新金融形势下我国企业债券市场发展前瞻与对策

2013-03-11付彤杰

湖北经济学院学报 2013年3期

付彤杰，林黎

（1.中国建设银行重庆市分行，重庆 400010；2.重庆工商大学贸易经济学院，重庆 400020）

近年来，我国企业债券市场实现了跨越式增长，有效促进了直接融资的发展。2011年，我国非金融企业债券发行额达到2.26万亿，规模跃居全球第三。2012年，随着我国利率市场化进程的不断深化，金融脱媒大势所趋，社会直接融资需求旺盛，但股市进入制度完善的关键时期，而债券市场的市场化进程加快，促进了债券产品创新和市场规模扩大，中国债市已经迎来历史性机遇。

债券市场的发展引起了金融理论界的关注，其中有代表性的研究成果包括：杨学兵、张涛（2003）采用现代产业组织理论SCP分析框架对银行间债券市场结构、行为和绩效进行了初步分析并提出了政策建议；[1]申世军、邱南南（2011）研究了货币政策从适度宽松转为稳健的情况下债券市场面临的挑战以及迎来的机遇，并提出了债券发行与监管的调整建议；[2]孔文涛、张卫国、杜倩（2011）采用模型尝试预测了债券市场收益率。[3]上述研究从一定角度分析了我国企业债券市场的发展趋势，但一方面未从债券审批机构的市场结构转变角度分析债券市场的变化趋势，预测性和准确性不足，另一方面又受到时效性的限制，对指导现行金融形势下债券市场发展的针对性不够。

利率市场化、金融脱媒、输入型通胀压力是新金融形势的主要特征，对于企业债券市场发展正产生重大的影响，因此分析新金融形势对企业债券市场的影响、判断企业债券市场的发展趋势和政策障碍是审批机构、地方政府、企业、金融机构面临的新课题。本文旨在进行此方面的分析尝试，并提出对企业债券市场发展的对策建议。

一、新金融形势的三个特征

深化利率市场化改革、直接融资替代间接融资、抑制通货膨胀同时保持社会融资规模合理发展是目前金融改革的动力。金融改革动力决定了目前新金融形势的特征主要包括以下三个方面：

（一）利率市场化进程加快，商业银行存贷款业务利润空间缩小

今年以来，我国央行两次调息，压缩了商业银行存贷款利润空间（见表1）。

表1 2012年人行基准利率调整列表

目前，一年期存款基准利率为3%，而一年期贷款基准利率为6%，粗略测算银行存贷利差为3%，存款利率上浮10%、贷款利率下浮20%使得银行存贷利差为1.5%，贷款利率下浮30%使得银行存贷利差变为0.9%，虽然测算较为粗略，但是存贷利率浮动范围的扩大对于银行存贷利差的影响是显而易见的，第一次调整使得银行存贷利润空间缩小为50%，第二次使得银行存贷利润空间缩小为30%。目前，平安银行已经开始上浮10%存款利率以吸收2年期存款。

当然，受目前贷款规模的限制，一年中的社会融资需求仍存在旺盛阶段，在该阶段拥有贷款规模的银行仍具有谈判权力，由于存贷利润空间下降存在一定刚性，因此银行的利润空间缩小是一个渐进的过程，但毫无疑问，银行已经处于这个过程当中。

（二）政府发展债券市场促进直接融资，在抑制通胀的同时提高金融资源配置效率

在每年的国务院政府工作报告中，均含有对当年融资改革方向的指导性表述，如2010年提出的“积极扩大直接融资规模”、2011年提出的 “提高直接融资比重”、2012年提出的“积极发展债券市场”，这些都表达了政府希望促进企业债券融资发展的强烈信号（见表2）。

表2 2010~2012年政府工作报告中关于扩大直接融资的表述

1.直接融资从扩大规模到提高比重

2010年和2011年的政府工作报告中国家都提出要促进企业直接融资，通过仔细品味这两年关于直接融资表述中的细微差别就会看到，同样是鼓励发展直接融资，2011年的政策力度和政策明确性要强于2010年，直接融资不仅是在融资总金额上增加，而且要在企业融资的占比上提高，不再是简单的“扩大规模”而是“提高比重”。由此产生的结果是2011年企业直接融资占社会总融资规模比重由2010年的14.06%提高至15.25%。①

