基于经理管理防御视角下非效率投资研究

朱冠平　黄晓岚　武真

【摘要】在信息不对称和契约不完备的情况下，企业经理在投资决策的选择中，不仅仅是基于投资项目的净现值，而是在净现值和经理的管理防御程度中的一种权衡，进而导致一系列的投资不足、投资过度和投资短视等非效率投资行为。

【关键词】投资决策；净现值；管理防御；非效率投资

一、引言

管理防御（Managerial Entrenchment）是指经理人在公司内、外部控制机制下，选择有利于维护自身职位并追求自身效用最大化的行为。非效率投资（inefficient investment）是指在信息不对称和契约不完备情形下，一种不以企业价值最大化为目标的投资行为现象。非效率投资主要包括：投资不足、投资短视、敲竹杠的长期投资、过度投资以及多元化的投资等等。

投资被认为是企业财务的三大决策之一，对企业成长和社会资源配置均有举足轻重的作用，不仅会直接影响到企业融资决策，更会对企业的股利政策产生非常深远的影响。在理想的资本市场里，企业的投资决策仅仅取决于投资项目的净现值的大小，然而，在我们的现实中，企业的投资决策不仅取决于投资项目的净现值，有时更多取决于企业经理的管理防御动机水平，最终导致非效率投资。

二、经理管理防御视角下非效率投资具体表现形式

（一）投资不足

投资不足（Under investment）是指在信息不对称和契约不完备情形下具有管理防御动机的企业经理有可投资的项目和自由现金流时，却被企业经理放弃继而降低企业价值的一种现象。Myers等的研究认为在信息不对称情形下，企业经理有足够的动机会去追去自身利益最大化从而导致投资不足[1]。导致投资不足的原因主要有三个方面：一是债务额超标。随着企业不断地使用债务融资进行融资，使得企业的债务过高，进而使得企业经理不敢投资利润丰厚但风险稍微高的项目；二是企业经理的风险厌恶。对于高度风险厌恶的企业经理来说，即使是利润超丰厚，但由于其所需要面对的风险超过其最高的心理风险，他都会选择规避风险，进而放弃投资项目。三是管理防御动机。具有管理防御动机的企业经理在任何时候都会选择自身效用最大化，而不是企业价值最大化，因而，在某种程度也会导致企业的投资不足。

（二）投资过度

投资过度（over capitalization）是指企业经理并非接受对企业价值而言最优的投资机会而是将自由现金量投资于净现值为负的投资项目，从而导致资金配置效率低下的一种投资决策行为。“投资过度假说”最早由Lang和Lizenberger提出，其最初是为了研究企业的股利分配政策和自由现金流量假说，却发现当企业拥有大量自由现金流量时，会选择一些NPV<0的投资项目，从而导致企业业绩降低[2]。导致投资过度的原因主要有三个方面：一是监督力度不足。当企业经理的投资没有面对任何外界的监督时，其便会追求高风险高利润的投资项目，从而构建其“经理帝国”。二是企业经理过度自信。企业经理的自信水平会直接影响到其对投资项目的预期，承诺升级告诉我们企业经理对自己的投资决策越自信，其过度投资的可能性就越大。三是管理防御动机。企业经理投资过度的根本目的是想通过扩大企业的规模来加强企业股东对其的依赖程度，从而使其有更多的时间去追求其未来在职的利益最大化目标。

（三）投资短视

投资短视（Investment myopia）是指在信息不对称以及契约不完备性的条件下，企业经理为了提高其未来的职业声誉和职业稳固以便能在将来得到更多的报酬而作出的过分追求短期回收现金流量快的投资项目，即面对两个投资项目，一个是短期的投资项目但利润低；另一个是长期的投资项目但利润高，根据理性投资决策应该选择长期投资项目，然而，具有管理防御的企业经理却会逆向选择选择短期的投资项目。与投机短视的概念不同，投机短视是指企业经理最大化本期的在职期间的效用函数，而不考虑其退位之后企业的长远发展。前者是利用本期为后面创造更多的收益，而后者强调的是利用本期的最后工作时间而谋取最大化私利。投资短视产生的根本原因是企业经理为了未来能够获得高额控制权收益采取了能够更加稳固其职位保障的投资决策。

（四）敲竹杠长期投资

敲竹杠长期投资（A rip-off of long-term investment）是指企业经理在选择投资项目时，往往选择那些能够增加其人力资本专用性的投资项目以便更进一步稳固其职位，从而使得企业股东难以轻易地替换他们。人力资本专用性是指作为依附于人力资本载体的知识和技能的企业或行业专用性。一般而言，人力资本专用性越强，其所面对的市场流动性就越差。在这种情况下，作为人力资本载体的企业经理为了避免再就业的所面对的高额转换成本，通常会选择一些能更加稳定其职业的长期专属性投资项目，这便是敲竹杠长期投资的表现形式。

（五）多元化投资

多元化投资（the diversification of investment）是指企业在不同的产业、不同的领域开展投资业务或在同一个领域中投资生产不同的产品，以扩大生产规模经济效应，进而增加企业价值的投资决策行为。多元化投资是现代企业经营发展的一种趋势，是企业增加收益机会，分散经营风险的必由之路。多元化投资的基本原则是：以资本资产定价模型为依据不进入不能形成新优势或预计不能形成新利润增长点的行业。然而，经理的管理防御动机的存在却会使企业经理偏离最优企业价值的投资组合模型，而是去选择最优其自身效用最优的投资组合模型。

三、结束语

通过对经理管理防御动机的分析发现，在信息不对称和契约不完备的情况下，经理在投资决策的选择中，不仅仅是基于投资项目的净现值，而是在净现值和经理的管理防御程度中的一种权衡，进而导致一系列的投资不足、投资过度和投资短视等非效率投资行为。

参考文献

[1]Myers and Majluf.Corporate finance and investment decisions when firms have information that investors do not have[J].Journal of financial economics.1984.

[2]Lang and Litzenberger.Dividend announcements：The cash flow signaling VS free cash flow hypothesis[J].Journal of financial economics.1989.

[3]刘星，曾宏.我国上市公司非理性投资行为：表现、成因及治理[J].中国软科学，2002，1：65-69.

[4]叶生明.委托代理框架下企业投资行为研究[D].复旦大学，2006.

[5]万俏宇.我国上市公司非效率投资行为研究[D].南昌大学，2008.

作者简介：

朱冠平（1985—），男，江西瑞金人，硕士研究生，现就读于浙江师范大学，研究方向：财务会计。

黄晓岚（1989—），男，河南信阳人，硕士研究生，现就读于浙江师范大学，研究方向：企业管理。

武真（1984—），男，河南郑州人，硕士研究生，现就读于浙江师范大学，研究方向：区域经济学。