上市公司内部控制水平与非效率投资关系研究

晓芳++徐杨

【摘 要】 随着资本市场的发展，企业的非效率投资问题越来越受到重视。文章首先通过对信号传递理论、不完全契约理论、委托代理理论和信息不对称的分析，阐述了企业内部控制水平影响非效率投资行为的作用机理。然后通过Richardson（2006）的改进模型进行实证研究得出了我国上市公司存在非效率投资行为的实证证据。接着将样本分为过度投资组和投资不足组，与企业内部控制水平进行回归，得出较高的内部控制水平能够抑制企业的非效率行为的结论。最后根据研究结论对我国上市公司提出了政策建议。

【关键词】 内部控制; 非效率投资; 投资过度; 投资不足

中图分类号：F272.5  文献标识码：A  文章编号：1004-5937（2015）01-0037-07

一、引言

企业的非效率投资是企业在资本配置中产生的问题，企业的资本配置简单来说就是将企业有限的资本进行组合或者分配的过程，实现企业价值最大化的管理目标。随着资本市场的发展，企业的非效率投资问题越来越受到重视，在我国就有德隆集团等因为非效率投资问题而陷入困境甚至退市破产的上市公司，而在普通上市公司中也会存在非效率投资的问题。

我国为了加强和规范企业内部控制，财政部、证监会、审计署、银监会、保监会五部委先后于2008年和2010年发布了《企业内部控制基本规范》和《企业内部控制配套指引》，初步构建了我国企业内部控制规范体系。2011年，68家境内外同时上市公司和216家内控规范试点公司开始强制实施内部控制规范体系。2012年，财政部和证监会联合发布公告，将内部控制规范体系的强制实施范围进一步扩大到国有控股的777家主板上市公司。2012年，纳入强制实施范围的上市公司共853家，从而标志着我国上市公司正式进入内部控制规范体系的分类分批实施阶段（胡为民，2013）。

既然内部控制在企业中的地位越来越重要，而内部控制的目标之一又是提高企业经营效率，且在企业的非效率问题上，两者必然有着共同的目标——实现企业价值最大化，那么，内部控制在企业非效率投资问题上到底起什么作用是本文研究的重点。本文所涉及的非效率投资是指企业过度投资和投资不足这两种投资效率的情况。

二、文献综述

（一）国内研究综述

王璇（2013）在文章中得出企业的控制环境、控制活动和综合评价与企业的投资过度和投资不足呈显著的负相关，风险评估和监督与投资过度的相关性不明显的结论。赵凯（2012）的研究结论表明，有效的内部控制制度能够在一定程度上提高企业的资本配置效率。李万福、林斌、宋璐（2011）的研究发现，当公司很可能面临投资过度和投资不足境况时，更低的内部控制质量加剧了这两种现象的发生。整体而言，内控缺陷更多的公司相较于非效率投资的影响更加严重。

（二）国外文献综述

David De Angelis （2011）以美国2001—2006年上市公司为研究样本，对内部控制系统和非效率投资关系进行研究发现，企业非效率投资很大程度上是由于信息不对称的问题造成的，并通过进一步研究发现，萨班斯法案颁布之后，企业内部资本配置效率将得到提高，且内部资本市场将会创造更大的价值。萨班斯法案对于抑制非效率投资是有重要意义的。

综上所述，国外在对内部控制与非效率投资的问题研究上起步较早，我国大部分对这两个问题的研究都借鉴了国外的研究成果。在有关非效率投资方面的研究鲜有与企业内部控制相联系的文献，但是笔者发现，我国对非效率投资进行研究所运用的评价模型已经较为成熟，大部分是在借鉴西方模型基础上，根据不同的研究角度进行微调。所以，本文采用的模型也是在Richardson（2006）的模型基础上，选择与内部控制有关的变量对Richardson（2006）模型稍加变化所得。

三、内部控制与非效率投资行为的理论分析与假设提出

（一）内部控制的概念与度量

美国COSO报告将内部控制定义为：一个由主体的董事会、管理层和其他人员实施的、旨在为实现以下各类目标提供合理保证的过程：经营的有效性和效率、财务报告的可靠性、符合适用的法律和法规。我国《企业内部控制基本规范》第三条指出：“本规范所称的内部控制是由企业董事会、监事会、经理层和全体员工实施的、旨在实施控制目标的过程。”企业内部控制水平的度量需要将对内部控制设计与运行情况的评价结果进行量化。根据我国企业内部控制基本规范及配套指引的内容，评价应当在遵循全面性、重要性和客观性原则的基础上，结合内部控制设计与运行的实际情况制定具体的评价方法。主要根据内部环境、风险评估、控制活动、信息与沟通、内部监督等要素来确定内部控制评价的具体内容，对内部控制设计与运行情况进行全面评价。

