企业价值评估中折现率确定方法的理论探讨

杨景芝　吴聪

摘要：在运用收益现值法评估企业价值时，折现率的确定非常关键。本文对折现率的基本特点和确定方法做了理论介绍，然后对实务界经常采用的方法进行了总结，以期本文的内容对企业价值评估工作具有一定的理论指导意义。

关键词：企业价值评估 折现率 确定方法

用收益现值法评估企业价值时，主要涉及到三个参数，即预期现金流、收益期限和折现率。其中，折现率的确定是最复杂、最具争议性的，而其大小对企业价值的影响极大，折现率的轻微变动就会引起评估值很大的改变。所以，在使用收益现值法时，折现率的确定必须尽量合理、客观。然而，折现率的确定方法众多，不同的市场环境、不同的评估对象适用的折现率计算方法也不太一样。本文在对折现率的多种确定方法进行理论阐述的基础上，分析了在我国如何选择合适的折现率。

一、折现率的含义、影响因素及确定原则分析

（一）折现率的含义

折现率是根据货币时间价值这一特征，按复利计息原理，把未来一定时期的预期收益折合为现值的一种折算比率。其本质是一种投资报酬率，包括无风险报酬率和风险报酬率。正常情况下，折现率的大小与投资风险的大小正相关，风险越大，折现率就越高。

（二）折现率的影响因素

折现率是一个高度概括多方面信息的指标，由四部分所组成，一是无风险报酬率，反映最基本的报酬率；二是系统风险报酬率，反映企业承受系统风险所要求的报酬率；三是非系统风险报酬率，反映特定企业的非系统性风险；四是投资报酬增值率。无风险报酬率和系统风险报酬率是宏观层面的，受国家甚至世界环境的影响；非系统性风险报酬率和投资报酬增值率是对特定的企业来说的。影响非系统性风险的因素主要包括经营风险、财务风险、资本结构、流动负债、税收因素和利率汇率等。

（三）折现率的确定原则

折现率的确定方法有很多，但是任何一种方法都不能违背折现率的确定原则。折现率的确定原则主要有：

1.风险补偿原则。投资获取收益的同时，也伴随着投资风险。须在收益中补偿或准备补偿所有无法避免的投资风险。现实生活中，政府发行的债券和银行利率一般是无风险的，所以按照风险补偿原则，折现率一般要高于无风险利率。

2.匹配原则。折现率的取值要与所预期的现金流口径相匹配。通常情况下，如果预期现金流中考虑了通货膨胀因素的影响，那么折现率中也应包括通货膨胀率；否则，在折现率中就不应包括通货膨胀率。其次，如果采用股权回报率作为折现率，那么现金流要选股权现金流；如果采用加权平均资金成本作为折现率，那么现金流就应该采用全部资金产生的现金流或称实体现金流。

3.复利原则。折现率是一种复利率。它体现的是货币的时间价值。由于我国的银行利率和国库券利率是以年单利的形式表示而不是复利，所以若采用这些数据，在计算时需应先将该利率换算成复利率。

加权平均资本成本模型的核心思想是从投入角度分析折现率的确定，即立足于企业投入资本的角度，以企业用某种筹资方式所筹措的资本占资本总额的比重为权数，对各种筹资方式的个别资本成本进行加权平均，以得到的加权平均成本作为折现率。加权平均资本成本实际上是企业融资总成本。其中权数的计算方法有两种：一种是账面价值法，即以企业各类投资的账面价值为基础计算各类投资占总投资的比重；另一种是市场价值法，即以各类投资的市场价值为基础计算各类投资占总投资的比重。理论上说，市场价值法更为合理，原因在于资本成本衡量的是筹资时发行证券（债券和股票）的成本，而在市场经济的环境下，发行证券是以市价发行而不是按账面价值发行。

三、如何选择合适的折现率

（一）国内外主要采用的计算方法

关于收益现值法下折现率的计算方法，国际上有很多研究和讨论，但目前还没有统一的结论。由于各国的市场环境不一样，所以各种理论方法的适用性也不同。

在估计股权资本成本时，从美国的经验看，CAPM、Ibbotson扩展方法和扩展累计模型是被估值者最广泛使用的三种方法。从国内的经验看，在估计折现率时，很少使用CAPM模型及其扩展模型，原因是这些模型的使用高度依赖证券市场的数据，而我国的证券市场发展得还不够成熟。我国经常使用的方法有加权平均法、累加法、行业平均利润率法等。

（二）从不同的角度选择合适的折现率

对于新建或新改组的企业，或资产负债结构较合理的企业，尤其是在熟知公司当前资本结构或者目标资本结构时，采用加权平均成本法确定折现率是较适当的选择。

随着我国证券市场的不断发展和完善，股权分置不断深入，以及我国资本市场的逐渐成熟，资本资产定价模型也更加得到了投资者的关注，实证研究显示其在我国适应性正不断增强。

四、小结

总体来说，由于我国市场经济体制、资本市场和证券市场的发展还远远不够，我国实务界在计算折现率时，采用的方法还比较滞后，很多评估师仅基于经验判断。这些方法往往简单和粗略，不能反映实际情况。从这个方面上说，我们需要改进折现率的计算方法。另一方面，在计算折现率时，要基于实际情况，关注其适用性，不能只顾模型本身。在企业价值评估中，为了科学地确定折现率，应谨慎地从多角度、多途径来考虑影响折现率的因素。强调通过多方法、多途径取得结果，进行相互验证，以减少误差，从而使得折现率的确定更具合理性。J

参考文献：

1.叶映红.上市公司折现率披露研究［J］.财会通讯，2011，（8）.

2.张美红.折现率选择问题的探讨［J］.商业会计，2007，（5）.

3.刘红梅.收益现值法下折现率确定研究与实证分析［D］.天津：天津大学，2007.