股债谁是更好的价值投资标的

徐高

中国的债券市场和股票市场，谁更能保护投资者的利益？

简单的收益率对比没有办法给出答案。股票市场尽管有过从2001年到2012年十多年累积涨幅为零的尴尬，但也曾在2006-07年和2009年的大牛市期间，以成倍的股价涨幅将同期债券收益率远远地甩在身后。

比较两个市场运行的微观状况，也没法给出答案。股票市场曾曝出上市公司财务作假，基金经理老鼠仓等丑闻，以致有人气愤地将其称为“赌场”。但债券市场也并不完全与丑闻绝缘。在今年债券市场的监管风暴中，不少诸如债券“代持养券”这样的黑幕也逐渐浮出了水面。

只有立足于中国宏观经济的大局，从资产的本源属性出发，才能够回答这个问题。答案是明确的：相比股票市场，债券市场在中国能够更好地保护投资者的利益。

股票和债券都是资产。举个例子，一袋装满钱的口袋，怎样才能被视为是某个人的资产？仅仅在名义上说这个口袋已经归这个人所有，并不足够。如果这个人没有自由支配口袋中钱的权力，那他并没有真正意义上拥有这项资产。反过来，如果他可以在自己需要的时候自由动用这口袋里的钱，那么即使现在他没有从中掏钱出来，这笔钱也已经算是他的资产了，并且还将影响到他的行为（在拥有了这袋钱之后，他可能在花自己的工资时会更加潇洒一些）。

同样的道理，股票之所以可以被认为是一种资产，是因为股票代表了其持有人对企业的一部分所有权。具体地，股票持有者拥有从企业获得回报（现金分红）的权力。但这种权力是建立在企业股东对企业管理层具有支配力的基础之上。由于这种支配力的存在，股东可以按照自己的需要随时要求企业向其分红。相反，如果股东并不能实质上制约企业管理层，那么股东从企业获利的权力就无法得到保障。这时，企业的股票就像一个名义上是你的，但实际上你却无权支配的钱口袋，不能算成是你所拥有的资产。

回到中国，股票市场中的股东对上市企业管理层的支配力还相当欠缺。国有企业的例子就很直观。它们的大股东往往是国家或是其它国企，并不太关心股票价格的高低，以及股票红利回报的多寡。更重要的是，大型上市国企的管理层大都由政府任命，他们对股东负责的形式主要是行政序列中下级对上级的负责，而不是市场经济中企业管理层对股东的负责。因此，中国的股市中存在着不少上市企业罔顾股东利益的状况。

应该看到，这种股东对企业管理层支配力的缺失，严重削弱了中国股票的资产属性。由于股东无法真正行使其对企业的所有权，因而就无法确保自己从股票中获得实实在在的价值回报（红利）。中国股市最需要的，是从根子上建立起尊重企业股东权力的机制。

相比而言，中国债券市场这方面的问题就少了很多。债务合同的到期本息兑付具有强制性。因此，中国债券投资者所处的境遇要比股票投资者好很多。只要发债主体不破产，债券持有者获得现金回报的权力就可以得到保障。

当然，目前债券市场也暴露出市场分割、交易不透明等问题。但决不能因为这些问题的存在就否定债券市场的发展。金融发展史就是一部不断出现问题，又不断解决问题的历史。即使在欧美这样发达成熟的金融市场中，也有Libor利率操纵等丑闻的发生。通过发展来解决问题，在发展中解决问题，是面对近期中国债券市场暴露出来的种种黑幕，监管者应该采取的态度和思路。如果因为问题的出现，就以监管为名给债券市场套上种种枷锁，限制其发展，那看似在保护投资者利益，实际上却是因噎废食，南辕北辙。