

从图2当中“美联储逆回购月度余额增加对有效利率的影响”图中可以看出，逆回购数量增加之后前两期对美联储有效利率的影响弹性为正，之后转为负值，并在第27期绝对值最大，取值为-0.058203。此处的脉冲响应分析结论与理论分析相一致。但是此时美联储逆回购数量对美联储有效利率的影响非常小。

这三种货币政策工具对美联储有效利率的影响弹性相比较来看，逆回购作为中央银行短期货币政策操作项目对美联储有效利率的影响弹性为正；而基础货币的变化对美联储有效利率的影响方向也为正。法定存款准备金在美国这类发达国家当中一直不是最重要的货币政策工具，而且使用较少。从脉冲响应图当中可以看出，法定存款准备金变化对美联储有效利率的影响很小。

进一步对2003年1月-2007年8月美联储有效利率月度数据的方差分解可以看出，基础货币对美联储有效利率的影响最大。滞后48期当中，基础货币对美联储有效利率的影响在第2期开始就占有71%～99.38%，其次是法定存款准备金月度余额，其在美联储有效利率方差变动当中占0.000%～1.425338%，在第2期取得最大值1.425338%；逆回购操作对美联储有效利率方差变动影响最小，变动范围为0.0000%～0.003522%。

2、2007年8月-2012年11月美联储基础货币、存款准备金、美联储逆回购月度余额以及美联储有效利率之间的结构向量自回归模型分析

在对2007年8月-2012年7月美联储基础货币、存款准备金、美联储逆回购月度余额以及美联储有效利率之间进行协整检验时，可以证明这四个变量之间在0.05显著水平下，存在1个协整关系，因而可以建立结构向量自回归模型进行分析，模型滞后期选择为4期。此时模型通过了稳定性检验，所有的特征根都在单位圆之内，因而模型可以進行下一步脉冲响应分析。

（2007年8月-2012年11月）

根据脉冲响应分析（详见图3，横轴为滞后期，单位：月度；纵轴为有效利率的波动幅度，单位：%），从“美联储基础货币增加对有效利率的影响”图中可以看出，美联储基础货币增加对美联储有效利率的影响在前8期为负，此时美联储基础货币的变动对有效利率的影响从滞后20期的脉冲响应图当中来看基本为负且不稳定。

从图3中“美联储法定存款准备金增加对有效利率的影响”可以看出，2007年8月-2012年11月，美联储法定存款准备金月度余额增加在前两期对美联储有效利率的影响为正。之后转为负值，并在第8期取绝对值最大-1.781431，并在第18期再次转为正值。脉冲响应分析结论说明这一时间段之内美联储法定存款准备金对有效利率的影响不稳定。

从图3中“美联储逆回购月度余额增加对有效利率的影响”可以看出，此时美联储逆回购数量的增加对有效利率的影响弹性变动范围为-1.532554～0.0000，并在第5期取绝对值最小负数-1.532554。从美联储逆回购操作短期内可以增加银行体系内部资金供给的角度来说，逆回购操作数量增加应该降低有效利率，脉冲响应分析结论与理论分析结论相一致。相比2001年1月-2007年8月，美联储逆回购对美联储有效利率的影响弹性有所加强。

进一步对美联储有效利率变动的方差分解可以进一步看出，这一样本区间范围内，美联储基础货币对美联储有效利率的影响弹性仍然是最大的。其次是法定存款准备金账户月度总额，逆回购操作月度余额对美联储有效利率的影响还是最小的。但是相比2001年1月-2007年8月来说，逆回购操作月度余额对美联储有效利率的影响有所加强。

从表1中总结了2007年8月前后美联储基本货币政策工具变量变动对美联储有效利率的方差分解结论对比，通过计算可以得出2007年8月美国次贷危机爆发之后美联储基础货币供给量变动对美联储有效利率的影响效率大幅度下降，下降幅度为36%；而美联储法定存款准备金月度余额和逆回购月度余额对美联储有效利率的影响效率都大幅度上升，其中美联储逆回购月度余额作为公开市场业务代表变量对美联储有效利率的影响效率增加幅度最大，约为99%。但是美国次贷危机爆发之后，基础货币供给仍然是对有效利率的影响效率最大的货币政策基本工具变量。

