高新技术企业投资决策的托宾Q方法研究

唐 宇，史英超

(哈尔滨理工大学经济学院，哈尔滨150040)

随着高新技术企业研发投入的加大，企业的自主创新能力日益提高，高新技术企业迅猛发展，国家也加大了对科技创新的支持力度。投资决策作为高新技术企业重要的财务管理活动，决策的好坏直接影响企业的资金链能否高效运转。高新技术企业在进行投资决策时要做好风险评价，选取符合企业特点的投资决策方法。本文采用比较分析的方法，结合高新技术企业的特点选取托宾Q方法，对企业进行综合投资决策，研究剔除了决策者短期决策的影响，更利于企业的长期发展战略。该研究为高新技术企业投资决策方法的选择提供了新的思路，有利于企业降低风险，进行合理决策。

1 高新技术企业投资的特点

高新技术企业的核心是创新能力，研发投资在高新技术企业投资中具有举足轻重的作用。企业市场竞争力的高低很大程度上取决于企业的研发能力。与传统的劳动密集型企业相比，高新技术企业更注重研发的投入，其投资特点主要体现在以下几个方面。

1.1 高风险

高新技术企业研发的往往都是科技前沿的产品或技术，项目的研发过程存在很大的不确定性，需要高质量的研发团队和正确的项目选择。即便研发成功，竞争伙伴可能早于本企业获得研发的成功，抢占市场先机，企业获利的空间降低，可能导致最终研发失败，也可能出现产品或技术市场化后，很快会被新的产品、技术所替代，导致投资还没来得及补偿沉没成本便失去市场。因此，高新技术企业的研发投资具有很大的风险性。

1.2 高投入

与劳动密集型企业相比，高新技术企业的投资更注重科技研发的投入。除经营活动投资外，高新技术企业大量的资金被用于企业项目的研发投入。高新技术企业研发投资不仅包括研发项目设备及技术的投入，还包括研发人员的引进及后续支出。研发过程是探索的过程，需要大量的资金做后盾，来保障科研项目的正常运转。

1.3 高成本

高新技术企业的投资往往是通过新产品的面市而获得资金回报。企业研发的过程很漫长，新技术的研发周期可能几年甚至几十年，企业很难在短期内获得资金的回报，其中会丧失大量投资机会，资金的机会成本较高。企业的自有资金往往很难维持企业的资金投入，需要通过融资来解决资金缺口，融资成本高。同时企业还可能存在研发失败而带来的大量沉没成本。

1.4 高收益

虽然高新技术企业的投资具有高成本高风险的特点，但是高新技术的研发往往是科技发展的前沿。所以高新技术企业的投资有良好的市场前景，产品获利空间大，资金回报率高，产品附加值大。含有高科技的产品容易获得消费者的青睐，满足市场需求的新产品投放市场后，竞争优势明显，在细分市场能有较稳定的生存空间。随着新市场的渗透，企业能凭借新技术快速占领市场，达到财富的积累，从而更好地进行新项目的研发，形成资金的良性循环。

2 托宾Q方法与其他投资决策方法的比较

1969年诺贝尔经济学家托宾(James Tobin)提出了具有重要价值的“托宾Q”理论，Q值的计算公式为Q=MV/RC，其中MV为市场价值，RC为重置成本。［1］该理论提供了一种有关股票价格和投资支出相互关联的理论，该理论的计量模型简单，有很强的应用价值，被广泛应用于衡量企业业绩、成长性、产业效应及投资价值等方面。托宾Q理论在西方发达国家应用较多。

典型的投资决策方法主要有回收期法、内部收益率法、净现值法、会计收益率法、主观判断、经济增加值法、获利指数法、实物期权法、0－1规划等。这几种典型的投资决策方法，在实际应用中有一定的局限性。针对我国企业的特点及独特的市场环境，南京大学曾做过调查，上市公司更多地选择量化投资决策方法，而非上市公司基于公司成本及资金的限制更偏向于选择非量化投资决策方法。托宾Q方法与其他方法相比，主要有以下特点。

(1)考虑时间价值的影响。高新技术企业的投资周期长，受时间价值的影响大，特别是金融环境变化快的市场经济下，长期投资在不同时点资金价值有很大差别。静态投资回收期法，是将投资带来的现金流入刚好补偿投资额所需要的年限。利用静态回收期法造成在不同时点的货币的价值是等效的，在国家逐步调息的经济背景下，这种方法存在很大的不合理性，决策结果易产生误差。托宾Q方法则通过企业价值的计量充分考虑了时间价值的影响。

(2)参数计量简单。内部收益率法和净现值法虽然考虑了时间价值，但计算相对复杂，不适合规模较小的企业。如内部收益率法是计算出使计算期或寿命期内净现金流量的流入现值等于流出现值时的折现率，并将该折现率与基准收益率进行比较，若有多个方案，选取收益率大的方案。内部收益率的测算过程比较繁琐，在进行互斥方案选择时易忽略投资规模的作用，不能真实反映投资的获利能力。［2］期权定价模型的计量涉及大量参数，参数的确定难度较大，有些数据是通过简单估计设定的，存在很大的主观性。如设定的收益率是固定值，而随着金融市场的日益活跃，很难找到一个合理的数值作为参考。［3］托宾Q方法的计量中涉及的参数很少，并且参数的灵活性大，可通过EVA的引入降低计算难度。

