住房贷款利率政策调整对住房价格的影响

杨正东

(中国人民银行北海市中心支行，广西北海536000)

当前有些学术研究认为利率与房价存在负相关关系，利率变化将对房价产生一定影响。然而，自1998年我国实行住房制度市场化改革以来，住房贷款利率政策调整比较频繁，但房价并未表现出有规律的波动现象;尤其是近几年部分城市房价上涨过快过高，我国屡次上调利率却仍未能有效促降房价，引发了人们对利率与房价关系的反思。在当前形势下，有必要深入研究我国住房贷款利率政策调整对住房价格的影响，从而为国家改善宏观调控提供理论依据。

1 国内外有关利率与房价关系的研究综述

1.1 国外研究方法及成果

国外尤其是发达国家房地产市场发展较早，学术界在利率与房价的关系方面进行了大量研究，并取得了丰富的成果。Kau和Keenan在新古典主义框架内，利用微观经济学方法，从利率与住宅消费、利率与房屋租赁、利率与投资、利率与按揭等多个方面分别建立理论模型分析了实际利率同房地产市场之间的关系。结果显示:利率同住宅需求之间呈负相关关系，利率的上涨将导致住宅价格和投资的下降，二者呈反比。Reichert从供求决定价格理论出发，认为抵押贷款利率的上升增加了房屋所有人的购买成本，同时也增加了投资的融资成本;实际利率的上涨所带来的替代和收入效应导致消费者使用成本的上涨，从而对房价产生负效应。Reichert采用C—D生产函数形式作为其计量模型，通过对美国1975—1987年间的季度数据进行实证检验，结果发现，房屋抵押贷款利率与房价呈负相关，且效果显著。Levin和Pryce从理论上分析了英国实际利率对房地产供给的价格弹性的影响机制，并利用1996—2006年的相关数据进行实证分析，得出英国房价的上涨大部分是由低利率贡献的结论。Adrian Cooper也认为，近期英国房地产价格持续上升的主要原因就是利率机制导致的。Juan Ayuso，lanco和Restoy以Gordon模型作为其理论模型分析的基础，通过对西班牙1987—2004年的季度数据做回归分析，得到西班牙房价的上升是能够由不断下降的实际利率所解释的。McQuinn和Reilly在研究了爱尔兰的房地产市场后也认为利率能够很好解释爱尔兰房价的快速上涨。［1］

1.2 国内研究状况

我国有关利率与房地产价格关系的研究可分为两类，一类是结论表明二者关系显著。王金明、高铁梅利用可变参数模型对中国房产市场的供、需进行了动态定量分析。其实证结论为，利率对房地产市场的供给和需求都有显著影响，但是供给的利率弹性要高于需求。［2］张涛、龚六堂等利用协整方程研究结果表明，五年期以上的实际按揭贷款利率的提高可以有效抑制房价上涨。［3］郭科通过建立简单多元线性回归模型，以全国房屋销售价格季度增幅为被解释变量，将滞后两期的一年期实际贷款利率和货币供给量作为解释变量进行回归分析，结果显示利率与房价呈现负相关关系。［4］

另一类是实证结果显示利率的调控效应不显著或影响非常有限。宋玉娟选取一年期名义贷款利率作为解释变量、国房景气指数为被解释变量，回归结果表明，利率调整对房地产市场的影响有一个长的滞后期，并且房地产对利率的敏感度不高。［5］王福来、郭峰研究表明:利率变化对实际房地产价格有负影响，但在长期其影响逐渐减弱并最终回归原点。［6］高波、王先柱研究发现提高房地产贷款利率，抑制了房地产开发企业从银行的直接融资，但是无法阻止开发商以个人名义办理按揭房贷等途径从银行获取更多资金。因此，在房地产贷款增加的情况下，上调贷款利率不能有效抑制房价的上涨。［7］