2.间接融资规模趋紧

间接融资主要是指企业通过银行信贷投放融得资金。2010年政府工作报告尚且指出保持货币信贷合理充裕，这表明信贷投放规模较为宽松，而在2011年则不再提及充裕二字，仅是保持合理融资规模，对比中不难发现信贷投放规模已转向紧缩趋势。虽然金融危机背景下的经济刺激政策具有持续性，项目贷款审批和投放在一定时期仍具有刚性。但是，随着银行贷款的间接融资渠道不再充裕，企业被迫需要想方设法拓宽融资渠道、寻求直接融资。

3.明确提出积极发展债券市场

虽然直接融资已替代间接融资成为改革方向，但是债券只是直接融资的一种融资方式，2012年政府工作报告进一步明确了直接融资的发展方向，即“积极发展债券市场”，对于股票市场则提出“健全完善新股发行制度和退市制度，强化投资者回报和权益保护”。可见股票市场正处于制度完善的重要时期，规模发展还不是最重要的任务，相反债券市场的跨越式发展已经是箭在弦上。

（三）世界各国推出货币量化宽松政策，输入通胀压力增加

美国、欧盟、日本等发达国家推出新一轮的货币量化宽松政策，旨在通过增加流动性来刺激低迷的经济增长、增加就业、缓解经济社会矛盾，此类联合行动将导致世界经济流动性泛滥，通过石油、矿产、粮食等国际大宗商品的价格上涨，输入我国形成通货膨胀压力，对我国经济造成波动和负面影响，增加我国货币调控政策的难度，尤其是对信贷投放的空间造成无形压力。

上述金融环境的变化均不同程度地作用于银行新增信贷规模的下降和债券融资的增加，而我国债券市场本身也正在发生相应的变革以适应金融环境的发展，这集中体现在债券审批机构竞争带来的市场结构演变上。

二、企业债券审批市场SCP分析

我国企业债券市场发展的动力是审批机构之间的竞争，竞争日趋激烈带来了审批市场结构从垄断走向竞争，审批机构作为债券品种供给者不断推出新产品吸引需求者——企业，最终导致债券融资对于企业的吸引力不断增强，因此采用产业组织理论的结构（S）—行为（C）—绩效（P）框架分析我国企业债券市场的变迁再合适不过。

（一）审批机构市场结构趋向竞争

我国企业债券市场目前呈现三足鼎立局面。国家发改委审批国有企业发行的企业债，证监会管理在交易所发行的公司债，银行间市场交易商协会负责在银行间市场发行的短融、中票等债券的注册。

发改委在审查企业申请时一般会让企业等上一年，证监会也一直以长期拖延而闻名，最后发展起来的银行间市场交易商协会注册程序仅为一至三个月，为僵化的债券市场注入了活力。因此该市场注册发行的债券规模逐渐超过企业债和公司债，大有一统天下之势，最近中央提出统一债券市场，牵头者正是银行间市场交易商协会。

如果把债券发行审批（注册）看作一个市场，三大机构就成为了债券发行渠道的供给者，供给者的竞争是市场发展和产品创新的动力，银行间市场交易商协会的成功促使发改委和证监会进行改革。证监会已开始加快发行审批速度，于2012年6月推出高收益“垃圾”债券品种——中小企业私募债，并采用效率较高的注册制。发改委也正在酝酿采用券商直接申报的市场化发行方式，加快企业债审批速度，并准备推出基础设施私募债等产品。

银行间市场交易商协会为了巩固其统治地位，扩大企业发行短融和中票的规模，提出信用等级AA级企业的短融和中票可分别发行净资产的40%，大致相当于债券市场潜在规模增加一倍。

从产业组织理论的角度分析，[4]债券审批机构的激烈竞争使得债券审批市场结构从 “寡头垄断”向“垄断竞争”过渡，不但提高了债券发行的效率、降低了债券发行的门槛，而且创新了债券品种、扩大了债券市场规模，使更多的企业拥有了债券融资的选择。

