私募股权投资中对赌协议的法律探析

曹金京

（海南大学 法学院，海口570228）

私募股权投资中对赌协议的法律探析

曹金京

（海南大学 法学院，海口570228）

随着私募股权业的迅速发展，对赌协议越来越广泛地被应用到投资领域。由于目前我国法律没有对对赌协议作出明确的规定，使得对赌协议在实践应用中引发一些纠纷。对赌协议作为股权投资协议的附属协议，学界、司法实践及监管部门对于其效力认定尚无定论。

私募股权投资；对赌协议；法理基础；法律性质；法律效力

对赌协议又称“估值调整协议”，是指由投资方与融资方在达成融资协议时，对企业未来价值的不确定性而达成的约定，其目的在于促使融资协议的达成。对赌协议主要包括两种：一是投资方与融资企业之间签订的协议；一是投资方与企业原有股东之间签订的协议。即在签订融资协议时，双方对于企业现有的价值暂搁置争议，根据企业当前及未来的经营情况共同设定未来某段时间的业绩目标，并依据企业运营的实际绩效来确定企业的估值及双方的权利义务。如果企业的实际业绩未达到双方约定的标准时，则投资方享有行使估值调整的权利，融资方应按照协议的约定向其支付相应的补偿或转让股权，以补偿因企业价值被高估投资方所受到的损失。如果企业的实际业绩达到双方约定的标准，则融资方享有要求投资方按照协议的约定出让股权、二次出资等权利，以弥补企业价值被低估所承受的损失。

一、对赌协议的法理基础

（一）对赌协议的法经济学基础

美国法经济学者波斯纳曾在《法律的经济分析》一书中做了概括总结，认为“对于经济效益的促进是法律的一个重要作用和目的，法律本身从其规范性和保障性的角度而言，对于经济的促进作用是明显的，这种发现是法经济学的重要研究成果之一”。法律是经济发展的基础，法律对经济的发展具有促进作用。法律通过制度的设计，规范和调整经济行为，为经济发展提供良好的法律环境，保障经济的健康、稳定发展。对赌协议作为一种企业融资的重要工具，投资方与融资方签订对赌协议是为了达成融资协议。从其目的看，投资方是为了降低投资风险，并鼓励企业经营者勤勉尽责，努力实现对赌目标，获取投资收益。融资方则希望通过签订对赌协议，暂且搁置争议，拓宽融资渠道，以较低的成本获得企业所需要的资金，使企业做大做强，最终获得上市。从法经济学的角度看，对赌协议有其存在的法律价值、经济价值。

（二）对赌协议的商法基础

商法是指调整商事关系的法律规范的总称，商事主体是指能以自己的名义独立参加商事活动，享有商事权利并承担商事义务的个人和组织。从对赌协议的订立主体看，投资方主要是私募股权投资者，签订对赌协议是其商行为的表现形式之一。从对赌协议的内容看，投资方一般以股权、期权认购权、注资等作为对赌对象［1］。融资方则以股权、董事会席位、溢价收购等作为对赌对象。转让股权、注资、获取董事会席位等都是商法特有的行为，受到商法的调整。商法是以效益为立法目的，营利乃是“商”本质，是商事主体进行商事活动的唯一动力，营利性是商法区别于其他法律的本质特征。投融资双方设定对赌条款的目的是为了达成融资协议，使企业做大做强从而获取利益，对赌协议体现了商法营利性的特点。因此，无论是从对赌协议的主体、内容，还是目的上看，签订对赌协议属于商行为，属于商法的调整范畴。

对赌协议控制投资风险的作用是商法维护交易安全原则、交易公平原则的体现，投资方以远远高出企业实际价值的价格向目标企业溢价投资，且由于双方信息的不对称性，使得投资方的投资存在很大风险，通过对赌协议设定双方之间的权利和义务，维护交易公平、安全，以保障投资双方的利益。商法具有规范商行为的功能，商事主体实施商行为不得损害社会公共利益，对赌协议作为一种商行为，不仅应顾及协议双方当事人的利益，还应尊重公司、债权人和社会公共利益，不能盲目地为了追求商事利益的最大化而忽视公共利益。商法作为规范商行为的特别法，为商事活动的正常运行奠定了法律基础，提供安全有序的法律秩序。