（二）非效率投资的概念与度量

本文所研究的非效率投资是指企业过度投资和投资不足这两种投资效率情况。目前国内外对非效率投资的定义主要基于净现值（NPV）原则。净现值（NPV）是指特定项目未来现金流入的现值与未来现金流出的现值之间的差额。将企业投资于净现值为负（NPV<0）的项目定义为过度投资行为（Jensen and Meckling，1976），而将企业放弃投资于净现值为正（NPV>0）的项目定义为投资不足行为（Myers，1977）。

（三）作用机理分析

企业内部控制制度的有效性代表了企业内部控制水平的高低，而企业内部控制要素是企业内部控制制度的构成要素，所以本文首先对企业内部控制要素进行分析，说明衡量企业内部控制水平的主要内容，然后通过分析内部控制要素与其他理论的相关性来阐明企业内部控制水平影响非效率投资行为的作用机理。

1.内部控制要素与信号传递理论

根据企业内部控制的信息与沟通要素和报告目标（这里主要指外部的信息与沟通和外部报告目标），基于上文阐述的信号传递理论，首先考虑被要求强制披露的上市公司。假设被要求强制披露内部控制信息的上市公司所披露的内部控制信息均属实，那么如果被要求强制披露的上市公司所披露的内部控制信息较好，可以给资本市场上的投资者传递出“值得投资”的信号，而那些披露不好的内部控制信息的上市公司就会给投资者传递出“不利于投资”的信号。同理，再考虑未被要求强制披露的上市公司情况。与被要求强制披露的上市公司情况不同，一般来说，自愿披露的上市公司都拥有较高的内部控制水平，因为没有人会愿意暴露自身缺陷。但是，即使一些公司没有披露自身的内部控制水平，在自愿披露上市公司的对比下，投资者仍然会认为没有披露内部控制信息就已经反映了该公司的实际内部控制水平是较差的。这样，整体上，资本市场上的资本就会从较低内部控制水平的企业流向较高内部控制水平的企业，使具有较高内部控制水平的企业股价上升，公司价值增加，优化了外部资本市场的资本配置，进而间接影响了在资本市场中生存的企业的内部资本配置。同时我们可以发现，由于信号传递作用的存在，内部控制信息披露制度被大大推进了——在内部控制信息尚可的情况下，未被要求强制披露的企业也会选择披露该信息以给投资者传递“值得投资”的信号。

2.内部控制要素与不完全契约等理论

第一，减少信息不对称。企业产生非效率投资行为的主要原因是所有权和经营权的分离，信息不对称是经营者做出背离所有者目标行为的条件。根据内部控制的内部环境、信息与沟通要素及内部控制的报告目标（这里主要指内部的信息与沟通和外部报告目标），有效的内部控制能极大地缓解信息不对称。首先内部环境从整体上降低了信息不对称发生的可能性，而信息与沟通则增加了所有者获得更多信息的可能性，同时也降低了经营者隐瞒信息的可能性，内部控制的报告目标则更直接地针对信息不对称问题。

第二，提高企业管理效率和效果。要解决两权分离所带来的非效率投资问题，提高管理效率和效果是关键。内部控制的八要素每一个都能对提高管理效率和效果产生积极作用，而在对内部控制的目标描述中，更是直接地将营运目标定义为促进提高经营管理效果效率。其中，笔者认为对提高管理效率效果具有最显著作用的是事项识别、风险评估和风险应对这三大要素。在企业的经营管理中，对风险的掌控力影响着经营管理的效率和效果，内部控制则恰恰在这三大要素中体现了从风险的预防、识别到应对的一系列控制活动，这说明，有效的内部控制对提高企业经营管理的效率效果具有显著作用。

第三，促进监督机制发挥作用。前文中我们提到解决委托代理中的所有者与经营者利益冲突的问题应当配合使用监督机制和激励机制，并选择监督成本、激励成本和经营者发生道德风险和逆向选择可能造成的损失三者之和最小的解决方案。企业内部控制中的控制活动和监督要素及内部控制的战略目标更显著地体现了对监督机制的促进作用。控制活动在一定程度上限制了企业经营者的权限，能够防止企业经营者为了自身利益而做出背离企业利益的行为，监督则更全面地降低了经营者作出不利于企业价值增加的决策的可能性。有效的内部控制对企业监督机制的促进作用同时也降低了企业的监督成本，这样企业将有意愿增加激励机制的成本，鼓励经营者尽最大努力增加企业价值，降低经营者道德风险和逆向选择的可能性。所以将企业按所有权性质划分进行研究也是必要的。