（二）债券创新品种日益增多

债券从企业债、公司债、中票（短融）三大类发展出中小企业集合票据、超短期融资券、非公开发行定向工具、中小企业私募债、资产支持票据等多个品种，满足了各类规模企业的多种融资需求，在一定程度上突破了净资产40%的限制，大大促进了债券融资的发展（见表3）。

（三）债券融资对贷款融资替代性提高、对企业吸引力提升

债券融资对贷款融资替代性的提高从银行间市场交易商协会的定价估值和窗口指导变化上可见一斑。

1.发债企业信用等级门槛下降

2012年3月5日银行间市场交易商协会网站上公布了非金融企业债务融资工具定价估值（即发行指导价，企业债券发行的最终价格不得低于该指导价并以此为基础上调），指导价涵盖的企业信用等级从原来包括的 “重点 AAA、AAA、AA+、AA”扩展到了“AA－”，表明协会鼓励更多的AA－甚至更低信用等级的企业利用债券融资。

2.鼓励债券期限延长至30年

截至2011年末，在交易商协会注册的债券多为1～5年（只有极个别高信用等级的企业发行债券期限达到7～10年），因此银行间市场交易商协会网站上公布的非金融企业债务融资工具发行指导价仅包括1～5年期的价格。从2012年3月5日开始，发行指导价的债券期限从5年扩展到10年，到了2012年6月18日，发行指导价的债券期限从10年扩展到30年。至此，债券从发行期限上已经可以完全替代间接融资的贷款方式，因为目前市场上的贷款期限也基本上都在30年以内。

3.发债企业行业限制放宽

2012年7月3日银行间市场交易商协会召开主承销商会议，讨论贯彻实施国家“积极发展债券市场”的指导思想，对推动债券市场发展提出了建设性意见，其中包括“不再将土地一级开发收入算作房地产收入”。考虑到发债企业收入结构中房地产收入不能超过30%的限制要求，该措施放开了从事一级土地开发的地方国企在银行间市场发债的限制。

表3 债券创新品种列表

此外，为鼓励保障房建设企业融资，银行间市场交易商协会特别推出了保障房债券，初期仅允许企业发行保障房私募债，目前已放开至发行保障房公募债，鉴于公募债成本较低，此举进一步推动了保障房企业的融资。

当然，债券融资对贷款融资更大程度的替代不是一蹴而就的，还需要一定的市场培育期，需要投资者从投资偏好、风险接受度等方面逐渐适应长期限的企业债券。

三、企业债券市场供求分析

企业债券审批机构的竞争促进了企业债券供给（企业债券发行）和企业债券需求（投资者购买债券）同时增加，供需两旺已经成为可预见的企业债券发展趋势。

（一）企业利用债券融资动力增强

企业利用债券融资动力增强的原因主要包括以下三方面：

1.融资成本低

企业债券发行成本较同档次银行贷款利率低，因此发行债券具有降低财务费用的优势。以银行间市场交易商协会注册的中期票据为例，自2010年6月7日始，银行间交易商协会开始发布各期限和信用级别中期票据的指导利率，将之与贷款利率相比较，不难发现中期票据融资具有明显的成本优势。2012年以来银行间交易商协会公布的5年期AA+级中期票据的发行指导利率较同档期贷款利率低1.28～2.06个百分点，扣除承销费用后仍然具有明显的成本优势，利差的波动幅度与银行间市场资金供应丰欠程度有关（见图1）。

图1 5年期A A+级中期票据发行指导利率和成本优势②

2.较少受现行监管体制限制

目前企业尤其是政府融资平台客户通过贷款融资受到银监会总量控制的限制，这种限制一是为了控制地方融资平台的偿债风险，二是为了保障整个银行存贷体系的安全，三是为了控制通货膨胀风险。而债券融资的资金不仅来自于银行，还来自证券、基金等机构，对于整个银行存款体系的风险较小，因此通过债券融资尤其是企业债较少受银监部门对政府融资平台监管限制。