从以上研究成果可以看出，国外学者认为利率是引起房地产价格波动的重要因素，利率可从供求角度对房价产生影响，而国内学者研究结论却存在差异。究其原因在于，一是与利率市场化程度有关，我国利率尤其是住房贷款利率受央行严格管制，管制利率与市场利率对房价产生的影响可能有所不同;二是与我国学者在研究过程中选择的指标有关，有些学者有选择一年期名义存贷款利率、一年期实际贷款利率或五年期以上的实际按揭贷款利率等作为利率指标，而对房地产价格分析指标选择上多数学者选用全国的房价或者单一城市的房价作实证分析，选择的房价指标也不同。选择不同指标来判断利率对房价的影响，研究结果必然不同。

基于以上，本文结合我国国情，拟选取更能准确反映住房贷款实际利率水平和住房价格变化的数据为分析指标，采用定性和定量分析方法，进一步探讨我国住房贷款利率与住房价格两者的关系。

2 我国住房贷款利率政策调整及其对房价的影响

2.1 我国住房贷款利率政策调整与改革情况

自1998年我国城镇住房制度开始实施商品化改革后，住房贷款利率一直处于管制状态。从各阶段实施的住房贷款利率政策划分，住房贷款利率经历了四个发展过程。

第一阶段:实施个人住房贷款利率优惠政策(1998年5月—2005年3月16日)。为促进住房消费，1998年5月中国人民银行出台《个人住房贷款管理办法》，规定用信贷资金发放的个人住房贷款利率按法定贷款利率(不含浮动)减档执行，用住房公积金发放的个人住房贷款利率在三个月整存整取存款利率基础上加点执行。1998年至1999年9月期间商业性个人住房贷款利率低于同期同档次法定贷款利率的0.51～1.08个百分点，个人住房公积金贷款利率低于同期同档次法定贷款利率的4.05～5.13个百分点。1999年9月至2005年3月期间相关主管部门调整了商业性个人住房贷款利率政策和个人住房公积金贷款利率政策，改按五年期以下和五年期以上两个期限档次执行优惠利率。五年期以上的商业性个人住房贷款最高利率和个人住房公积金贷款最高利率分别低于同期同档次法定贷款利率的0.72个百分点和1.89个百分点。

第二阶段:商业性个人住房贷款利率按商业性贷款利率执行(2005年3月17日—2006年8月18日)。2005年3月《中国人民银行关于调整商业银行住房信贷政策和超额准备金存款利率的通知》调整了商业银行住房自营性个人住房贷款政策，取消商业银行自营性个人住房贷款优惠利率，自营性个人住房贷款利率改按商业性贷款利率执行，上限放开，实行下限管理，下限利率水平为相应期限档次法定贷款利率的0.9倍。

第三阶段:商业性个人住房贷款利率下限低于其他商业性贷款利率下限水平时期(2006年8月19日—2007年9月26日)。为进一步推进商业性个人住房贷款利率市场化，2006年8月《中国人民银行关于调整金融机构人民币存贷款基准利率的通知》规定商业性个人住房贷款利率的下限扩大为法定贷款利率的0.85倍。这个低于其他商业性贷款利率下限的商业性个人住房贷款利率政策一直执行至2007年9月。

第四阶段:商业性个人住房贷款利率差别化实施阶段(2007年9月27日至2011年9月)。为调整住房信贷结构，抑制投机投资性购房，2007年9月《中国人民银行中国银行业监督管理委员会关于加强商业性房地产信贷管理的通知》规定第二套(含)以上住房贷款利率不得低于同期同档次法定贷款利率的1.1倍，首套住房贷款利率下限水平不调整，改善型住房可参照首套住房标准。我国从此进入住房贷款利率差别化政策实施时期。

为化解国际金融危机对我国房地产市场的影响，进一步鼓励普通商品住房消费，2008年10月《中国人民银行关于扩大商业性个人住房贷款利率下浮幅度等有关问题的通知》规定，商业性个人住房贷款利率的下限扩大为法定贷款利率的0.7倍。2008年底《国务院办公厅关于促进房地产市场健康发展的若干意见》进一步提出，在2008年12月20日至2009年12月31日期间第二套及以上住房(改善型住房除外)贷款利率由商业银行在法定贷款利率基础上按风险合理确定。为严格抑制投机投资性购房需求，2010年开始至2011年9月第二套(含)以上住房(包括改善型住房)贷款利率下限水平提高至法定贷款利率的1.1倍，首套住房贷款利率政策下限仍保持法定贷款利率的0.7倍不变。

