我国创业板IPO抑价实证研究

陈思婧

【摘要】IPO抑价现象在各国普遍存在，本文从传统金融学和行为金融学的角度出发，对我国创业板市场IPO抑价现象进行实证。得出结论，认为信息不对称和投资者情绪对我国创业板市场IPO抑价现象有较强的解释力。通过对中国创业板新股发行抑价的影响因素进系统地考察，探求IPO抑价的真正原因，并对研究结果提出相应的政策建议。

【关键词】创业板；IPO抑价；信息不对称；投资者情绪

一、引言

2009年10月30日首批28家公司在深交所创业板上市，截止2013年7月，创业板市场上市公司已达355家，总市值近12250亿元。与主板市场不同的是，创业板上市公司一个显著的特点就是IPO抑价率较高。所谓IPO抑价，是指股票上市首日收盘价远高于其发行价。适当的抑价一定程度上有利资本市场的健康发展。然而长期的超高抑价率，导致了一级市场的资源配置功能丧失，给证券市场的健康发展埋下了隐患。因此，探求IPO抑价的原因，促进创业板公司的发展，对中国资本市场的发展也有重要的意义。

二、IPO抑价文献综述

IPO抑价的研究始于20世纪60年代，但至今还未形成系统全面的解释，主要有几种较有代表性和影响力的理论。

1.信息不对称理论

传统金融学认为股票抑价与信息不对称之间存在相关性，信息不对称程度越严重，则抑价程度越高。信息不对称理论中包括赢者诅咒假说、信号传递假说和委托—代理理论，来解释IPO抑价。

2.行为金融学理论

行为金融学是经济学结合社会学和心理学研究投资者决策来研究资本市场。投资者情绪表现为个人投资者的非理性。行为金融学理论通过投机—泡沫理论、从众效应理论以及噪声交易理论来解释投资者非理性对IPO的抑价的影响。

3.国内实证研究

时坤（2011）发现创业板IPO抑价率明显偏高，分析了抑价原因是二级市场上非理性投资者所致。刘超然、潘焕学和张岩（2012）认为投资者从众心理和信息不对称对我国创业板市场IPO抑价现象有较强的解释力。

4.文献评述

信息不对称理论的存在前提是有效市场，且其对IPO抑价的解释也主要从发行者与承销商的角度出发，有其局限性。而新兴的行为金融学则更多从投资者的非理性投资行为的角度研究IPO抑价问题。所以有必要结合信息不对称理论和行为金融理论，更全面地研究我国创业板市场IPO抑价现象。

三、我国创业板IPO抑价实证检验

本文样本选取2009-2013年在创业板市场上市的355只股票为研究对象进行分析。

1.变量设定

被解释变量：IPO抑价率是发行价，是首日收盘价。解释变量的选取，结合深圳创业板的特征，总结出以下个可能影响因素进行分析：

（1）依据信息不对称理论设定的解释变量

发行市盈率（PE），募集金额（RA），公司规模（AC），成立年限（Y）。

（2）依据行为金融理论设定的解释变量

中签率（LR），衡量一级市场投资者情绪的重要指标；首日换手率（TR），是二级市场股票流动性和投机性的衡量指标。

2.实证检验

（1）变量的描述性统计分析

上述回归结果可知，整体效果的F检验通过，但是模型整体的解释程度不够好。

采用逐步回归方法对假设模型进行多重共线性检验，结果表明模型不存在多重共线性。

由于本文样本数据均为截面数据，出现异方差的可能性较大，当模型出现异方差性时，用OLS得到的估计参数将不再有效；各变量的显著性检验失去意义；模型也不再具有良好的统计性质，因此，首先用White检验法检验（2.1）模型是否存在异方差性。

四、结论及建议

1.结论

由实证结果可知：（1）投资者在二级市场上会尽量避开发行市盈率过高的股票。创业板上市公司发行市盈率越低，容易吸引投资者，因为投资者所面临风险越小。（2）新股募集资金规模越大，相应的需要投入到市场中的资金就越多，股价被推高的难度也越大，因此抑价程度就越低。（3）一般而言，规模大的公司发展比较稳定，信息披露也较完善，未来的不确定性较小，信息不对称程度较低，IPO抑价也相对少。然而这一假设不适用于我国创业板市场。（4）公司的成立年限越长，了解的人越多，对公司的认识也越清晰，信息不对称程度就越小，所以抑价率越低。（5）衡量一级市场投资者情绪的重要指标的中签率对被解释变量抑价率的影响较大，中签率的高低一定程度上也反映了创业板市场投资者跟风的程度，说明了投资者的一种从众心理。中签率较低，说明投资者的资金成本相对较高，从而投资者的回报要求较高，因此新股发行抑价幅度较大。（6）换手率是二级市场投资者情绪的重要反映指标，换手率过高说明二级市场以短期投资者或投机者为主。实证结果显示投资者对一级市场股票的热情追捧延续到了二级市场，主要是由于中国资本市场投机氛围浓厚、投资参与者结构不合理。中国资本市场上的投资者以个人为主，投资机构较少，由于个人投资理念和知识结构的差异，相比于机构投资者来说投机心理较为严重且不成熟，容易受到外界环境的干扰，再加上个人投资者分析问题能力远不如机构投资者，所以较容易对新股产生追捧。综上所述，信息不对称和投资者情绪是影响我国创业板市场IPO抑价的重要因素。

2.政策建议

本文的实证分析证明，我国近期过高的IPO折价水平主要是由信息不对称和投资者的非理性情绪造成的。为推动我国证券市场发展提出建议如下：

完善法律法规，深化发行监管的改革创新。完善发行相关法律法规，包括保荐制度和询价制度，加强对保荐机构监管。严格把关公司上市发行审核，加强信息披露，提高市场运作透明度，增强其约束机制。

引导投资者转变投资观念。要端正投资者对股市的认识，了解股市中的投资风险；提高投资者的投资分析能力，进行投资策略；要增强法律意识，通过合法的途径维护自己的权益。

注重机构投资者发展。大力发展机构投资者，推动证券投资基金、保险、信托的发展，促进机构投资者的全面发展，形成多元化的机构投资者群体，形成理性投资的市场基础。

参考文献

[1]时坤.我国股票市场创业板IPO抑价现象研究[J].中国证券期货，2011（10）.

[2]刘超然，潘焕学，张岩.我国创业板IPO抑价实证研究[J].中国市场，2012（13）.

[3]申泰旭，解婷，龙海明.我国创业板IPO抑价实证分析[J].金融管理与研究，2012（2）.

[4]毕磊.基于投资者情绪的IPO抑价实证研究[D].辽宁大学，2012.

[5]时爱华.中国创业板IPO抑价的实证研究[D].辽宁大学，2012.