(3)充分考虑沉没成本。高新技术企业的研发有高风险和高投入的特点，投资有很大的不确定性。并不是所有的投入最终都能转化为科技成果，即使转化为生产力也不一定存在活跃市场，一旦失败受沉没成本影响较大。企业在进行投资决策时，通常假定所有的投资最终都能成功，这种假设有一定的局限性。托宾Q方法是在企业价值的基础上进行投资决策的，在计量企业价值时充分考虑了各种成本的影响。

(4)避免忽视弃置成本。弃置成本是指为了保护环境及生态平衡，企业在进行特定项目时要事先确定一部分支出用于弃置的费用支出。特定的高新技术企业在进行弃置时存在较高的弃置成本，传统的投资决策方法忽略了该成本。2011年3月12日日本核电站爆炸给我们敲响了警钟，企业在进行投资时都需做好安全防范，提高环保意识。对于高危的高新技术企业需根据企业特点，将废弃成本的现值计入投资的成本。

(5)避免投资时机的影响。高新技术企业在选定新的投资项目时，需要长时间的准备，包括投资项目的选择、项目前期的人力物力准备，经常出现新项目选定后多年才投产的情况。简单地套用实物期权模型易导致投资结果出现偏差。而选用托宾Q方法可以避免前期准备时机的影响。

(6)评价结果更加客观。同主观判断法相比，托宾Q方法是建立在客观数据的分析基础上的投资决策。主观判断法在进行决策时更多地依赖于决策者的经验，其决策存在很大的主观性，结果往往因人而异。这种决策方法更多地被小规模非上市公司采用。若引入托宾Q方法进行投资决策，决策结果将更加客观更有说服力。

托宾Q方法实用性强、应用简单，但是目前托宾Q的应用主要是通过股价来反映企业价值，对于非上市公司或由于市场信息的不对称而导致股价不能正常反映企业价值时，决策结果可能就会存在误差。股价是市场行为，是建立在投资者的主观判断的基础上的，且影响股价的因素往往很复杂，通过股价来衡量企业价值有一定的局限性。能否用其他方法得到企业的价值而规避股价的影响，是本文研究的重点。

3 高新技术企业托宾Q方法的应用

3.1 高新技术企业托宾Q方法的企业价值计量

由于托宾Q的计量需要计量企业的价值，较常用的处理方法是通过上市公司的股价来进行计量，为了使企业的价值计量更加合理，将EVA引入企业价值计量。EVA是衡量企业价值的重要指标，是在财务报表相关数据的基础上进行相关项目调整而得到的结果。企业价值最终通过与EVA的内在联系求得。［4］

EVA指标的计量公式为:

或表示为:

EVA=会计净利润+调整项目－资本成本

EVA与企业价值的基本关系公式为:

NOPAT表示税后净营业利润，TC0表示期初投入资本(包括债务和权益)，c表示加权平均资本成本率，V表示企业价值。

改进的托宾Q投资方法是在企业提供的财务报表数据的基础上，通过EVA项目进行调整，最终得到调整后的EVA，由于EVA与企业价值间的内在关系，进而求得企业价值，通过其与企业重置成本的比较进行投资决策。

3.2 高新技术企业价值计量的项目调整

将EVA引入托宾Q投资决策时，不仅考虑了债务资本，还考虑了权益资本，强调资源的有偿性。为了结果的合理，在计量时要对企业价值计量中的EVA相关项目进行调整，按照新会计准则的要求，针对高新技术企业的特点，选取以下几方面作为调整项目。

(1)商誉。商誉伴随着企业永久存在，新准则要求对企业合并中产生的商誉，至少每个会计期末进行减值测试，计提相应的价值准备，借贷方分别为“资产减值损失”、“商誉减值准备”。计量时要对商誉进行调整，加上已计提的“商誉减值准备”，调增净利润。

(2)研究和开发费用。按照新会计准则的规定，企业对于研究阶段的支出应全部费用化，计入“研发支出—费用化支出”;开发阶段的支出符合资本化条件的予以资本化，计入“研发支出—资本化支出”。达到可使用状态后，分别将“研发支出—费用化支出”转入损益类科目，将“研发支出—资本化支出”转入“无形资产”。计量时要对于费用化部分的支出作资本化调整，相应调整税后净利润。

(3)存货。旧会计准则借款费用资本化的范围较小，对于存货发生的借款费用不予资本化。新会计准则下存货发生的借款费用在符合条件的情况下予以资本化。计量时应将符合条件的存货的借款费用支出予以资本化，净利润增加。

(4)勘探支出。石油天然气的勘探支出目前的计量方法主要有成果法及完全成本法。目前我国三大石油公司均采用成果法，即发现经济可采的勘探支出才资本化，企业的风险成本较高。计量时应调整为完全成本法，将没有成果的勘探支出也予以资本化，符合企业的实际经营状况。