3.暂无总量规模限制

由于我国每年对广义货币供应量增长率进行指导，而货币供应量增长主要来自于两个渠道，一是贷款投放引发的存款创造过程，二是外汇占款增加引起的人民币供给增加。随着我国与世界经济紧密度提高，输入型通货膨胀影响越来越广泛，因此抑制通货膨胀难度增加，对外汇占款的管理比较被动，所以控制贷款投放规模成为主要的调节机制，在政府工作报告中，广义货币M2增长目标已经从2010年的17%下降至2012年的14%，货币增长速度的放慢一般将直接映射到银行信贷资金投放规模上，银行信贷规模又存在年度的总量限制。相比较而言，债券融资是直接融资，不易引发通货膨胀，且我国金融监管机构暂无债券总量规模限制，因此企业对于债券融资的偏好日趋增强。

（二）投资者对债券投资需求增加

1.个人投资者偏向债券类理财产品

随着股票市场进入制度改革期，股票投资收益不确定性增大，越来越多个人投资者弃股市而选择债券类理财产品，根据中国证券监督管理委员会网站公布的2012年5月统计数据，股票有效账户数已经从2011年末的14050.37万下降至13778.89万，降幅达1.93%。与此相对应的是债券型基金的井喷。新证财经数据中心统计显示，截至2012年8月16日，债券型基金产品的发行数量已经达到54只，共募集资金1707.66亿元，发行数量较2011年增加14只，发行规模增加959.91亿元，债基无论数量还是首募总规模，均创下历年来新高。

同时，个人活期存款可能部分转向了债券投资。根据中国人民银行网站公布的金融机构本外币信贷收支表（按部门分类），个人的“活期及临时性存款”2012年7月为144159.95亿元，较2012年1月的144662.50亿元下降了502.55亿元。

2.金融机构投资规模持续增加

银行、证券公司、基金公司、保险机构等金融机构可将自有资金投资于企业债券市场，近年来金融机构经营利润持续上升，可用于投资的资金同向增加，如招商证券年报中披露2011年债券投资由年初53亿元增加至57亿元。

3.社保、企业等资金投资债券存在较大空间

目前全国社保基金理事会管理的社保基金可委托投资一定比例的债券，比例最高甚至可达到50%。按照《全国社会保障基金投资管理暂行办法》规定：“第二十五条，社保基金投资的范围限于银行存款、买卖国债和其他具有良好流动性的金融工具，包括上市流通的证券投资基金、股票、信用等级在投资级以上的企业债、金融债等有价证券。理事会直接运作的社保基金的投资范围限于银行存款、在一级市场购买国债，其他投资需委托社保基金投资管理人管理和运作并委托社保基金托管人托管。……第二十八条，划入社保基金的货币资产的投资，按成本计算，应符合下列规定：（一）银行存款和国债投资的比例不得低于50%。其中，银行存款的比例不得低于10%。在一家银行的存款不得高于社保基金银行存款总额的50%。（二）企业债、金融债投资的比例不得高于10%。(三)证券投资基金、股票投资的比例不得高于40%。”由于证券投资基金最终投资为债券和股票，可见最高的债券委托投资比例为50%。

全国社保基金理事会已经积累了委托投资债券的经验，并已经代一些地方政府进行投资债券，但金额较少，并未普及。根据人力资源和社会保障部发布的“2011年度人力资源和社会保障事业发展统计公报”显示，2011年全年我国社会保障基金全部项目收入25153亿元，支出18653亿元，总结存31538亿元（见表4）。无论按流量测算还是存量测算，未来可投资债券的社保基金均超过万亿。

表4 2011年社会保障基金收支结存表（单位：亿元）

此外，随着对现金管理要求的不断提高，具有一定投资管理水平的企业将积极寻求直接投资债券的方式，而不仅满足于通过购买银行发行理财产品的方式间接投资，事实上，企业通过银行等机构进行代理债券交易已经不存在政策障碍。

（三）商业银行发展债券业务动力增强

商业银行的债券业务主要分为三类：一是债券承销业务。它是指商业银行作为主承销商帮助公司在银行间市场交易商协会注册、发行并包销债券的业务。债券承销业务对于商业银行的经济利益主要在于负债和中间业务收入。二是债券投资业务。它是指商业银行利用自有资金或者发行理财产品募集资金投资于公司发行的各种债券，从而获取投资收益。三是债券顾问及代理业务。它是指商业银行作为财务顾问角色定期向企业提供债券市场政策、价格等市场信息，并结合企业特点提出债券发行以及投资等方面的建议。此外，一般企业目前投资债券需要通过商业银行代理，随着企业对现金管理水平和效率的提高，债券投资代理业务具有越来越大的市场空间。