表1 我国个人住房贷款利率政策调整一览表

2.2 我国住房贷款利率政策对房价的影响判断

从我国历年住房贷款利率政策调整情况可以得知，个人住房贷款利率政策变化主要集中在商业性个人住房贷款利率政策。从图1所示的我国房屋销售价格变化情况看，每一轮政策调整之后，房价的波动都比较显著。其中，在第一轮调整期间，房价连续上涨;第二轮调整期间及后期一段时间，房价保持平稳运行;第三轮调整后，房价出现快速上涨情况;第四轮调整期间，除了国际金融危机时期，房价仍保持较快增长，但在调整后期房价增速明显减缓。

2.2.1 在实施住房贷款优惠利率政策期间，房价表现出持续快速上涨的现象

在1998年至2005年3月商业性个人住房贷款利率实施优惠政策期间，利率比同期同档次法定贷款利率低0.51～1.08个百分点，利率水平相对较低;而全国房屋销售价格指数同比连续长达5年攀升，已由1999年一季度的99.7上升至2005年一季度的109.8。从利率政策调控效果看，低利率推动了房地产市场发展，也推高了房价。

图1 1999—2010年全国房屋销售价格指数

2.2.2 在个人住房贷款利率按商业性贷款利率执行期间，房价增速平稳

在2005年3月至2006年8月商业性个人住房贷款利率政策下限与其他商业性贷款利率政策下限相等同时期，全国房屋销售价格指数同比增速自2005年7月开始连续23个月保持在大于5%小于7%的水平，也是我国房价增速有史以来最平稳时期。

2.2.3 住房贷款利率下限扩大导致房贷投资和消费需求增加，助推房价上涨

2006年8月至2007年是我国商业性个人住房贷款利率市场化改革时期，由于政策尚未完全预计到投机投资性购房带给房地产市场的影响，实施比其他商业性贷款利率下限低的住房贷款利率政策，不仅直接刺激了居民住房贷款消费需求，也吸引了大量投资者借助银行贷款投资房地产。2007年末，全国银行业金融机构房地产贷款和个人购房贷款同比增速分别高达30.7%和33.8%，增速分别比2006年9月上升了6.35个百分点和15.9个百分点。在市场需求不断扩大的局势下，房价大幅上涨，2007年末全国房价同比涨幅由2006年9月的5.3%迅猛上升至10.5%。

2.2.4 高房价与利率持续低水平有关，上调利率有助于促降房价

2007年后我国为应对国际金融危机连续下调了五次贷款利率，并在2008年12月23日下调至历史最低水平，该贷款利率一直持续到2010年10月20日才结束。虽然2010年至2011年9月经过五次上调金融机构法定贷款利率，但贷款利率仍处于较低水平。如五年以上金融机构法定贷款利率为7.05%，比国际金融危机前2007年底同期同档次贷款利率低出0.78个百分点。由于贷款利率持续处于低水平状态，而且存在多种干扰房价下跌的因素，尽管国家自2010年开始持续实施了多项从紧政策调控房地产市场，很多城市的房价远远高出2007年水平。如广西北海市2011年9月份新建商品住房均价为4 847元/平方米，比2007年价格翻了一番以上。但从近期调控效果分析，贷款利率上调后房价涨幅逐渐有所下降。据国家统计局统计，2011年9月，全国70个大中城市中，新建商品住房价格环比下降的城市有17个，比8月份增加了一个;价格同比下降的城市有一个，涨幅回落的城市有59个，比8月份增加了19个。

