股改后我国上市公司高管薪酬特征及其与公司绩效的关联分析

张炳辉

（长春大学管 理学院，吉林 长春 130022）

股改后我国上市公司高管薪酬特征及其与公司绩效的关联分析

张炳辉

（长春大学管 理学院，吉林 长春 130022）

股权分置改革为我国资本市场健康快速发展注入了活力。本文对股改后我国上市公司高管薪酬进行研究，基于上市公司高管薪酬数据的描述性分析，归纳新时期我国高管薪酬特征，实证分析我国上市公司高管薪酬与公司绩效的关联性。最后结合我国实际，提出要规范高管薪酬收入，缩小高管薪酬内部差距和行业差距；合理设计薪酬结构，逐渐将股票期权作为高管薪酬激励的重要构成方式的建议。

上市公司；高管薪酬；公司绩效；实证分析

公司高管薪酬激励设计一直是学术界、政府、企业关注的热点。作为国有企业改制的“领头羊”，我国上市公司经过二十多年的培育和发展，公司数量和公司规模发生巨大变化，大量上市公司成为我国行业经济、区域经济的龙头。国外学者较早对公司高管薪酬问题进行研究，在研究公司高管薪酬特征过程中，提出公司高管薪酬与公司绩效存在关联的重要经济假设。如詹森和墨菲（Jensen＆Murphy）研究发现大型公众持股公司的业绩和其经营者的报酬有微弱的相关性。［1］霍尔和利布曼（Hall＆Libman）以美国上百家大商业上市公司数据为样本，研究发现经营者报酬和企业业绩强相关，自1980年经营者所持股票期权大幅增加以后，企业业绩对经营者报酬水平的敏感度大幅增大。［2］巴罗（Barro）研究发现经理报酬和企业规模之间存在强烈的正相关关系。［3］上述这些文献为研究我国公司高管薪酬提供了重要借鉴，随着股权分置改革的完成，我国资本市场发生翻天覆地的变化，因此，对近期我国上市公司高管薪酬特征进行考察，在新背景下分析我国高管薪酬与公司绩效的关联性，具有十分重要的现实意义。

一、我国上市公司高管薪酬特征

本文对上市公司高管总体报酬规模、领取报酬管理人员占比、高管人均货币收入水平等进行研究，总结归纳我国上市公司高管薪酬的表现特征。本文以2009年和2010年A股上市公司年报数据为研究样本，数据来源于Wind咨讯数据库和CCER数据库。考虑到ST、中小板和创业板上市公司的特殊性，不考虑这些公司的影响，样本选择中予以剔除；未披露高级管理人员年薪和高级管理人员持股情况的公司也予以剔除；考虑到两年样本数据的完整可比性，剔除了新上市、ST变动等公司；由于剔除后合格的I金融保险业、L传播与文化产业上市公司过少，分别为3家和4家，予以剔除；最终共选取了478家上市公司。选择变量指标包括，高管总人数、领取薪酬高管人数，①根据领取报酬的董事人数、监事人数和全部高管人员构成计算，公式＝所有领取报酬的－董事会规模－监事会规模＋领取报酬的董事人数＋领取报酬的监事人数，这里的兼职情况给予考虑。高管总体持股、持股比例和高管总收入报酬。

首先，本文对我国上市公司各行业高管总体年度货币收入进行描述统计分析，发现高管人员总体报酬水平存在明显的行业差异，各公司间也存在显著差异。表现在2009年高管人员总体报酬水平的标准差为454.43万元，略大于均值425.75万元，2010年进一步扩大，为992.17万元，接近均值536.4万元的2倍。其中，高级管理层总体收入前两名分别为房地产业、资源能源行业，2009年为853.39万元和729.34万元，2010年为976.4万元和1098.92万元；总体报酬水平最低的是农林牧渔业，2009年和2010年分别为241.69万元和250.43万元。

其次，对我国上市公司高管人均年度货币收入进行分析，发现近期我国上市公司高管的平均货币收入增长较快。2009年平均为260886.6元，2010年平均为329573.8元，2009年人均年度货币收入最高的为房地产业，为492613.8元，2010年为560865.7元；收入最低的是农林牧渔业，2009年为131443.6元，2010年为136101元。各行业管理人员的收入与行业景气度是密切相关的。随着近几年房地产热潮在我国的全面兴起，该行业管理人员获得较高的平均收入。

再次，对我国上市公司领取报酬的管理人员所占比例进行统计分析，发现近期我国上市公司领取报酬的管理人员所占比例较高。该统计结果与以2004和2005年上市公司数据为样本的研究结论不同。过去研究认为，高管人员由于其国家干部身份，以及在上市公司挂职，导致存在高管“零报酬”现象，从而使公司获取报酬的人员比例偏低。［4］对此，我们认为我国股权分置改革的完成是产生上述差异的根本原因。我国上市公司在股改后实现了彻底改制，行政性的委托代理得到明显改善，从而企业经营者收入分配制度的市场性功能得以发挥。