(5)债务重组费用。企业发生债务重组损失时，将其计入当期损益。但是重组是为了企业更好的发展而采取的措施，可认为是对未来的投资，因此在计量时要将该损失资本化，同时调整利润。若发生重组收益，则抵减资本总额。［5］

(6)资产减值准备。为了防止企业粉饰报表，新会计准则对资产减值损失转回有明确的规定。通常有形动产的资产减值允许转回，而固定资产等不动产的减值不予转回。由于公允价值的引入，在计量时要调整部分长期资产当期计提的减值增加额。

(7)战略性支出。战略性支出是指为了实现企业长远的、全局性的战略目标而投入的资源。企业的战略性支出主要有营销费、大型广告支出、生产线或新品牌的引进支出等。战略性支出有投资大、回报期长、风险大的特点。若将其全部计入损益不利于企业的长远发展，打击企业长远投资的积极性。调整时要将战略性支出费用化部分的支出予以资本化，增加资本，调增利润。［6］

3.3 高新技术企业托宾Q方法投资决策

利用托宾Q方法进行投资决策主要是在托宾Q理论的基础上计量Q值，分析Q值与1的关系，以决定是否进行投资。通过比较市场价值与重置成本的大小进行投资决策。当Q＞1时，新投资的成本低于企业的市场价值，高新技术企业加大投资会获得更大的利润空间。如果该公司为上市公司，此时发行少量股票可获得较多重置产品。当Q＜1即新投资的成本高于企业的市场价值，若加大投资会导致高新技术企业得不偿失，因此投资者将倾向于减少投资、出售资本。当Q=1，二者对投资者的影响达到动态平衡，边际利润为0，投资者可能会放弃投资。［7］总之在进行决策时，遵循托宾Q方法的基本原理，即通常情况下Q＞1时企业应加大投资;Q＜1时，企业应减少投资。

托宾Q方法应用的广泛性在于Q值起到了“桥梁”的作用，把资本市场与实体投资联系起来进行决策，能克服传统财务指标的局限性，衡量潜在风险，为投资决策提供了新的思路。目前该理论在西方资本市场下应用较多，我国的应用还处在摸索阶段，但随着我国市场的完善，托宾Q理论将更加符合我国投资决策的需求。

3.4 将EVA引入托宾Q方法的优势

将EVA引入托宾Q方法进行投资决策，不仅具有托宾Q方法的优势，还具有EVA指标的特点。高新技术企业在进行决策时，关注EVA的变化，EVA＞0表示新投资项目的投资回报比机会成本高，此时再考虑Q值的大小进一步决策。优势主要有以下几个方面:

(1)企业价值的计量更加合理，剔除失真信息的影响。托宾Q方法计量的关键在于企业价值的确定，传统的方法是通过价值指标直接应用，是建立在权责发生制下的数据。托宾Q方法通过EVA项目调整，剔除失真信息的影响。EVA＞0，说明企业真实创造了财富。［8］EVA充分考虑了企业权益成本的价值，反映了收益与投资的均衡。企业的价值计量建立在EVA的基础上，不仅考虑了成本的复杂性，还将长期投资予以资本化，符合企业的经济实质，能更合理地反映企业价值。

(2)更利于衡量企业的成长能力。EVA指标可避免操纵利润，因为通过长期投资资本化的处理，管理者即使操纵利润，最终的EVA现值不会变化，操纵利润对其无任何有利的影响。［9］托宾Q值从纵向衡量企业的价值成长能力，将市场价值与公司资产的重置成本相比，改变仅依靠股价变动来衡量企业价值的局面，避免了人为因素的影响。

(3)利于企业的可持续发展。EVA将部分费用通过合理的调整作为长期投资处理，避免企业追求短期利润而减少长期投资，影响企业的战略发展。对管理者的业绩考核不仅仅局限于报表数据，而是考虑长远业绩和企业未来现金流量及市场价值，最终决策的基础是企业的长期实力。

(4)企业决策充分考虑股东财富最大化的财务目标。股东财富最大化是企业的主要财务指标，通过EVA是否是正值，来衡量未来利润是否能补偿资本成本，以决定是否进行投资决策。EVA越大公司的市场价值越大，股东的财富越大，形成投资的良性循环。

4 结语

在科技高速发展的时代，高新技术企业迅速崛起，科技与金融的结合也为企业拓宽了融资渠道，高新技术企业的发展迎来了新一轮的挑战与机遇。高新技术企业要选择合理的投资决策方法，遵循实质重于形式的原则进行投资决策。本文通过对托宾Q方法特点的分析，针对高新技术企业的特点，选取托宾Q方法对高新技术企业进行投资决策，并进一步通过EVA调整项目进行相关指标的调整，以便更好地利用托宾Q方法进行投资决策。应用托宾Q方法进行高新技术企业投资决策，能更好地反映企业的战略目标，更能符合企业长期投资决策的需求。

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