（三）对赌协议的委托代理理论基础

在私募股权投资中，投资者一般不参与企业的经营管理，由融资企业的管理层对企业进行管理，出现所有权和经营权相分离的状态，投资方与融资企业管理层之间就建立起了一种委托代理关系［2］。在委托代理中，由于投融资双方之间存在严重的信息不对称，可能产生委托代理风险。首先体现在投资者选择目标企业上，由于存在信息不对称，投资方很难从众多企业中选择出具有真实经营能力管理者的企业，而管理者的经营能力直接影响到对赌目标及投资目的的实现。对赌协议在一定程度上可以弥补投资者因企业管理层选择不当所造成的损失。其次，根据委托代理理论，委托人与代理人的利益不完全一致，当代理人的利益与委托人的利益相左，代理人可能为了实现自身利益的最大化而损害委托人利益。对赌协议是双赢或双输的协议，将投资者的利益和管理层的利益捆绑在一起，如果企业管理层不勤勉尽责，无法实现协议中约定的目标，则面临着向投资者转让股权或作出补偿的风险，对管理层具有约束作用，一定程度上可以避免管理层道德风险的出现。

二、对赌协议的法律性质

对于对赌协议的法律性质，目前学界尚未达成共识。主要有以下三种观点：一种观点认为对赌协议具有射幸性、不确定性，属于射幸合同［3］；另一种观点认为，对赌协议属于附条件合同［4］；还有一种观点认为，对赌协议是一种股票期权［5］。下面将从对赌协议与射幸合同、附条件合同及期权三方面来探讨其性质。

（一）对赌协议与射幸合同

射幸合同是指在合同订立时，合同的法律效果不能确定的合同，这种合同主观上具有预判性和客观上具有不确定性。射幸合同具有射幸性、等价有偿的相对性等特点。笔者认为,对赌协议是由融资协议产生的从合同，具有射幸合同的特性，但不同于射幸合同。首先，对赌协议也具有射幸性，在签订对赌协议时企业是否能够达到协议约定的业绩不可知，企业的业绩除了受管理层经营能力的影响外，还可能受到经济形势及国家政策的影响。其次，对赌协议具有等价有偿的相对性，从对赌协议的内容看，协议双方当事人都有可能获取估值调整的权利，也有可能要承担因对赌需履行的义务。有学者认为，在对赌协议中，无论企业是否达到约定的业绩目标，投资者都能获取利益，企业管理层则可能因完不成约定的业绩目标，而失去部分股权或其他权利，因此说对赌协议违背了等价有偿原则。事实并非如此，在股权投资中，投资者是以远远高于企业价值的价格溢价向企业投资，投资者承担溢价投资及信息不对称产生的风险，而企业的原有股东分享因投资者溢价投资带来的收益。从投资协议的目的看，投资方的目的并非是为了赢得对赌从而获得股权或补偿，而是为了获取投资回报，融资方是希望通过融资使企业做大做强，因此协议双方当事人的最终目的是一致的。

（二）对赌协议与附条件合同

附条件合同是指当事人在合同中特别规定一定的条件，以条件是否成就来决定合同效力的发生或消灭的合同。在附条件合同中，条件的成就与否直接影响合同的效力，且所附的条件必须是将来发生的不确定的事实。对赌协议中，投资者与融资方之间通过对企业未来业绩的估值，以企业是否能够完成约定的业绩目标来作为双方享有估值调整权利或承担义务的条件。但是这仅仅是合同双方当事人权利义务实现的条件，并不影响协议的效力。对赌协议从属于股权投资协议，作为从合同其效力从属于主合同。股权投资协议在没有特别约定的情况下，自协议成立时生效，至于对赌条款是否最终得到履行，并不影响协议的效力。另外，在我国，对赌协议所约定的一般是企业将来某一时段内的业绩，业绩是否达到具有不确定性，但是业绩目标实现的不确定性并不影响对赌条款的履行，无论是否达到业绩，投资双方都要履行已经生效的对赌协议。因此，对赌协议与附条件合同具有本质的区别，不属于附条件合同范畴。

