新股“破发”的原因与意义——基于华锐风电的分析

（中国远洋物流有限公司 北京100000北京工商大学商学院 北京100000）

1993年4月7日，中卫国脉成为第一支上市即跌破发行价的新股。其后，1993年申能股份、爱建股份、城投控股、新南洋相继“破发”，1994年苏常柴A，1995年三普药业、ST厦华，1996年紫光古汉上市首日便“破发”。此后直到2004年8月，“破发”才再一次出现，苏泊尔、宜华木业、美欣达在10天内陆续“破发”，形成了“破发潮”。2010年共有350家企业在A股上市，其中有26家企业在首日“破发”，“无风险市场”不再无风险。2011年1月13日，华锐风电90元高价发行，上市首日便下跌9.59%，最后收于81.37元/股。随后，1月18日上市的五只新股全部跌破发行价。“破发潮”为何如此汹涌？又会对证券市场带来怎样的影响与启示？本文以华锐风电为案例，对此问题进行分析。

一、案例资料

2006年2月9日，华锐风电科技（集团）股份有限公司在北京成立。当时国内风电行业前景尚不明朗、国产兆瓦级风电配套产业链处于空白、产业化运作失败风险较大。出于分散单独投资所面临的风险目的，大重成套、方海生惠、新能华起、东方现代、西藏新盟等五家公司共同出资1亿元人民币发起设立华锐风电，专门从事风电整机的研制和生产。

2008年7月11日，华锐风电增加了天华中泰与FUTURE作为股东，注册资本增加到1亿5千万人民币。2009年1月5日，华锐风电进行了一系列的股权转让，股东由7家变为22家。2009年9月16日，公司以96 087.69万元的净资产，按1∶0.9366比例折股，共计9亿股，整体变更为股份公司，其中：公司第一大股东重工起重为国有股，由大连市国资委控股企业，持有20%的股份；第二大股东天华中泰是华锐风电的法人代表韩俊良的独资公司，持股13.33%，FUTURE为外商独资企业，持股13.33%，与天华中泰并列第二大股东；第四、五大股东西藏新盟、新能华起均为个人持股，持有股份分别为11.67%、8.08%。此外，华丰能是由华锐风电34名高级管理人员、技术与管理骨干于2008年12月1日共同出资5万元人民币在北京成立的公司，持有华锐风电3.33%的股权。

2010年10月26日，华锐风电的上市申请被证监会发文暂缓，12月10日，第二次过会的华锐风电才通过了审核。此次上市共公开发行10 510万股，发行后总股本达到100 510万股。

2010年12月27日至12月30日，共有107家配售对象参与了初步询价报价，并确定了其发行价格区间为人民币80元/股-90元/股。2010年1月4日至1月5日，网下累计投标询价结束，发行价格最终被确定为90元/股，市盈率为48.83倍。网上发行有效申购户数为227 179户，有效申购股数为2 821 212 000股，冻结资金量为2 539亿元，网上最终发行股数为8 410万股，中签率为2.98%。

2011年1月13日，华锐风电在上海证券交易所上市，上市即跌破发行价，随后三个交易日持续下跌，累计跌幅为17.34%，股价由90元跌至74.39元，令投资者损失惨重。

二、华锐风电“破发”的原因分析

（一）绝对价格过高：主板史上最高发行价

华锐风电以90元/股的IPO价格，不仅成为2011年最高发行价，也成为主板史上最高发行价。无独有偶，创中小企业板IPO最高价格的海普瑞也长期“破发”。2010年5月6日上市的海普瑞发行价高达148元，过去三年主营业务收入复合增长率173.78%，净利润增长率达244.53%。然而，高处不胜寒，公司上市以来股价长时间处于“破发”状态，2011年1月21日报收于125.10元。为什么主板和中小企业板的“史上最高价”都遭遇了“破发”？

