产权效率、债务期限结构与R&D 投资
2013-01-21华中科技大学王宗军蒲文燕
●华中科技大学 王宗军 蒲文燕
一、引言
投资和融资是企业最重要的两大财务行为,并且这两个行为之间有着密不可分的关系,而随着经济的世界一体化和信息化,企业的研发投资直接决定了企业的未来发展。林毅夫(2006)指出,经济的长期增长取决于技术的不断创新。权益和负债是两种主要的融资渠道,Bolton and Scharfstein(1996)对1946-1987年的美国公司进行的研究发现,美国公司85%的外部融资是依托债务,而只有7%的份额为权益融资。Brandon Julio,Woojin Kim, and Michael Weisbach(2007)
的研究表明,公司在项目的融资使用债务的可能性更大。在我国,负债融资比权益融资是更为重要的融资渠道。针对研发投资本身所具有的投入较高、周期较长、不确定性极高的特点,而负债融资对于研发投资的偏好和作用方式是一个极其重要的问题,期限结构则是负债非常重要的一个特征。
从负债对于投资的关系来看,最早的研究可追溯至1958年的MM 理论,其认为公司的总投资价值取决于潜在的获利能力和风险水平,而与资本结构无关。而之后的研究认为由于代理问题、信息不对称等问题的影响,负债对于企业的投资是具有影响的,具体包括:由于股东和债权人之间存在冲突而资产替代(asset substitution)、投资不足(underinvestment)以及由于股东和管理者之间存在冲突所导致的投资过度(overinvestment)问题。
就研发投资而言,普遍的观点认为,由于研发支出主要是科技人员的工资,大约占到总投入的50%或者更多(Bronwyn H.Hall and Josh Lerner,2009),并且由于研发活动的主要产出是无形的且是非排他的,对于其产出的保护很难,研发投资和创新行为很难得到充分的资金支持,因此会出现研发投资的不足问题(Schumpeter,1942;Nelson,1959;Arrow,1962)。但也有学者的研究认为,研发投资和企业的负债呈正相关关系。如Balakrishnan 和Fox(1993)的研究结果表明,由于无形资产的投资会为企业带来未来的竞争优势,其类似于给企业提供了一种额外的担保,给债权人一个较好的信号传递,因此企业的研发投资事实上增强了企业的负债能力,其两者之间为正相关的关系。
在我国就此问题关于负债和投资之间的关系研究较多。童盼、陆正飞(2005)实证结果表明,负债比例越高的企业,企业投资规模越小,不同来源负债对企业投资规模的影响程度不尽相同。就债务和企业研发投资之间的专门研究的结果对于我国负债和研发投资之间本身的关系没有得出一致的结论。比如,赵自强和赵湘莲(2008)公司负债与其研发投资之间显著存在正临界水平的U 型关系。文芳(2010)发现负债和公司的研发支出之间呈显著的负相关关系,并且负债的性质和实际控制人的性质都会影响到负债对于研发投资的约束强度。刘胜强、刘星(2011)发现我国上市公司负债水平与企业R&D 投资之间是“双负”。因此,无论国内国外,对于负债和研发投资之间的关系都没有得出一致的结论,很重要的原因是在原有的研究中,没有区分不同债务的性质区别。而区分债务的不同期限结构, 是债务契约的重要内容, 它规范着债权人与债务人的权利与义务。债务期限越长, 未来的不确定性越高, 风险越大, 债权人在提供贷款时就会更注重外部的履约( Myers, 1977),是现在西方和国内关于债务研究的一个热点问题。Myers(1977)认为缩短债务期限可以缓解企业股东的投资不足行为。Morris ( 1976) 认为, 将资产和债务的期限匹配起来,才能够把企业可能发生现金流不足以偿付利息和本金所带来的风险最小化。Emery ( 2001) 证明, 债务和资产期限的匹配可以避免债务的期限贴水, 应让资产和债务的期限匹配。而我国目前还没有专门就债务期限结构与研发投资关系的专门研究,就债务期限结构对于投资的影响,杨兴全和吕珺( 2004)研究结果表明, 我国上市公司在解决投资不足问题上并未利用负债期限工具。陆正飞( 2006)研究结果表明过高的负债融资水平会显著削弱企业的投资能力。吕民乐和王晓虎(2010)以2005—2007年汽车与机械制造业上市公司为样本,研究结果表明,企业负债率与R&D 投入呈显著正相关关系。