表1 美联储基本货币政策工具变量变动对美联储有效利率影响方差分解结果对比

（三）小结

通过以上针对美联储基础货币供给、存款准备金月度总额以及美联储逆回购月度余额对美联储有效利率的影响可以得出以下结论：

首先，美国次贷危机爆发之后，基础货币供给对美联储有效利率的影响大幅度降低。按照正常经济学理论来说，货币供给增加在货币需求不变的情况下，会导致利率下降。利率下降可以通过降低贷款成本，从而扩大投资规模，最终促进经济增长。因而在货币供给增加就可以作为在经济萧条条件下的一种扩张性货币政策措施。但是如果货币供给扩大，利率却没有随之发生下降，那么就不能由此带来投资成本下降利润上升，投资需求的增加。也就是说利率的货币供给弹性下降到极小值，那么货币供给措施就几乎是无效的，而只能带来通货膨胀，本文的研究结论说明美国次贷危机之后的美国经济已经进入“流动性陷阱”当中。

其次，美联储存款准备金月度余额对有效利率的影响在美国次贷危机之前为正，在美国次贷危机爆发之后转变为负。根据美联储存款准备金月度余额报告可知，次贷危机之后商业银行的存款准备逐渐增加，而且美联储在2008年10月之后还对存款准备金支付利息，使得商业银行更愿意增加存款准备金。而同时美联储还在不断降息，并且已经进入了零利率阶段，因此这两个变量之间在统计意义上就形成了负向关系。实质上体现的是在美国次贷危机之后未来经济发展不确定性增加，商业银行资金的谨慎性需要导致存款准备金的增加。

再次，美联储基础货币供给对有效利率的影响在美国次贷危机之前为正，而次贷危机之后转变为负。这一结果主要是因为在美国次贷危机爆发之前，信贷需求大幅度增加，美联储此时也在加息，基础货币供给对利率的负向影响不明显。而美国次贷危机之后，由于失业以及金融机构、企业破产倒闭增加，使得货币需求迅速下降，这时期美联储也不断降息以促进经济发展，因而美国次贷危机之后基础货币供给增加对有效利率的影响为负，符合货币经济学中的理论。这也提示我们，在经济不正常的增长过热情况下，变量之间的理论联系开始也显得不正常。这正说明这一时期货币需求的急速增长，实际上是不理性的，是违反经济发展规律的。

最后，由于2007年8月以来美联储不断采用零利率条件下的公开市场业务对美联储有效利率的影响能力增强。逆回购货币政策措施对美联储有效利率的影响在第二个样本区间内效果大幅度增加，从第一个样本区间的0.000%，增加到第二个样本区间内的13%。

四、结论

以上结论说明，美国次贷危机之后，货币政策利率传导渠道中货币政策工具对有效利率的影响也发生了变化。从基础货币供给对利率的影响效率降低的角度来说，美国经济已经进入“流动性陷阱”当中。同时在存款准备金总额和有效利率之间关系转为负，也说明这一时期商业银行体系的谨慎性已经形成了“流动性窖藏”。其中在基准利率已经接近于零的情况下，可以发现公开市场业务对于美联储有效利率的影响力度有所增强。对于已经进行了三轮“量化宽松”货币政策的美联储来说，这一结论说明以逆回购为代表的公开市场业务对于降低市场利率是有效的。危机下的货币政策管理措施可以加大进行非常规货币政策的操作。

参考文献

[1]Christian Saborowski and Sebasitian Weber， “Assessing the Determinants of Interest Rate Transmission Through Conditional Impulse Response Functions”，[J].2013 International Monetary Fund，WP/13/23

[2]Frederic S. Mishkin，“Monetary Policy Strategy： Lessons From the Crisis”，[J].NBER Working Paper 16755， February 2011

[3]Hai zhou Huang，“Monetary Policy， Balance-Sheets and Asset Prices： Transmission Mechanisms in US， Euro， Japan and China”，[J].May 2012；www.cf40.org.cn/uploads/111116/2012675.pdf

[4]Kenneth N Kuttner and Patricia C Mosser，”The monetary transmission mechanism in the United States： some answers and further questions”，[J].Federal Reserve bank of New York， BIS Papers No 12

[5]Stelios Karagiannis.Yannis Panagopooulos.Prodromos Vlamis.“Interest rate pass-through in the Eurozone and the USA：implications for monetary policy in the context of the recent financial crisis”，[J].IMF working paper 2013 No.1323

[6]姜波克.《國际金融学》第四版.复旦大学出版社.2008年版