商业银行发展债券业务对于银行发展战略转型、巩固银企合作关系、提高金融服务质量均具有重要意义，利率市场化导致利润空间下降也进一步促进商业银行发展债券业务增加利润来源。

同时，银行市场竞争日趋激烈，债券业务成为各银行重要的竞争手段。以重庆市为例，截至2011年末，重庆市银行数量已经达到72家，较3年前增长一倍，银行机构数量的增加加剧了市场竞争。发行债券业务对于企业来讲是重大的、创新的融资行为，支持企业债券业务必将巩固银企合作关系，同时对银行的全面业务给予支持，因此商业银行尤其是国家开发银行、股份制银行已将债券业务作为银企合作的重要抓手。

因此，商业银行作为市场中介机构发展债券业务的动力增强，促进了企业债券市场交易费用的降低，对于企业债券供求市场的兴旺起到了推波助澜的作用，使得债券市场的发展速度进一步加快。

四、政策建议

我国企业债券市场方兴未艾、任重道远，企业债券融资在社会融资规模占比与欧美国家约50%的水平还有较大差距，因此本文提出如下建议，以期促进企业债券市场在未来取得更快更好的发展，为企业降低财务成本、投资者扩宽理财渠道、监管部门便利调控通胀、理论更好总结指导经济实践提供参考。

（一）保持债券审批机构的竞争态势，促进适应经济发展的债券品种创新

前述表明，银行间市场交易商协会、国家发改委、证监会三大债券审批机构的竞争是促进我国企业债券市场发展的第一推动力，保持债券审批市场的竞争态势是企业债券市场活力的保障。未来建立统一的企业债券市场也应以保持审批机构的竞争性为前提，否则将不利于债券市场的发展。

债券审批机构的竞争也将催生更多适应我国经济未来发展的债券品种，如可转为股份的债券、专项用于研发创新及品牌建设和生态环境改善的债券、可用于商业地产开发的债券等，从而使企业的融资行为与国家的发展战略相契合。

此外，还需加强企业信息披露、引导境外资金投资、规范评级机构行为等制度建设。

（二）鼓励社保等资金投资企业债券，设立专项基金鼓励债券融资

政府应出台相关制度，借鉴全国社会保障基金的经验，鼓励地方政府管理的各种社会保障资金、保险公司资金通过委托管理的方式投资于高信用等级的企业债券，由于债券投资收益高于存款和国债，因此为了资金增值，地方政府管理的社保基金可通过委托全国社保基金理事会、再由其委托投资管理人进行债券投资，从而增加社保资金的收益。此举一方面可增加社会保障基金收益、满足日益增长的社会保障基金支出的需要，另一方面可以扩大债券市场资金供给量，有利于提高企业债券发行成功率，避免提高债券发行价格。

地方政府可尝试建立债券融资基金，一方面为本地企业债券偿付提供一定比例的担保，提高低信用级别企业债券融资成功率；另一方面可用于奖励企业债券融资行为，以鼓励其降低区域经济融资成本做出的贡献。此外，地方政府还可以通过建立债券审批机构的定期沟通机制、提高辖内国有企业绩效考核中债券融资的权重等举措鼓励企业进行债券融资。

（三）倡导金融机构建立债券长期投资机制，提高债券业务水平

目前债券比银行借款稍逊的地方是期限较短，罕有10年以上的企业债券面市，究其原因主要是银行、基金等金融机构的资产管理工具尚难支撑长期限的债券投资。随着企业债券市场发展趋势逐渐明朗，金融机构资产管理制度完善和水平提高，可从降低长期债券投资所得税等方面鼓励金融机构开展长期债券投资，从而提高长期债券的需求，激励企业通过长期债券发行替代银行借款，促进直接融资比重的提高。

此外，银行、券商等金融机构还需通过组织创新、研究技术进步等方式提高对债券承销、顾问等业务的服务水平。