综上所述,本文的研究意义主要体现为以下几个方面:(1)从债务期限结构的角度出发,对短期负债和长期负债对于我国企业研发投资的影响的机理进行系统分析,从理论上为明确债务期限结构如何影响研发投资添加我国的证据;(2)本文结合我国的特殊制度背景,从产权效率的视角出发,对我国上市公司按其控制人的性质分为国有和民营两种产权形式,分别考察这两类产权对于债务期限结构对于研发投资的影响带来什么样的影响,从而为如何从负债融资的视角来促进我国不同类型企业进行充分的研发投资提供政策依据。
二、理论基础和假设提出
(一)债务的期限结构和研发投资。对于研发投资,Arrow(1962)的研究认为,市场对于研发的投资是不足的,主要原因包括回报的不足、产出的不可分性,以及由于信息不对称和风险导致的融资成本高企。而从现有的研究来看,负债融资本身会加剧企业的研发投资不足问题。Jensen 和Meckling(1976)认为资产替代指的是,投资项目的收益对于股东和债权人来说,意义是不同的,当产生正的收益时,股东会获得大量的剩余收益,而当产生负的收益时,股东却只用承担有限责任,而债权人则会相应承担更大的失败风险,基于这种收益和风险的非对称性,股东愿意投资于高风险项目甚至不管项目本身是否盈利,因为冒风险可能带来的巨大损失会因为冒风险带来的巨大收益所弥补,而因为风险带来的损失很大一部分由债权人承担。
为了减轻这种代理成本, Barnea (1984)等认为, 企业应发行更多的短期债务。由于短期债务的价值相对于长期债务对于企业资产价值的变化较不敏感, 且短期债务使得企业时常面临着偿付本息的压力, 这就迫使股东必须约束其偏好风险的动机。因此短期债务可以减轻资产替代问题, 易发生资产替代行为的企业应拥有较多的短期债务。Myers(1977)的研究表明,由于无论投资的好坏,债权人都会有刚性的还本付息的要求,相对于股东只能获得收益中扣除固定的债权人要求的剩余部分和非对称性的公司投资的成本,随着公司的负债比例越高,股东得到剩余的那部分也就越少,因此股东对NPV 为正的项目存在着投资不足的激励。当理性的债权人在贷款前预期到这种情况时,公司在事前就得支付较高的负债融资成本,由此导致了负债的代理成本。因此,无论是从资产不足还是资产替代的角度,都会加剧企业的研发投资无法得到充足资金支持。如何提升企业的研发投资则成为一个非常重要的问题,Myers(1977)、Morris ( 1976) 、Jenson(1986)均认为短期负债对于企业加强研发支出具有积极的作用,认为一方面短期负债有利于经常性地削减企业的现金收益,从而经常性地减少自由现金流;另一方面短期负债还增加了发生企业财务危机的可能性,这将激励管理者作出更有效的投资决策,更有效地使用企业资金,从而约束企业经营者滥用现金流,发生过度投资行为。同时,短期债务通过短期内还本付息的压力可以监督管理者滥用现金流以及在职消费等现象,形成一种强有力的外部监督功能。因此,债务期限结构对于企业的投资行为具有显著的影响,缩短债务的有效期限由于能够要求定期本金会形成有效的监督机制,迫使管理者能够根据风险效益原则对投资进行理性的决策和监控,从而能减缓内部人与外部投资者之间的利益冲突 (Stulz)。John and Senbet(1988)通过实证研究证明了债务融资可以对股东-经理人冲突所带来的过度投资问题起到约束功效。