（三）对赌协议与股票期权

股票期权是指公司给予其经营者在一定期限内按照某个既定的价格购买一定公司股票的权利。股票期权是一种选择性的权利，这种权利具有很强的时间性及权利、义务的不对等性。从股票期权的定义可知，股票期权是公司给予其经营者的一种期权，是否实现股票期权是由经营者决定的，公司无权拒绝履行，双方之间的权利、义务不对等。而对赌协议的双方主体是投资者与公司、原有股东。对于投资者与公司之间的对赌协议，由于投资者并非公司的经营者，并不符合股票期权的主体要件。对于投资者与原有股东之间的对赌协议，此时公司不是协议的主体，在原有股东输掉对赌协议时，由原有股东向投资者进行补偿，公司不承担责任。对赌协议以诚实信用原则为基础，获得对赌估值调整权利的一方可以选择放弃其权利，双方都有选择权，因此这种选择权不同于股票期权的选择权。从股票期权的作用看，公司给予经营者股权期权的主要目的是激励经营者勤勉尽责，为公司创造最大化的利益。对赌协议中的投资者并不参与公司的经营管理，反而在公司经营业绩不能达到标准时，从公司或原有股东处受让股权、获得补偿等，股权的激励作用并不发挥作用。从另一方面看投资者给予公司、原有股东的股权激励，正好与股票期权的作用相反，是股东对公司的激励。综上，对赌协议不属于股票期权。

三、对赌协议的法律效力

（一）学界对于“对赌协议”效力的分析

目前我国法律没有对对赌协议的效力作出规定，对赌协议作为投资协议的附属协议，考察其效力问题，主要从当事人主体是否适格、意思表示是否真实、内容是否适法及是否违背社会公共利益等方面进行分析。学界对于该问题也存在争议，目前主流的观点认为，对赌协议合法有效［6］。刘俊海教授认为，认定“对赌协议”的效力，应甄别法律行政法规中的强制性规范和效力性规范，违反强制性规范的对赌协议并不一定是无效的，只有违反强制性规范中的效力性规范的“对赌协议”无效。

笔者认为，对赌协议的主体双方是私募股权投资机构和公司或原有股东，双方都是享有民事权利、能够独立承担民事责任的主体，属于适格的合同主体。对赌协议是双方为了达成共赢的目标，自愿达成的协议，体现了双方真实的意思表示。对赌协议内容的适法与否，成为认定对赌协议效力的关键。商法注重的是交易的迅捷及效益，投资者与公司之间签订的对赌协议正是商法的高效、迅捷原则的体现。除外，如果原有股东通过不断努力，不能实现协议约定的条件时，原股东用自己所持有的公司股权或财产对投资者进行补偿，这并不会损害公司和债权人的利益，也不损害社会公共利益。另外，对赌协议体现了投资方与融资方之间利益的平衡，在签订协议时，如果双方遵循诚实信用原则，且不违反法律法规的强制性、禁止性规定，则该对赌协议合法有效。虽然我国法律目前尚未对对赌协议的效力作出明确规定，但其在私募股权投资实践中已被广泛地应用，承认对赌协议的效力，尊重合同当事人的意思自治，有利于维护股权投资市场秩序，促进经济的发展。

