中国金融结构与经济增长关系分析

刘昕

本文在对金融结构与经济增长关系进行理论分析的基础上，针对两者之间的关系，首先通过拓展的Dickey-Fuller检验，利用协整检验技术，说明中国金融结构和经济增长之间存在长期稳定的关系，之后采用格兰杰（Granger）因果关系检验方法，得出中国经济增长是金融结构优化的原因，而金融结构优化不是经济增长的原因。

金融结构与经济增长的关系历来是经济学家关注的重点课题。Goldsimth（1969）在《金融结构与金融发展》中表示在金融领域内，金融结构即便不是唯一重要的问题，也是最重要的问题之一。由于金融的效率及功能在很大程度上决定于金融结构的优化水平，所以金融结构是一国经济增长的重要变量。经济增长实质上也就是经济结构优化的过程，其中包含了金融结构的优化，以及金融结构优化对经济结构优化的推动，进而对经济增长的促进。可以说，金融结构的优化是经济增长的重要的推动力。因而，探索金融结构和经济增长关系的问题，对一国经济稳定持续发展具有重要意义。

金融结构与经济增长之间关系的理论分析

在金融结构和经济增长的关系问题上，历来有如下四种观点：支持中介的观点；支持市场的观点；金融服务观点及法和金融的观点。前两种观点认为，金融市场和金融中介是提供金融服务的互替的两种机制；后两种观点认为，金融市场和金融中介在提供金融服务上是互补的。

支持金融中介的观点认为，良好的金融中介能够提供促进增长的金融服务，基于以下三个原因。其一，通过储蓄动员，金融中介增加了资本的形成，反过来增加了国民储蓄率；利用规模经济，随着交易量的增加降低了交易的单位成本，从而改善了储蓄分配。其二，当市场中存在逆向选择和道德风险时，金融中介提供的信息筛选、状态证实和监督代理人服务就尤为重要。由于私人筛选项目的成本高，所以将信息获取委托给中介以避免昂贵的重复成本就是一种优选（Boyd and Prescott，1986）。同时，因为状态证实的高成本，有一个代理人来为一组代理人实施状态证实效率就高（Towsend，1979；Diamond，1984；Williamson，1987；Bernanke and Gertler，1989；Thdder，1995）。正如Diamond（1984）在其原创性论文中证明的一样，监督的成本会随中介与贷款人的数量增加而减少。金融中介还能在一定程度上改善在信息私人生产上的所谓“搭便车”问题。由于减少了搭便车问题，金融中介还改善了投资机会的事前评估（筛选） 和一旦项目被融资后的事后公司控制的实施，这反过来改善了资本的配置效率，促进经济增长。其三，金融中介通过减少交易成本使得风险分担更容易，从而有利于风险管理。另外，金融中介还有利于风险的跨期平滑（Allen and Gale，1997；Levine，2000），也能减轻流动性风险（Diamond and Dybvig，1983；Bencivenga and Smith，1991；Holmstrom and Tirole，1998）。

支持金融市场的观点认为，功能良好的金融市场对有效的信息披露、合约制度、会计标准时必须的。同时，金融市场同样可以减少交易和信息的成本，从而有利于储蓄动员和配置。由于个人投资者在功能良好的市场上通过交易信息可以得到高回报，因而愿意付出更多的资源去搜寻创新项目。因此，良好的金融市场能鼓励信息收集和处理。金融市场减少流动性风险也对经济增长产生了正的影响（ Levine， 1991、2000）。

金融中介支持方和金融市场支持方历来争议很多，而金融服务观点与法和金融观点则认为，在促进增长的金融服务提供方面金融市场和金融中介是互补的。如：通过鼓励对公司控制权的竞争和创造为投资机会的融资，金融市场减轻了强权中介的逆反效应。Rajan（1992）的研究证明： 公司贷款资源的选择和债权优先要求权的选择都企图绕开银行的势力。Besanko和Kanatas（1993）刻画的一个金融市场和金融中介共存的经济，金融市场减轻了银行对企业的过度监督的激励。Demirguc-Kunt和Levine（1996）用企业层面的数据经验研究的结果显示：实际上证券市场的发展在发展中国家有助于增加银行融资的使用。因此，在两种金融体系的发展过程中，扮演着互补的作用。由Levine（2000）所做的经验研究——用各国家的大量数据集首次检验金融结构和增长的关系，结果强烈支持金融服务观点。

法和金融观点由Laporta （1997、1998、1999） 等人提出，可以认为是金融服务观点的扩展。他们反对集中于金融中介和金融市场解释的讨论。Levine （2000）在Laporta 的基础上研究证实：创造有利于保护外部投资者权利的强有力的法律制度和有效实施这些法律是提供促进经济增长金融服务的关键。其结果，法和金融观点推测由法和监管治理体系定义的全面金融发展的度量指标，比任何所谓本质的金融结构的度量指标更能预示着未来的经济绩效。事实上，Chakraborty 和Ray （2001）在将金融结构内生化的模型中显示： 在两个具有不同金融体系的国家中，完全可能随着时间的变化产生相似的增长率。这支持了Levine （2000） 和Dem irguc-Kunt及Levine （2001）的经验研究结论： 金融体系的不同类型在解释国家间的增长率的差别上是不重要的。Demirguc-Kunt和Levine（1996） 的研究结论还显示证券市场发展良好的国家也有发展良好的银行和非银行金融中介，而证券市场弱的国家同时银行和金融中介也弱。