Rajan 和Winto(1995)的研究表明,短期债务给贷款人提供了使用最少精力而能有效地监督内部人的灵活性。Barclay 和Smith Jr(1995) 发现信息不对称越严重,企业的债务期限结构越短。Demirg- Kunt 和Maimovie(1996)的研究表明,短期负债和长期负债相比较而言,其价格对于企业资产的风险变动相对不敏感,因而应当适度降低负债期限或选择短期负债来抑制资产替代的行为。Leland 和Toft(1996)认为代理成本的存在意味着具有较高资产风险的公司将缩短最优债务期限,也会降低债务的最优规模。Demirg-Kunt 和Maksimovie(1999)对30个国家(19 个发达国家、11 个发展中国家)的公司债务期限结构均值进行了研究,并利用长期负债占总负债的比重度量公司债务期限结构:在发达国家中,债务期限最长的是挪威(Norway),其均值约为0.63,最短的是英国(U.K.),其均值约为0.28;在发展中国家中,债务期限最长的是南非(S.Africa),其均值约为0.38,最短的是巴基斯坦(Pakistan),其均值约为0.20。Berslof and Roland(1998)的理论模型也得出了类似结论。中国上市公司的资本结构特点是偏好股权融资,另外债券市场不发达,上市公司的债务有一大部分是银行借款,且在期限结构方面以短期借款占大部分。Johnson (2003) and Billett et al.(2007)的研究表明由于短期债务的流动性风险,使得高增长的企业会放弃采用低杠杆的资本结构,并且为了抑制资本投资不足的问题会较少地使用短期负债。Brandon Julio, Woojin Kim, and Michael Weisbach(2007)的研究表明,在美国,短期债务的发行往往是为了服务于研发投资的目的。
假设1a:债务期限结构与研发支出呈正相关关系。
假设1b:债务期限结构与研发支出呈负相关关系。
假设1c:债务期限结构与研发支出呈非线性关系。
(二)产权效率、债务期限结构与研发支出。Alchian(1965)指出,产权的不同界定给人们提供了不同的激励约束机制。Stigliz(1994)相对于纯市场经济体制,转轨经济体制下的企业投资行为有着明显的自身特征。Gedajlovic 等(2001)发现不同类型的投资者有着不同的投资目标,公司控股股东类别不同时,公司的财务绩效和投资行为是高度异质的。
Hart、Shleifer 和Vishny(1997)认为,尽管不能排除民营企业通过贿赂等手段保持与政府和银行的特殊关系,但一般意义上讲, 国有企业比民营企业更容易获得预算软约束。Li、Liang(1998)认为,预算软约束程度同国有股权比例正相关。当上市公司中国有股权比例上升到一定程度时,国有上市公司经理对来自政府和商业银行的预算软约束预期开始增强,并且这种预算软约束预期将随着国有股权比例的上升而随之增强。Sapienza, P.(2002)认为由于“政治关系”的存在,政府会通过银行贷款对企业进行补助的现象,且贷款的期限一般相对较长。Faccio(2006)研究发现,有政治关系的公司比没有政治关联的公司具有显著高的长期债务水平,且政治关联强度越大,长期债务水平越高。赵付民等(2006)的研究表明,政府直接资助的R&D 投资在国有企业中存在随时间而增强的趋势。辛清泉(2009)以我国2000~2004年上市公司的经验数据为样本的研究发现,当上市公司国有股权超过一定程度后,企业投资支出对于负债水平不再敏感,并且,随着国有股权比例的上升,企业投资支出对债务杠杆的敏感度逐渐下降。
近年,外地疫病逐步呈复杂化趋势,畜牧主管部门需要积极强化防疫宣传工作,在全面落实生猪防疫工作的同时,最大程度地杜绝养殖户盲目采购外地苗猪,杜绝非疫区采购苗猪现象的存在,必须采购外地苗猪时,需及时补针疫苗。在生产与销售方面,应严格做到人员分离、用具分离,杜绝一体化的产销模式存在。另外,需始终遵循防检结合、产销分离的原则,确保生猪自产自销的有序性,全面落实生猪养殖工作。