一方面，在收益一定的情况下，高发行价会降低投资者的投资回报率。华锐风电发行后预计每股收益为1.84元，发行市盈率为48.83倍。华锐风电此次IPO的预计募资为34.465亿元，实际募资净额为93.2亿元，扣除发行费后的超募资金为58.735亿元，超募率高达170.42%。巨额“超募”将会导致以下后果：一是使企业的资金使用效率大大降低。二是容易产生投资过度的现象，降低投资质量。三是大量的自由现金流加大了管理层“滥用自由现金”的倾向，增加在职消费。四是超募资金的用途不明朗，也容易使中小投资者失去耐心与信心。从华锐风电的计划内募资用途来看，主要是扩大产能，而这些项目的投资回收期在3-6年左右；从风险的角度来看，风电行业如今处于产能过剩的情况，华锐风电的关联交易达到40%以上，所得税三免三减半的政策于2011年到期。由此可以判断，公司短期内的净利润不会有很大的提升。网上发行时，每中一签至少1 000股，按90元/股的发行价格，即9万元人民币，其投资回报率为2.04%（1 840/90 000），甚至低于银行的定期存款利率。股价是对未来收益的反应，如此低的收益率很难维持那么高的股票价格。

另一方面，高股价本身也不利于股价上扬。股价越高，同样的涨跌幅承载的金额就越大，一旦上涨赚得更多，一旦下跌亏损更大。我国证券市场的发展历程较短，投资者的投资心理并不成熟，依然处于“投机”而非“投资”的心态，因而购买高股价股票的投资者就比较少。同时，股价越高意味着被占用与约束的资金越多，投资者会丧失的投资机会就更多，机会成本大。因此，投资者更倾向于在价格较低时买入，另一方面，已经持有该股票的投资者总是倾向于在高价时卖出。

表1 华锐风电、金风科技对比

（二）相对价格偏高：与金风科技对比

与华锐风电最具有可比性的企业是金风科技（002202），二者的主营业务类似，都为开发、设计、生产、销售风力发电设备。两家企业市场地位、盈利能力等指标的对比见表1。

华锐风电与金风科技的市盈率应具有可比性，这主要是因为两家企业在主营业务、盈利能力、市场地位等方面非常相似。华锐风电虽然资本规模要大于金风科技，但金风科技的股权结构更明晰，关联交易较少，资产负债率更低，且综合毛利率远高于华锐风电，说明金风科技具有更强的定价能力或成本控制能力，因此竞争力也更胜一筹。通过金风科技与华锐风电的市盈率对比，华锐风电要高出许多，显然是有“泡沫”在其中。

（三）分散的股权结构：公司不稳定的根源

比较而言，华锐风电的股权结构十分分散，众多PE都抓住了华锐风电股份制改革的时机，要来分享这场资本盛宴。上市之前，前五大股东的持股比例分别为20%、13.33%、13.33%、11.67%和8.08%，上市之后，发起人的股权进一步分散。尽管“一股独大”广受非议，但股权分散也有众多的负面作用。首先，在股权分散、股东各自独立的情况下，每一个股东都希望其他股东积极行使监督权，从而使自己获利，结果便是无人行使监督权力，这就是所谓的“搭便车”问题。其次，大股东为了自己的利益积极行使股东权，耗费的是自己的成本，但会使得另一些股东不劳而获，这种不公平便会妨碍股东行使投票权的积极性。因此，小股东一般只要求公司的经营者提供真实、详尽的财务数据。最后，由于小股东投票时，需要做出理性决策的成本往往大于因投票而获得的利益，因此会产生“用脚投票”的现象。在大股东与小股东的利益冲突中，小股东势单力薄，难以联合其他单个股东形成可以与经营者抗衡的合力，便往往成为了“牺牲品”。

（四）股市低迷：“破发”的市场助力

2011年上半年，央行频繁发布公告上调存款准备金率。股市过热以及通货膨胀的压力导致了政府开始使用紧缩的货币政策，流动性大大降低。上调存款准备金率对于股市来说是一个坏消息，机构投资者和中小投资者均产生看空的预期，导致二级市场低迷。同时，这意味着机构投资者能从银行获得的贷款减少，抛售华锐风电这样的高价股，或许是他们保持自身流动性的手段之一。2010年10月20日至2011年3月1日大盘从3 133.70点高位一路下跌至2 676.39点。以华锐风电为首的新股“破发潮”便出现在市场低迷时期。