中国金融结构与经济增长关系的实证分析

1.样本选定及数据说明

衡量金融深化的典型指标是美国经济学家戈德史密斯提出的金融相关率（FIR）指标，金融相关率就是指某一时点上金融资产存量与实物资产存量的比例，即金融资产总量（FAT） 与国民生产总值（GNP）之比，反映金融上层建筑与经济基础结构之间的关系。金融结构的第一个基本方面是一国金融上层结构与其经济基础结构的关系，体现在金融相关率中（Goldsmith，1969）。因此，在实证分析中我们可以采用金融相关率这个变量，来衡量金融结构。由于资料所限分析时我们用名义国内生产总值（GDP）代替国民生产总值（GNP） ，综合非货币金融资产和广义货币（M2）之和来近似的表示社会金融资产总量（FAT）。经济增长水平我们用GDP总量值来衡量。样本区间为1990-2010年。因为时间序列取对数之后不会改变序列的性质和关系，且容易得到平稳性序列，所以本文对金融相关率（FIR）和GDP取对数。

实证检验及结果

1.变量的平稳性检验

在进行时间序列分析时，要求所用的时间序列是平稳的，否则会产生“伪回归”现象。因此，在对变量进行协整分析之前，首先对变量的平稳性进行检验。只有变量在同阶平稳的条件下，才能进行协整分析。

金融资产总量（FAT）等于M2与非货币性金融资产之和。FIR为FAT与名义GDP之比。对lnFIR进行单位根检验，P值（接受假设的概率，下同）为0.9864，即lnFIR非平稳，有1个单位根；对lnFIR的一阶差分进行单位根检验，P值为0.0021，即lnFIR平稳；对lnFIR的二阶差分进行单位根检验，P值为0.0000，即D（lnFIR，2）平稳；对lnGDP进行单位根检验，P值为0.2497，即lnGDP属于非平稳过程；对lnGDP的一阶差分进行单位根检验，P值为0.0784，即D（lnGDP）属于非平稳过程；对lnGDP的二阶差分进行单位根检验，P值为0.0002，即D（lnGDP，2）平稳。由此可知，lnGDP与lnFIR的二阶差分都是平稳的，符合协整的条件。

2.协整检验

假设lnFIR与lnGDP之间存在协整关系，进行协整回归可得（其中，括号内的为标准误差）：

lnGDP=10.404+2.259*lnFIR

（0.122389） （0.203847）

R2=0.865975，Radj2=0.858921，F=122.7645，DW=1.177882，对残差项u进行单位根检验，计算P值为0.0093，残差序列通过平稳性检验，可以认为lnGDP与lnFIR之间存在协整关系。

3.格兰杰因果检验

为确定二者间的这种长期均衡关系是否构成因果关系， 本文运用Granger因果关系检验来判断。格兰杰因果检验的结果：在滞后一阶的情况下进行格兰杰因果检验，假设lnGDP不是lnFIR的格兰杰因，计算F统计量为6.93025，P值为0.0175；假设lnFIR不是lnGDP的格兰杰因，计算F统计量为0.00039，P值为0.9852，由此可知lnGDP是lnFIR的格兰杰因，而lnFIR不是lnGDP的格兰杰因。因此，通过Granger因果检验我们可以说经济增长是中国金融结构调整优化的原因，但是金融结构的优化不是经济增长的原因，两者的因果关系具有单向性。

研究结论及政策含义

第一，改革开放以来，中国的金融相关率和经济增长之间存在着某种稳定地协同互动的均衡增长趋势，金融体系的波动与经济增长的波动是高度相关的。金融结构与经济增长存在着显著的相关性，金融是经济的核心，具有非常强大的带动作用。第二，中国的经济增长是金融结构优化的原因，但两者的关系具有单项性。中国的经济一直持续、快速、健康发展，这必然也要求有相对日益完善的金融体系和不断优化的金融结构与之相适应。经济发展的水平决定着金融结构优化的程度。政府只有从各地区实际的经济水平入手，理清相互作用的机理，才能制定出合理有效的金融结构优化策略。第三，随着经济的增长，金融相关率有提高趋势。这说明在中国经济增长过程中，金融上层结构的增长比国内生产总值（戈德史密斯用国民生产总值表示）及国民财富所表示的经济基础结构的增长更加迅速，金融资产（金融工具）的规模将不断扩大并超过经济基础结构的规模。因此，为了充分发挥金融市场对产业结构调整的作用，应该进一步提升资本市场及直接融资在金融体系中的地位，大力发展债券市场，优化金融宏观组织结构，同时在制定相关经济政策时，要充分考虑金融市场对经济产业结构的调节作用，充分发挥金融市场的作用。

总之，金融结构的优化为经济增长提供了重要的推动力，分析探讨金融结构和经济增长关系的问题，探索两者之间在不同经济发展时期的相互关系，对制定相关经济政策具有一定的理论指导意义，对推动一国经济持续稳定发展具有重要的理论意义和现实意义。

（作者单位：中山大学岭南学院）