假设2a:在私有企业中,债务期限结构影响上市公司的研发强度。
假设2b:在国有企业中,债务期限结构不影响上市公司的研发强度。
三、研究设计
(一)样本筛选及数据的来源。本文选取的2007-2010年在沪深两市上市的公司为初始的研究对象,为了服务于研究目的,对样本作了如下的处理和筛选:(1)剔出了期间未披露研发费用的上市公司;(2)剔出了金融类上市公司,由于金融类上市公司在很多特征和行为方面不同于其他行业;(3)剔除了数据有缺失和异常的公司;(4)剔出了被ST、PT 的公司,筛选结果为2160 个观测值;(5)为了控制极端值对回归结果的影响,我们对解释变量中的连续变量1%以下和99%以上的分位数进行了缩尾处理(Winsorize)。本文数据的主要来源为巨潮资讯网和CSMAR 数据库。
(二)变量的选取
1.被解释变量。本文的被解释变量为公司的研发支出。现有关于研发支出主要有两种衡量方式,一种为绝对值的形式,使用的是公司当年研发支出的自然对数。另外一种则是研发支出的相对数指标,在国外研发支出现有文献中, 相对数的衡量指标主要有三种: 研发支出/总资产、研发支出/销售收入( 或主营业务收入、营业收入) 、研发支出/企业市值。由于我国证券市场的弱势有效性,使得企业的市场价值难以准确计量, 另外由于在权责发生制下,“收入”相对容易被操纵,因此本文选用研发支出/期初总资产作为因变量。文章所用研发支出主要利用在巨潮资讯网提供的上市公司年报,并利用年报的附注信息中“待摊费用”、“长期待摊费用”、“预提费用”、“与经营活动相关的现金流量” 四个项目中披露的研发费用,其具体名称为“科技开发费用”、“研究开发费用”、“科技研究费用”、“研发费用”、“研发项目费”、“技术研究费”、“研究发展费”、“研制费”、“新产品开发费”、“科技研究费”、“新产品试制开发费”、“研究及调研费”,全部通过手工收集获得。总资产数据利用CSMAR 数据库选择当年年初的资产总额。
2.解释变量。本研究解释变量为债务期限结构,度量该变量有两种方法:第一种为资产负债表法,通过在资产负债表中获取数据来度量,其中一种方法是通过度量短期、长期债务与企业总债务的比例来表示债务期限结构,其具体可用三年以上的长期债务占全部债务的比例 (Barclay- Smith ,1995)、新发行债务的期限(Guedes- Opler ,1996)、各种类型负债的加权平均值(Stohs- Mauer ,1996) 、一年以上的债务占全部债务的比例(Ozkan,2000;Heyman et al.,2003) ,最后一种选择在我国关于债务期限结构的研究中使用较为广泛;另外一种则是度量企业各负债组成部分到期期限的账面加权平均值(Stohs 和Mauer,1996);第二种方法增量法,通过新发行的债务工具的到期期限来取得债务期限结构,如Mitchel(1991)、Guedes 和Opler(1996)。由于数据的可获得性问题,以及债务期限度量方法的选择对回归结果只有微弱的影响(Scherr 和Hulburt),并考虑债务所有权结构问题,本文采用长期债务占总债务比重(QXJG),并且由于债务期限结构可能与研发强度之间呈非线性关系,加入了债务期限结构的平方项(QXJG2)。
3.控制变量。本文控制变量为:公司规模、公司的成长性、流动性、公司股权的集中度、公司股权的制衡度、公司所有权的性质。同时本文还控制了行业、年度等的影响,其中行业按证监会的分类标准,制造业分类为小类,其他行业均以大类为准,共设置了20 个行业虚拟变量。年度虚拟变量,由于样本数据总共涉及4 个自然年度,所以本文总共选取了3 个虚拟变量。
下表中为本文选取的被解释变量、解释变量以及控制变量,解释变量和控制变量的数据均来源于Csmar 数据库。