（四）假设提出

基于上述分析，在此提出如下假设：

H1：我国上市公司存在非效率投资行为。

H2：较高的内部控制水平能够抑制企业的过度投资行为。

H3：较高的内部控制水平能够抑制企业的投资不足行为。

H4：国有控股上市公司中内部控制对过度投资行为的抑制作用强于非国有控股上市公司。

H5：国有控股上市公司中内部控制对投资不足行为的抑制作用强于非国有控股上市公司。

四、我国存在非效率投资行为的实证研究

（一）模型设计

针对假设1（H1），参考FHP（1988）和Richardson（2006）等的研究，本文采取以下模型来区分过度投资和投资不足企业。该模型中，残差项为正表示企业的实际投资支出大于企业的最佳投资量，企业存在过度投资的行为;残差项为负表示企业的实际投资支出小于企业的最佳投资量，企业存在过度投资的行为。

INVt = ？琢0 + ？琢1Growtht-1 + ？琢2Levt-1 + ？琢3Casht-1 +

？琢4Ln aget-1+？琢5Ln sizet-1+？琢6EPSt-1+？琢7INVt-1+∑IND+？着

（1）

笔者对模型（1）进行回归，取得该模型的残差，若残差大于0，表示该公司存在过度投资的行为;若残差小于0，则表示该公司存在投资不足的行为。

（二）变量定义（见表1）

（三）样本选取

为了增加研究结果的可比性和可信性，本文选取了2011年和2012年在我国上海、深圳证券交易所上市的A股上市公司作为研究样本。在样本选择过程中剔除了金融行业上市公司、ST上市公司和部分数据不全的公司。最终的样本数为2011年1 634家，2012年1 231家。本研究的数据主要来自国泰安（CSMAR）数据库，并用Exccel和SPSS 19.0软件进行数据整理和分析。

（四）实证结果与分析

对上述模型的回归残差进行分析，得到描述统计量（见表2）。

由表2可以看出，我国2011年A股1 634家样本上市公司和2012年1 231家样本上市公司中存在非效率投资的现象，其中发生过度投资行为的上市公司2011年有416家（占总样本的25.46%），2012年有199家（占总样本的16.17%），发生投资不足行为的上市公司2011年有1 218家（占总样本的74.54%），2012年有1 032家（占总样本的83.83%），假设1（H1）成立，且2011年和2012年我国非效率投资行为主要表现为投资不足行为。

五、内部控制水平与非效率投资行为关系的实证研究

（一）模型设计

在模型（1）中，成长机会值（Growth）、资产负债率（Lev）和企业规模（Ln size）对企业投资支出的解释性较好，所以在此处，依然将这3项作为控制变量在模型中体现。另外，将企业的营业利润率（R）和大股东占款（O）这两个因素加入模型进行考查。由此，得到如下回归模型：

overINV = ？茁0 + ？茁1ICi，t + ？茁2Rt +

？茁3Ot + ？茁4Growtht-1 + ？茁5Levt-1 +

？茁6Ln sizet-1 +？茁7∑OSP+？着 （2）

underINV=？茁0 + ？茁1ICi，t + ？茁2Rt +

？茁3Ot + ？茁4Growtht-1 + ？茁5Levt-1 +

？茁6Ln sizet-1 +？茁7∑OSP+？着 （3）

（二）变量定义

内部控制水平及非效率投资变量定义见表3，内部控制直接度量的具体方法见表4。

（三）样本选取

本文根据前文第四部分实证结果所得的2011、2012年我国A股上市公司中存在非效率投资的2 865家公司，剔除部分数据不全的样本公司后，最终得到2011、2012年的样本数为2 085家。本研究的数据主要来自国泰安（CSMAR）数据库和迪博公司内部控制评价缺陷库和内部控制审计库，部分有关内部控制的数据为手工整理得到，并用Excel和SPSS 19.0软件进行数据整理和分析。为消除极端值对回归结果的影响，本文对使用的主要变量进行了1%～99%的Winsorize处理。

（四）实证结果与分析

1.实证结果

描述性统计见表5，相关性分析（Person双侧检验）见表6。

2.回归分析

（1）未划分股权性质的多元回归分析（见表7）

在整体回归模型中，董事长不兼任经理、董事会监事会会议次数、股权集中度对上市公司过度投资行为的抑制作用比较明显，假设2（H2）成立，且过度投资行为更容易发生在没有被证监会或交易所对违规情况作出惩罚的企业，其他解释变量对企业过度投资行为的影响不显著。即董事长不兼任经理、召开董事会会议和监事会会议越频繁，上市公司的过度投资行为越少，第二到第十大股东持股比例和越高，上市公司的过度投资行为越严重。这与预期结果是相符合的，说明企业的内部控制水平越高，对上市公司过度投资行为的抑制作用越强。在控制变量中，大股东占款、资产负债率、企业规模及股权结构都能对企业的过度投资行为产生影响。