3 住房贷款利率与住房价格关系的实证分析

为进一步测算出我国住房贷款利率与住房价格的具体关系及影响程度，现采用eviews5.0软件，对住房贷款利率与住房价格进行实证分析。

3.1 数据选取

3.1.1 住房价格指标的选择

国家统计局统计公布的“全国70个大中城市房屋销售价格指数”涵盖了一线、二线和三线城市，选取其作为分析指标既有一定的代表性，也可体现地区的差异性。考虑到环比指数相对同比指数更能反映利率调整对当月房价的影响，而且全国70个大中城市房屋销售同比价格指数的计算方法有所调整，2006年4月起全国70个大中城市的数据齐全，为确保数据的可比性和代表性，本文选取2006年4月至2011年9月期间各月的全国70个大中城市新建商品住房环比价格指数(y)共4 620个数据作为样本数据。

3.1.2 利率指标的选择

由于未能充分获取全国70个大中城市银行业金融机构的实际住房贷款利率，但考虑到住房贷款期限多数在五年以上，本文拟选取五年以上金融机构人民币法定贷款利率(r)作为本文实证分析指标，考量其变化将对房价产生的影响。

为消除异方差的影响，在分析过程中对指标取对数，记为lnr和lny。

3.2 面板数据分析

3.2.1 变量的平稳性检验

为防止伪回归现象发生，确保估计结果的有效性，首先对lnr和lny变量进行单位根检验，以判断其平稳性。运用 Levin，Lin和 Chu t、Breitung tstat和Im，Pesaran和Shin W－stat三种方法进行平稳性检验。检验结果见表2。

表2 面板模型的单位根检验结果

由表2知，面板数据的lnx和lny在1%的显著性水平下拒绝原假设，不存在单位根过程，是平稳的，可以进行模型估计。

3.2.2 面板模型的选择与估计

(1)F统计量检验。现在用F统计量检验决定选用混合模型还是固定效应模型。原假设和备择假设是:

H0:αi=α0模型中不同个体的截距相同(真实模型为混合回归模型)。

H1:模型中不同个体的截距项αi不同(真实模型为个体固定效应回归模型)。

F统计量定义为:

其中SSEr表示约束模型，即混合估计模型的残差平方和;SSEu表示非约束模型，即个体固定效应回归模型的残差平方和。经混合估计模型和个体固定效应模型估计得出，SSEr=297.9541，SSEu=0.460732。

经查统计分布表得知，F0.05(69，4549)=1.4。

因为 F=42569.2 ＞ F0.05(69，4549)=1.4，推翻原假设。比较混合估计模型和个体固定效应模型，结论是建立个体固定效应回归模型更合理。

(2)Hausman统计量检验。下面利用Hausman统计量检验应该建立个体随机效应回归模型还是个体固定效应模型。原假设与备择假设是:

H0:个体效应与回归变量(r)无关(个体随机效应回归模型)。

H1:个体效应与回归变量(r)相关(个体固定效应回归模型)。

设个体固定效应回归模型参数和个体随机效应回归模型参数估计量分别用和表示。如果真实模型是个体随机效应回归模型，那么^βw和都是一致估计量，两者差异应该小。如果真实模型是个体固定效应回归模型，那么^βw是一致估计量而不是一致估计量，两者差异应该大。所以，如果两种估计结果差异小，说明可以建立个体随机效应回归模型;如果两种估计结果差异大，应该建立个体固定效应回归模型。

由个体固定效应回归结果得知:

由个体随机效应回归结果得知:

3.2.3 回归分析

从上部分可知，本例应建立个体固定效应回归模型。现采用PCSE方法，对面板数据进行回归估计，得到70大中城市面板数据的总体回归方程:

方程 R2=0.999979，=0.999979，DW=1.087757，拟合优度较高，F检验显著，t检验和SE检验都完全通过。

根据表3回归分析结果，表明lnr与lny两者之间存在负相关关系，lnr每增加1，将使lny下降0.006。

但从固定交叉效应Fixed Effects(Cross)来看，由于经济发展状况、住房市场繁荣程度、地域等差异，70个大中城市受个体差异变量的影响也不同，五年以上金融机构人民币法定贷款利率对不同城市新建住房价格的影响存在差异。其中:固定交叉效应最大的城市是重庆(2.99)，固定交叉效应最小的城市是武汉(－4.22)。