最后，对我国上市公司高级管理人员总体持股进行数量分析，发现高级管理人员总体持股量较小，持股比例偏低，行业差异显著。其中，2009年高级管理人员总体持股水平，最高的是工程建筑，平均为36927770股，最低的是交通运输，为185652股；高级管理人员总体持股数量占总股本比例最高的是工程建筑，为13.73%，最低的是交通运输，为0.03%。2010年高级管理人员总体持股水平发生显著变化，工程建筑公司出现大量的减持，导致持股水平最高的是高科技，平均为6454328股，最低的还是交通运输，144207股；高级管理人员总体持股数量占总股本比例最高的是高科技，为5.79%，最低的是交通运输，为0.03%。

二、上市公司高管薪酬与公司绩效关联分析

长期以来，我国上市公司存在着公司绩效与高管薪酬没有关联或关联很弱的奇怪现象。［5］早期部分研究也发现，我国上市公司高管薪酬和企业业绩、高管持股比例不存在显著正相关关系，而与企业规模存在显著正相关关系。［6］众多对经营者报酬与经营业绩相关性的实证研究中，并未得出与理论研究假设中的二者密切相关相一致的实证结论。笔者认为由于数据的统计方式不同、统计技巧不同、样本和时期的不同、调节变量的存在、共线性等问题，导致研究结论并不一致；此外，随着我国上市公司的不断发展，资本体系的不断完善，特别是股改的完成，我国公司高管薪酬与公司绩效之间的关联性存在改变的可能。因此，以近期我国上市公司数据为样本，分析公司高管薪酬与公司绩效的关联性是十分必要的。

（一）高管薪酬和经营绩效关联的经济假设

高管报酬与公司经营绩效显著正相关。根据委托代理理论，因公司经理与股东的信息不对称存在，股东与经理通过签订“报酬－绩效”契约，来规避道德风险和逆向选择的发生。“报酬－绩效”契约意味着高管报酬将根据公司经营绩效决定。因此，我们假设高管报酬与公司经营绩效存在显著的正相关关系。高管报酬与公司规模显著正相关。根据实际经验可知，收益率相同的公司因规模不同会导致公司经营绩效不同，进而导致高管报酬不同。也就是说，在同等程度薪酬激励下，高管以同等程度努力，在不同规模公司所应获得的报酬是不相等的。因此，我们假设高管报酬与公司规模存在显著的正相关关系。

高管报酬与持有股份显著负相关。一些研究认为，持有公司股份少的高管，在其他条件相同的情况下，因其不具备持股多，高管可通过公司绩效提升获得股票升值和红利收益的可能，倾向于签订高比例的“报酬－绩效”契约，即相对而言，高管报酬要求要高于持股多的公司高管。因此，我们假设高管报酬与持有股份存在显著的负相关关系。

（二）实证分析

除上文选取上市公司高管薪酬指标外，选取总资产净利润、每股红利、每股收益、每股现金流量、市净率、市盈率、股东权益收益率、资产负债率、总资产报酬率、每股净资产、公司总股本等财务指标，运用相关分析和回归分析方法，研究高管报酬与公司经营绩效、公司规模、高管所持股份比例的相关关系。其中，反映高管报酬的变量是高管人均年度报酬（AC），反映高管持股比例的变量是高管总体持股数量占公司总股本比例（MSR），反映公司经营绩效的变量为加权平均股东权益收益率（ROE）和每股收益（EPS），反映企业规模的变量是公司总股本（SIZE）和每股净资产（NET）。

为分析不同行业存在的可能影响，我们在选取全行业作为总样本以外，还对上市公司较多的制造业和商业流通业分别作为两个细分子样本进行分析。具体为12类行业的上市公司数据478个、制造类上市公司数据272个、商业流通类上市公司数据40个，总共获得2009年和2010年各3组样本。

首先，对所有变量指标进行相关性分析。计算各变量间的相关系数，比较6个样本的相关系数矩阵，发现高管收入与公司绩效（每股收益刻画）、公司规模（每股净资产刻画）有较大的相关系数。

其次，对公司高管薪酬进行回归分析。基于相关分析结果，我们选取与公司高管薪酬相关性较强的变量作为解释变量，如每股收益、每股净资产、总资产净利润、市净率、总资产报酬率、股东权益收益率、公司总股本、高管总体持股规模、高管总体持股比例等解释变量，进行逐步回归分析。