综上，由于过度投资的样本量远小于投资不足的样本量，所以投资不足的回归结果更优。内部控制审计报告质量越高、独立董事比例越高的企业越不容易发生投资不足行为，假设3（H3）成立，而四委设立齐全、财务报告审计意见越好的企业越容易发生投资不足行为，且投资不足行为不容易发生在没有被证监会或交易所对违规情况做出惩罚的企业，其他解释变量对企业过度投资行为的影响不显著。在控制变量中，大股东占款、营业利润率、资产负债率、企业规模和股权结构都能对企业的投资不足行为产生影响。

（2）划分股权性质的多元回归分析（见表8）

综上，由于我国资本市场中，企业发生投资不足的情况较多，过度投资的样本量小于投资不足的样本量，所以总体上来说，无论是对国有控股上市公司还是非国有控股上市公司，内部控制水平对投资不足的抑制作用不明显。在国有控股上市公司中，仅董事会监事会会议次数和对过度投资行为有影响;在非国有控股上市公司中，股权集中度越高，企业被证监会或交易所处罚过度投资行为越严重，假设4（H4）不成立。

在国有控股上市公司中，内部控制评价缺陷越少且内部控制审计报告质量越高，独立董事比例越高，董事会监事会会议次数越多，企业未被证监会或交易所处罚，企业的投资不足行为越少;在非国有控股上市公司中，内部控制审计报告质量越高，企业的投资不足行为越少，四委设立齐全、财务报告审计意见质量较高的企业投资不足行为越多，假设5（H5）成立。

六、研究结论与政策建议

（一）研究结论

本文以我国沪深两市的A股上市公司作为研究样本（剔除金融行业、ST公司和部分数据不全的公司），得出我国企业存在非效率投资的行为，且投资不足行为较过度投资行为更为严重。

总体来说，我国上市公司的内部控制水平对投资不足行为的抑制作用较为明显，尤其是在国有控股上市公司中。在国有控股上市公司中，内部控制评价缺陷越少且内部控制审计报告质量越高，独立董事比例越高，董事会监事会会议次数越多，企业未被证监会或交易所处罚，企业越不容易发生投资不足行为。在非国有控股上市公司中，内部控制审计报告的质量越高，企业越不容易发生投资不足行为。

企业的大股东占款情况、企业的营业利润率、企业的成长机会值、企业的资产负债率水平和企业规模都会对企业的非效率投资行为产生不同程度的影响。所以，为了抑制企业的非效率投资行为，在制定政策、采取措施时将以上因素考虑进去是十分必要的。

（二）政策建议

1.要重视控制环境的建设。内部控制环境是企业内部控制体系的基础，是有效实施内部控制的保障，直接影响着企业内部控制的贯彻执行、企业经营目标及整体战略目标的实现。

2.要加强风险识别、评估和应对能力。企业应当随时关注外界环境的变化，及时识别可能威胁企业的事项，并对之前已经制定的战略计划进行修正。管理层应当在关注到风险的同时制定各类风险的应对机制，以便在面对风险时作出对企业最有利的决定。

3.要提高控制活动的执行力、强化信息与沟通能力。企业往往有较为完善的控制活动机制或制度，但真正能按照该机制或制度执行的企业较少，提高控制活动的执行力刻不容缓。而强化信息与沟通能力对企业来说，无论对外还是对外都能提高企业的运营效率。

4.要完善监督体系。监督要求企业要有完善的监督体系，监督机制也是缓解企业委托代理问题的方法之一。其中，持续监督需要关注内部控制实质性的证据、内部控制有效性的反馈等内容。完善监督体系是提高企业内部控制水平的必要措施。

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3.要提高控制活动的执行力、强化信息与沟通能力。企业往往有较为完善的控制活动机制或制度，但真正能按照该机制或制度执行的企业较少，提高控制活动的执行力刻不容缓。而强化信息与沟通能力对企业来说，无论对外还是对外都能提高企业的运营效率。

4.要完善监督体系。监督要求企业要有完善的监督体系，监督机制也是缓解企业委托代理问题的方法之一。其中，持续监督需要关注内部控制实质性的证据、内部控制有效性的反馈等内容。完善监督体系是提高企业内部控制水平的必要措施。

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[23] 郑卓如，郑石桥.内部控制评估：文献综述和未来研究方向[J].会计之友，2013（9）：22-27.

3.要提高控制活动的执行力、强化信息与沟通能力。企业往往有较为完善的控制活动机制或制度，但真正能按照该机制或制度执行的企业较少，提高控制活动的执行力刻不容缓。而强化信息与沟通能力对企业来说，无论对外还是对外都能提高企业的运营效率。

4.要完善监督体系。监督要求企业要有完善的监督体系，监督机制也是缓解企业委托代理问题的方法之一。其中，持续监督需要关注内部控制实质性的证据、内部控制有效性的反馈等内容。完善监督体系是提高企业内部控制水平的必要措施。

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