表3 70个大中城市的回归结果

4 结论和建议

4.1 结 论

4.1.1 住房贷款利率和住房价格两者之间存在负相关关系

实证分析结果证明，调整五年以上金融机构法定贷款利率，全国70个大中城市的整体新建住房价格将受到一定程度的影响。虽然影响程度不大，但住房贷款利率是影响我国住房价格变化的因素之一，住房贷款利率的调整将引起住房价格的反向波动。

4.1.2 住房贷款利率对不同类型城市的住房市场的影响程度存在差异

对70个大中城市分类面板模型分析发现，贷款利率的调整对不同城市新建住房价格的影响程度存在差异，而且既有正向影响，也有负向影响。房价出现这种差异的主要原因在于房价受到多种因素的影响，而且这些因素互相干扰，比如经济发展水平、居民可支配收入、信贷投放量、非本地居民购房比重以及住宅市场的成熟程度等因素在不同程度上干扰着利率对房价的调控作用。

4.1.3 住房贷款利率政策的调整将引起住房价格的变化

由于住房贷款利率政策的调整将引起住房贷款实际利率的变化，而住房贷款利率的高低又将对房地产市场的投资和消费产生相应的刺激或抑制作用。从我国住房贷款利率政策调整对房价的影响分析得知，住房贷款利率政策的调整将对住房价格产生影响。

4.2 相关建议

4.2.1 准确运用好住房贷款利率政策

鉴于住房贷款利率与住房价格的相关关系，在当前复杂的经济金融形势以及房地产宏观调控难度加大的背景下，我国应充分发挥利率政策工具的作用，把握好住房贷款利率政策调整的尺度，理顺利率传导机制，尽可能使得住房贷款利率政策实施效果最大化。

4.2.2 进一步推进住房贷款利率政策地区差别化改革

住房贷款利率对各城市房价形成不同影响的事实表明，我国存在住房贷款利率政策地区差别化改革的内在要求。建议在当前允许部分人民银行分支行确定辖内城市第二套住房贷款利率下限的政策基础上，总结经验，并结合全国和地区房地产市场的发展形势，适时进一步推进住房贷款利率政策地区差别化改革，使得各地实施的房地产贷款利率政策更加符合当地实际情况，针对性更强。

4.2.3 适时取消商业性住房贷款利率下限优惠政策

目前我国房地产市场已发展至一定阶段，若继续实施相对优惠的支持政策将可能导致房地产过度投资和消费。建议适时改革当前商业性住房贷款利率政策，统一首套住房贷款和其他商业性贷款的利率下限水平。从长远来看，取消住房贷款利率下限优惠政策有利于住房贷款利率市场化改革。

4.2.4 加强利率政策与其他政策的协调配合

由于房地产业的特殊性，对房价的调控不是利率政策能够实现的，而是需要政府从全局出发，灵活运用多种政策工具和手段，使利率政策与其他货币政策、财政政策、土地政策等政策协调配合，多管齐下治理房价。

［1］刘小平.利率调整对房价影响的研究综述［J］.北方经济，2010(12):19－22.

［2］王金明，高铁梅.对我国房地产市场需求和供给函数的动态分析［J］.中国软科学，2004(4):69－74.

［3］张涛，龚六堂.资产回报、住房按揭贷款与房地产均衡价格［J］.金融研究，2006(2):1 －11.

［4］郭科.我国货币政策影响房地产价格的实证分析［J］.济南金融，2006(7):16－17.

［5］宋玉娟.银行利率与房地产业关系的实证分析［J］.统计与决策，2005(9):91－92.

［6］王福来，郭峰.货币政策队房地产价格的动态影响研究——基于VAR模型的实证［J］.财经问题研究，2007(11):15－19.

［7］高波，王先柱.中国货币政策房地产行业效应的实证分析［J］.广东社会科学，2009(5):25－33.