三、华锐风电“破发”的市场意义

（一）IPO定价的市场化机制逐步形成

成熟市场的IPO抑价率一般不超过20%，新兴市场的抑价率通常在30%-80%，而我国证券市场的IPO抑价率大于100%，这不仅大大高于发达国家，也显著高于新兴市场国家。一级市场因此被称为“无风险市场”，也演绎出了“新股不败”、“打新一族”以及各色“打新理财产品”，而这与资本市场的功能是完全相悖的。资产定价是资本市场的核心职能，准确的IPO定价对股票市场资源配置功能的发挥和整个资本市场的成熟与规范程度起着举足轻重的作用。我国自建立资本市场以来，一级市场的定价政策不断变化，从审批制到核准制再到询价制，IPO定价越来越市场化。2005年，我国上市公司定价由市盈率控制转变为询价制，初步实现了IPO定价方式由行政管制向市场化方向的转变。在询价制定价方式下，发行人及证券公司通过向询价对象提供询价信息，在询价对象累计投标下确定一个合理的发行价格。从一定程度上看，“破发”现象对于完善我国IPO定价制度具有促使作用。

（二）询价制有待进一步改革

尽管询价制的引入改善了IPO定价的市场效率，但这一机制尚不完善，其中之一体现在机构投资者报价过高。在华锐风电询价时，世纪、东海、第一创业等至少3家券商，在对华锐风电估值时，预测其收入、成本的假设部分高度雷同，显示它们购买了同一卖方的分析模型，只稍许变动了参数而已。而机构投资者在网下的累计询价过程中，出于不能因价格过低而被淘汰的动机，所定价格均在主承销商所给的估值区间上下浮动，最终造就了90元/股的发行价格。华锐风电的主承销商安信证券更是在估值报告中，将股价的估值区间定为95.25-106.68元/股。因此，笔者建议在询价制中执行超额配售选择权。超额配售选择权是指：发行人授予主承销商在新股上市后一个月内，根据二级市场行情选择超额发行一定比例股份（通常为15%的选择权）。如果市价跌破发行价，主承销商用超额发售股票取得的资金从二级市场购回股票，分配给提出申购的投资者。一方面，有利于防止询价对象联手操纵新股发行定价；另一方面，有利于平衡市场对新股的供求，从而稳定二级市场价格。在主承销商存在这种选择权的情况下，其承担的责任更大，约束力也越大；询价对象从自身利益出发对新股发行定价会更趋于股票的市场价值。

（三）“超募”资金的佣金奖励机制应当禁止

券商与发起人原本就是利益共同体。在公司上市实务中，发行人在设计社会公众股时往往刚好达到规定比例，既定发行量下，对于主承销商来说，发行价格越高，融资规模越大，所能获得的承销费用自然越多，还可以在行业内获得好的名声。对于超募资金，发行人往往给予承销商一定的奖励，更使二者之间的利益捆绑得更加紧密，进一步促使券商高估上市公司股价。同样以华锐风电为例，招股说明书显示，此次IPO的承销费、保荐费共计1.28亿元，作为保荐人的安信证券及联席主承销商中德证券所获不菲，其中就包括“超募”资金的佣金奖励。但是“超募”是非理性筹资行为，不仅影响上市公司本身的发展，还会扭曲证券市场优化资源配置的功能，阻碍证券市场的健康发展，因此，应当禁止“超募”资金的佣金奖励。

（四）“三高”现象将得到一定程度的遏制

高超募、高市盈率、高股价的“三高“问题困扰着我国股市。高市盈率导致高股价，高股价继而导致高超募。市盈率等于每股股价除以每股收益，衡量企业的成长性。企业价值中包含两部分，一部分是现有价值，另一部分则是未来的预期价值，预期价值越高，则达到这种价值的风险越大。P/E太低说明投资者并不看好其成长性，P/E过高，则说明风险过高。新股上市“破发”便意味着市场对于公司发行价格的不认可，一般在市场脆弱的情况下往往会引发集体的“破发潮”，充分显示投资者谨慎的心态。机构投资者从“破发”中吸取一定的教训，在今后的询价过程中谨慎评估企业价值，采取“投资”而非“投机”的心态，可以使得一级市场发行价回归正常，切实发挥证券市场优化资源配置的功能。

（五）社会公众股东应提高“追新”、“炒新”的风险意识

按照90元/股的价格，初始投资五位股东的持股成本为0.167元/股，高管团队的持股成本为0.5元/股，则其投资回报分别高达惊人的538.92倍与180倍，市场“破发”对发起人而言，只不过减少了一小部分回报。而公众股东的持股成本为90元/股，一旦“破发”，则损失惨重。按华锐风电上市后第三日的收盘价74.39元/股计算，初始股东、高管团队和公众股东的回报率分别为44 444.91%、14 778.00%、-17.34%。因此，公众股东应提高“追新”、“炒新”的风险意识。一级市场不再是无风险市场。