中国通货膨胀水平与上证综指相关性的实证研究

2012-11-20丁凤

枣庄学院学报 2012年5期

丁凤

(安徽财经大学金融学院，安徽蚌埠 233000)

1.引言

通货膨胀水平反映了一国的经济和金融状况，不仅各国政府要密切关注通货膨胀水平，把稳定物价作为各国央行的最主要目标之一［1］，以提前制定各种宏观经济政策，而且个人投资者也应为了做出合理的投资决策而关注通货膨胀水平［2］.通货膨胀问题不仅是各国货币政策所要关注的核心问题，同时也是金融市场参与者洞察宏观经济走势时需要认真思考的问题［3］.上证综指是由上海证券交易所编制，它反映了证券交易市场的总体走势.通货膨胀与上证综指之间是否存在长期的均衡关系，他们对于对方与自身的冲击会有什么反应，已成为政府部门，证券业界以及投资者的关注.

作为市场的晴雨表，股市经历的几次巨大波动都伴随着cpi的相应波动.如下图:

图1 cpi与上证综指历史走势图

中国通货膨胀率自2007年中期逐渐提高，至2008年2月达到峰值8.7%，金融危机加剧以后，通货膨胀率快速下滑，在2009年2月降为－1.6%，随后中国通货膨胀率持续上升，2012年以来，通货膨胀率有所下滑.再看上证综指走势图，它的波动与中国通货膨胀率波动相似.

在现有的该课题相关研究中，比较早的是西方的金融经济学家的研究结果.Fisher(1930)认为，当实际利率不变时，名义利率等于实际利率与预期通货膨胀率之和.另一方面，由于实际资产收益率是常数，因此预期资产名义收益率与预期的通货膨胀率应该同方向移动.Fama(1981)通过“代理效应假说”，即通货膨胀与股票价格之间的关系取决于实体经济，对股票价格与通货膨胀的负相关关系进行了理论解释.另外一个影响较广泛的解释，即“不确定性假说”(Malkiel，1979)，它认为，股票收益与通货膨胀是负相关的关系.国内对这一关系研究得比较晚.刘金全和王风云(2004)认为通胀率的波动性和股票实际的收益率呈现显著的负相关关系;杨振杰(2005)认为，短期内股票实际收益率不对通货膨胀率做出反应，长期内存在一个正向关系.王晓芳和高须祖(2007)运用ARDL协整和Granger因果关系检验发现，通货膨胀与股票收益之间的关系在短期与长期各有不同的表现.短期内，两者的Granger因果检验结果不显著.而在长期，股市收益率与通货膨胀率存在显著的长期均衡关系，且股票收益对通货膨胀率的短期偏离大约在半年能够得到修正.孙力军与张云(2010)指出股票价格是通货膨胀的格兰杰原因，也就是说，股票价格是影响通货膨胀的一个因素，反之，因果关系不显著.

本文利用计量经济学的方法，对中国通货膨胀率与上证综指的关系进行实证研究，以期给投资者带来指导意义.

2.通货膨胀与股票市场的相互影响机制

2.1 通货膨胀对股票市场的影响

在通货膨胀初期，由于工人工资及原材料等成本的增长比产品价格增长慢，企业获得的利润增加.为了获得更多的利润，企业就会增加投资，企业经营随之改善，股票价值上升，进而股票价格上升［4］.

此外，当通货膨胀发生时，实际利率降低，储蓄可能会导致货币资产贬值.为了保值与增值，投资者投资股市的意愿就会增强，货币资产涌入股票市场，股票价格上涨.

另一方面，根据资产定价理论，通货膨胀上升，提高了股票价值的贴现率，从而股票价值的贴现值降低，投资者降低了对股票资产的偏好，减少了股票的需求，降低了股票价格.

所以，通货膨胀对股票价格的影响方向是不确定的，取决于各方面影响之和.通常，适度通货膨胀条件下，通货膨胀将会提高股票价格.然而非适度通货膨胀如恶性通货膨胀，股票价格不升反降.

2.2 股票市场对通货膨胀的影响

股票价格波动会对企业的投资和个人的消费带来影响，因此，本文主要从投资与消费来分析股票市场对通货膨胀的影响.

根据托宾Q理论，资产价格上升，企业会增加投资.另外，股票价格高的企业在申请贷款时，提供的贷款担保质量好，取得贷款相对较容易，从而增加投资，拉动总需求，从而物价上涨［5］.

根据持久收入假说和生命周期理论，人们的消费决定于总财富.而个人的总财富主要由金融资产和非金融资产构成.因此，当人们所持有的股票价格波动时，财富值就会变动，相应的，就会及时的调整消费支出.需要强调的是，股票价格对通货膨胀的影响，要区分替代效应与收入效应对物价的不同的影响［6］.第一，替代效应.当股市收益率持续上升时，人们预期股票价格还会上涨，现期消费的机会成本会相对升高，投资者购买股票的意愿就会增强，同时减少当前的消费，因此，大量资金涌入股票市场.由此可得，股价负相关影响通货膨胀.第二，收入效应.当股市收益率持续上升时，人们手中的股票等金融资产使得个人财富激增，并且，投资者对股票行情继续看好，以及对未来的消费充满信心.此时，人们增加消费，社会消费品需求增加，物价随之上涨.