（二）实践中对“对赌协议”效力的认定

1.司法机构对于“对赌协议”效力的认定。目前我国还没有关于对赌协议的明确法律规定，在实践中因对赌协议引发了一些纠纷，司法机关对于对赌协议的处理不一致。被称为我国对赌协议“第一案”的海富投资与甘肃世恒公司之间的投资纠纷案，作为少有的诉诸法院解决的对赌协议案件，因涉及对赌协议效力问题引起了广泛关注。一审法院以双方签订的“对赌协议”违反法律、法规的强制性规定，判定对赌协议无效。二审法院认为海富投资与世恒公司之间的对赌协议违反了投资领域风险共担的原则，应认定无效。

最高人民法院根据案件的实际情况，作出再审判决。最高人民法院再审判决明确认定投资者与目标公司之间的对赌协议因会损害公司和其他债权人的利益，违反了法律、法规的强制性规定，因而无效。另外，最高人民法院肯定了投资者与目标公司原有股东之间达成的对赌协议的效力，认为这种协议并不会损害公司及债权人的利益，不违背法律、法规的强制性规定，且是双方当事人之间的真实意思表示。可以看出，最高人民法院的判决是在综合考虑到协议当事人意思自治，公司、股东及债权人等各方之间利益平衡的基础上，肯定了对赌协议自身存在的合理性、合法性。我国法律对于“对赌协议”的效力及合法性没有作出明确的规定，最高人民法院对于“中国对赌协议第一案”的判决，对以后司法实践具有重要的指导意义。

2.监管部门对于“对赌协议”的态度。目前，我国的监管层对于对赌协议效力的认定并不是一刀切。股权分置改革中、上市公司增发过程中的对赌协议已经得到监管机构的认可，且在企业重组中，对赌协议也得到广泛的运用。但是在企业IPO审核中，监管机构关于对赌协议的态度则比较谨慎。

根据《首次公开发行股票并上市管理办法》第13条：发行人的股权清晰，控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东持有的发行人股份不存在重大权属纠纷。对于存在股份转让约定的对赌协议，可能使公司股权结构发生重大变化和存在不确定性，也可能导致公司控制权的变化。对于存在现金补偿的对赌协议，监管部门担心融资企业在完成上市后，融资方将募集到的资金用于作为对赌协议约定的补偿款给了私募股权投资机构，从而损害其他股东的利益和社会公共利益。因此，虽然我国法律对于对赌协议尚没有作出明确的禁止性规定，法律也没有明确规定企业上市不能有对赌协议，但因对赌协议本身具有的不确定性，监管部门从保护中小股东的利益和维护社会公共利益出发，要求在发行人申报上市前，终止存在的对赌协议，以确保股权的相对稳定性和确定性。

［1］谢海霞.对赌协议的法律性质探析［J］.法学杂志，2010，（1）.

［2］姚磊.私募股权投资中的对赌协议研究［D］.上海:华东政法大学，2012.

［3］李岩.对赌协议法律属性之探讨［J］.金融法苑，2009，（11）.

［4］曲雪峰.私募股权投资中对赌协议的法律研究——以法律性质及实践应用为视角［D］.上海:华东政法大学，2012.

［5］赵晋.股权融资中对赌协议法律性质初探［J］.中国商界，2010，（7）.

［6］司鲲.论私募股权投资对赌协议在我国法律框架下的应用［D］.上海:上海交通大学，2012.

[责任编辑：刘晓慧]

The Legal Analysis of Valuation Adjustment Mechanism in Private Equity Investment

CAOJin-jing

With the rapid development of the private equity industry,Valuation Adjustment Mechanism has been using more widely on the field of investment. As the current law does not explicitly provide for such a Valuation Adjustment Mechanism,disputes produced in our life. And it also makes some other problems. Valuation Adjustment Mechanism is a part of the investment agreement.As its effectiveness, academia, the judiciary and regulator have not research consensus..

Private Equity;Valuation Adjustment Mechanism;Basis of Jurisprudence;Legal Nature;Effectiveness

DF411.91

A

1008-7966(2013)05-0090-03

2013-06-11

曹金京(1987-)，女，江西赣州人，2011级民商法学专业硕士研究生。