表1 变量定义
(三)回归模型。为了检验假设1,研发投资和债务期限结构之间的关系是否单纯的线性关系,因此本文首先建立了模型Ⅰ,将研发强度作为因变量,以债务期限结构、债务期限结构的平方作为自变量,同时控制公司的资产规模、资产的有形性、股权的集中度、股权的制衡度、公司的成长性、公司的控制人所有权性质、公司的现金流状况。
模型:
R&Dit=a+β1DMit-1+β2DM2it-1+β3LNASSETit-1+β4TOBINit-1+β5FA/Ait-1+β6Sindexit-1+β7Herfindahl_5it-1+β8CASHit-1+β9STATEit-1+ε
四、实证结果
(一)描述性统计。表2给出了主要变量的描述性统计特征。我国上市公司在2007-2010年之间的平均研发强度为2.0636%,一般认为企业的研发强度达到2%,企业才能基本生存,达到5%,企业才能具有竞争力(潘承烈,2006;文芳,2010),各公司的研发支出投入差别很大,最小的为0.0001%,最大的为83.1055%。从期限结构看,长期债务占总负债的平均数达到了10.76%,说明在我国短期负债是融资的主要来源,长期负债融资方式应用较少。
表2 主要变量的描述性统计
表3 债务期限结构与研发强度回归结果
(二)债务期限结构与研发强度的回归分析。从表3的回归结果看来,期限结构的一次项在1%的水平上与研发强度呈显著的负相关关系,说明负债期限结构越长会对研发投资形成制约,同时期限结构的二次方与研发支出在5%的水平上呈正相关关系,说明研发支出与企业研发强度之间呈U型关系,即当债务期限结构低于临界值时,公司的研发强度随着债务期限的延长而下降; 而当债务期限结构高于临界水平时,研发投资随着债务期限结构的延长而增强。另外,研发强度与企业的规模间在1%的水平上呈负相关关系,此结果和熊彼特(1942)的经典文献的结论不一致,但和Mansfield(1963)、Bound 等 (1984)、Scherer (1984)、Jaffe (1988)、Koeller(1995)、Cohen and Klepper(1996)的结论是一致的,认为小企业具有在研发支出方面的灵活性等特征,因此研发强度与规模间呈显著的负相关关系。代表企业成长机会的Tobin Q 值与研发支出之间存在1%水平上的正相关关系,说明成长机会是企业研发支出非常重要的决定因素。现金流量和企业的控制人的性质均与研发强度间在10%的水平上相关。
从分组结果来看,在民营上市公司中,债务期限结构的一次方项与研发强度在5%的水平上显著负相关,二次方项在5%的水平上显著正相关,说明债务期限结构与研发支出呈正U 型关系,而此关系在国有企业组不显著,说明在国有上市公司中由于预算软约束等作用的约束,使得负债正常发挥作用的制度背景改变了,使得负债本身丧失了其应具有的治理作用,正如Komai(1980)的研究指出,在社会主义经济中,由于政治的干预,国有企业的预算约束是“软”的。
表4 债务期限结构与研发强度回归结果
五、研究结论及政策建议
从上述结果来看,本文利用2007-2010年之间披露了研发费用的公司为样本,实证检验了债务期限结构以及不同期限银行借款对公司研发强度的影响。结合我国当前企业研发强度普遍偏弱的现象,发现债务期限结构与公司的研发投资之间存在U 型关系。而该结论不适合国有企业,说明负债的公司治理作用在国有企业中影响较小。针对国有企业,由于预算软约束现象的存在,真正破产机制无法发挥作用,使得债权的“硬约束”作用发挥非常有限,无论是短期还是长期,因此产权改革十分必要,逐步降低银行和企业的同质性特征,从强化的约束作用进一步提升国有企业的公司治理,保证其自主创新能够可持续发展。■
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