可以看出，收入效应与替代效应对物价的影响是相反的，因此，股票价格对消费，以至对物价的影响，还要综合看收入效应与替代效应.当收入效应大于替代效应时，股价正相关影响通货膨胀.

3.实证分析

本文选取1995年1月到2012年7月的月度数据，以消费者价格指数(cpi)的变化率作为通货膨胀水平测度指标，数据来源于中国统计局网站.上证综指每月收盘指数来源于同花顺软件.为了避免季节性波动，对于cpi与上证综指，本文采用的是同比数据.

3.1 单位根检验

单位根检验又称平稳性检验.为避免伪回归，我们首先对序列进行平稳性检验.检验结果如下表:

表1 单位根检验结果

上表结果表明，序列cpi与sz的检验值均小于临界值，即序列在5%的水平下拒绝原假设，所以他们都是平稳序列.

3.2 格兰杰因果检验

VAR模型本身并不体现经济关系，所以在建立VAR模型之前，需要进行格兰杰因果检验以验证模型的有效性.Granger因果检验中需要注意的是滞后期的选定，我们需要根据AIC，SC值最小的原则来确定滞后期.从最大的滞后阶数8开始，依次得到各阶的AIC和SC值.由于在2阶以后，各阶AIC和SC值下降得不明显，所以选定滞后阶数为2.检验结果如表2所示.

表2 格兰杰因果关系检验

由上表可以看出，在5%的显著性水平下，sz是cpi的格兰杰原因，而cpi不是引起sz的格兰杰原因.这说明我国通货膨胀对上证指数影响有限，而上证指数的变动对通货膨胀有较大影响.股票指数上升，投资者在股市获利，个人财富增加，刺激了消费，从而cpi指数上扬.

3.3 VAR模型的估计

3.3.1.VAR模型的平稳性检验

VAR模型一般应用于时间序列的分析中，解释各种冲击对经济变量的影响.首先，要对通货膨胀与上证指数的VAR模型结果进行平稳性检验.检验结果见图2，图中，所有单位根都小于1，在单位圆内，因此，构建的VAR模型是稳定的.

图2 VAR模型的平稳性检验

3.3.2.脉冲响应函数分析

利用脉冲响应函数，可以分析外部冲击对通货膨胀的影响.根据AIC与SC信息量取最小的值的准则来确定模型的阶数.通过具体计算可以得到冲击反应函数，其轨迹见图2.在图2中，横坐标表示冲击作用的滞后期间数，单位是月度，纵轴表示国内物价变化，实现表示脉冲相应函数，虚线表示正负两倍标准差偏离带.

图3 脉冲响应函数

从上图的冲击图线中，可以清楚的看到，通货膨胀率与上证综指，他们对自身的冲击的反应模式是类似的，而对于对方的冲击反应是不相同的.cpi的波动成分对于自身的冲击在第一期就有正向反应，在第二期达到峰值0.67%，逐渐减少.上证综指的波动成分对于自身的单位冲击非常敏感，大概在第30期才会平稳下来.这说明，通货膨胀与上证综指对于自身的影响都很敏感.

上证综指对于通货膨胀率的波动成份上的冲击反应在第一期并不敏感，在第3期达到峰值0.62544%，后逐渐减小，在第13期转为负值，负向的影响较小，长期内冲击趋近于0.股市发展初期对通货膨胀有促进作用，持续时间比较长，但随着时间增加，将降低通胀率.通货膨胀率受上证指数波动的冲击较大，从第一期逐渐增加，在14期达到最大，长期内冲击趋近于0.这说明通货膨胀可以促进股市的发展，这种影响随着时间增长而消失.

3.3.3.方差分解技术

脉冲响应函数描述的是VAR模型中一个内生变量的冲击给其他内生变量所带来的影响，而方差分解是通过分析每一个结构冲击对内生变量波动的贡献度，进一步评价不同结构冲击的重要性，因此由方差分解，可以得到对VAR模型中的变量产生影响的每个随机扰动的相对重要性的信息.图3中的横坐标表示冲击发生后的时间间隔(以月为单位)，纵坐标以坐标尺度表示百分数.

图4 通货膨胀率与上证综指同比涨幅的方差分解

从图中看出，从第25期开始，方差分解的结果基本稳定.上证综指对cpi的贡献率最大达到36%左右，来自自身的贡献率在第一期为100%，随后逐渐减小，在60%左右稳定.可见，通货膨胀率的波动在较大程度上受自身因素影响，除此之外，上证综指对cpi的影响也占有相当大的分量.而通货膨胀对上证指数的影响有限，上证指数主要受自身波动影响.