表1 2009年数据对高管收入回归结果

表2 2010年数据对高管收入回归结果

根据对2009年和2010年各3组样本的高管总体收入逐步回归的参数估计结果（见表1和表2），我们发现每股收益和每股净资产变量的系数显著为正，这表明高管收入与公司绩效、公司规模呈现显著的正相关关系；而高管所持股份变量被剔除，这表明公司高管报酬与其持有股份尚不存在显著的相关关系。这与早期李增泉、李玲等的研究结论不同，他们研究认为我国上市公司高管报酬和经营业绩不存在显著的正相关关系，但与企业规模存在显著的正相关关系，国有股比例对高管报酬存在一定负面影响。［7］［8］

对此，我们认为前后研究差异的原因是：2005年我国开展的股权分置改革使得两类股东的价值观念趋同，这将使得全体股东利益最大化观念得以树立，股票市值最大化成为大股东追求目标，公司内部能够建立一个以各方共同利益为基础的公司治理机制，短期经营行为和长期发展战略得到实质结合，公司高管得到有效激励，从而公司经营业绩成为评价高管薪酬的重要依据。此外，股权分置解决后，原来股权因有流通、非流通之分而无法设计股权激励机制的障碍不再存在，股权激励将会逐步成为公司高管薪酬的重要构成方式，由于公司业绩与公司股价密切相关的事实，高管人员将会努力提高公司业绩，进而提升公司股价，通过变现获得股权从而实现重要的薪酬激励，由此可推知公司高管薪酬与经营业绩存在密切的相关关系。

三、结论与启示

本文根据2009年和2010年我国A股上市公司年报数据，对上市公司高管薪酬现状进行描述分析，发现我国上市公司高管薪酬表现出如下特征：我国上市公司高级管理人员总体报酬水平在行业间差异明显，公司差异显著；公司高管的人均货币收入增长较快；领取报酬高管人员所占比例较高；高管人员总体持股数量较少，持股比例偏低，行业差异显著。

本文对公司高管年度报酬与公司绩效关联性进行研究发现，高管层年度收入和公司绩效与公司规模存在显著的正相关性，与所有者持股不存在显著的正相关性。这反应我国在2005年开展的股权分置改革，在很大程度上影响了我国上市公司高管薪酬与公司绩效的关系，使得公司绩效是我国上市公司高管薪酬的重要决定因素。

根据本文的研究结论，结合我国上市公司实际，我们提出两条政策建议：一是要规范高管薪酬收入，缩小高管薪酬内部差距和行业差距。目前，我国上市公司高管薪酬的差距在企业内部差距和行业差距上表现十分突出，并且高管薪酬的行业差距和内部差距还存在明显的拉大趋势。合理的收入差距有利于对企业高管实行有效激励，但是过分的收入差距将极大损害大多数高管的积极性，尤其是因资源行业、垄断行业、经济周期内经济景气度高的行业高管高收入，这将导致部分上市公司高管层的畸形激励，“激励不足”和“激励过度”的存在，将阻碍职业经理人有效市场的形成与建立，最终损害我国上市公司可持续发展能力。

二是合理设计薪酬结构，逐渐将股票期权作为高管薪酬激励的重要构成方式。目前，我国上市公司高管薪酬结构比较单一，一般采取年薪制或“工资＋奖金”形式，个别公司实行股票奖励或股票期权。虽然奖金和年薪制与高管业绩挂钩，但其激励效果明显不如股权激励，原因在会计利润易被操纵，受企业规模、行业性质等因素影响显著，薪酬评价体系存在明显的短期导向。而发达国家资本市场多年实践证明，股票期权能有效解决委托代理矛盾，是实现对高管长期激励的有效薪酬设计手段。我国股权分置改革的成功为我国建立高管股权激励机制提供了重要保证和客观条件，随着高管股权激励的逐步实现和普及，公司高管薪酬将和公司业绩建立起更加紧密的关联。

［1］Jensen，M.C.，Murphy，K.J..Performance Pay and Top－management Incentives［J］.JournalofPoliticalEconomy，1990，98（2）.

［2］Brian，J.H..Jeffrey，B.L.，Are CEOs Really Paid Like Bureaucrats？［J］.TheQuarterlyJournalofEconomics，1998，3.

［3］Barro，J.R..Pay，Performance and Turnover of Bank CEOs［J］.JournalofLaborEconomics，1990，8（3）.

［4］张炳辉.国有企业经营者激励与绩效机制研究［D］.长春：吉林大学，2008.

［5］杨维芝.我国上市公司高管薪酬激励问题研究［J］.经济纵横，2012，（2）.

［6］陈守东，刘英华.经营绩效与高级管理层报酬和所持股份的灵敏度分析［J］.工业技术经济，2003，（1）.

［7］李增泉.激励机制与企业绩效：一项基于上市公司的实证研究［J］.会计研究，2000，（1）.

［8］李玲.企业家激励与公司绩效关联度的实证研究［J］.中央财经大学学报，2005，（4）.

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张炳辉（1969－），男，博士，长春大学管理学院副教授，主要从事企业管理学研究。