综合收益的相对价值相关性——基于A股上市公司的经验证据

贺 宏

(首都经济贸易大学会计学院，北京100070)

一、引 言

在一个复杂且持续变化的经济环境当中，如何准确和真实地计量公司业绩和财务状况一直是理论界争论的主要问题。这场争论的核心是公司业绩应该按照净利润(即收入减费用)进行报告，还是应该按照包括资产和负债价值变动后的综合收益计量。2006年，作为与国际财务报告准则趋同的一个重大举措，财政部颁布39项新企业会计准则(以下简称新会计准则)，新会计准则的重大变革就是引入公允价值计量模式，这对企业报告当期财务业绩带来影响。同传统基于历史成本计量的当期业绩报告相对比，会计准则体现资产负债观，使得报告综合收益成为现实。自2007年至2008年，上市公司在所有者权益变动表中报告净利润以及直接计入权益的利得和损失项目①直接计入权益的利得和损失项目包括:“可供出售金融资产公允价值变动净额、权益法下被投资单位其他所有者权益变动的影响、与计入所有者权益项目相关的所得税影响以及其他项目”。(实质上为其他综合收益)，二者合计即为综合收益。此时尚未正式提出综合收益的概念，因此综合收益还处于非正式报告阶段。2009年，财政部发布《企业会计准则解释第3号》，规定企业应当在利润表“每股收益”项下增列“其他综合收益②其他综合收益项目包括:“可供出售金融资产产生的利得(损失)金额，按照权益法核算的在被投资单位其他综合收益中所享有的份额，现金流量套期工具产生的利得(或损失)金额，外币财务报表折算差额以及其他项目”。”项目和“综合收益总额”项目，至此，新会计准则正式引入综合收益的概念，并要求上市公司在利润表中予以报告，并且在附注中披露其他综合收益信息。此阶段的其他综合收益项目与前一个阶段的直接计入权益的利得和损失项目在内容和披露形式上存在差异。

新会计准则实施后，一些学者对我国综合收益报告有用性进行探讨，但是这些讨论大多局限于理论上的分析，仅有的一些实证研究受数据收集的限制，只对2007年至2008年我国上市公司在所有者权益变动表中披露的综合收益加以实证检验，缺乏较深层次的探讨。从国际范围看，现有研究多以FAS130《报告综合收益》或国际财务报告准则为背景，使用美国(采纳FAS130)和欧盟(自2005年起采纳国际会计准则)国家的数据，从价值相关性的角度检验综合收益报告的有用性。同美国和欧盟等有着较长综合收益报告历史的国家相比，综合收益对于国内投资者还是较新的概念，我国上市公司综合收益报告的具体内容和披露形式同美国和国际会计准则存在差异。作为与国际财务报告准则趋同的一个内容，以公允价值计量的业绩体现纯粹的外生性制度变迁的要求。此外，美国和欧盟国家拥有比较发达的资本市场，我国属于新兴市场国家，国内的股票市场仅仅有20年的发展历史，还处于初级阶段。我国股票市场投资者大多为散户(普通投资者)，普通投资者经常处于信息劣势，我国上市公司会计信息披露的环境与国外发达资本市场亦存在差异，这些特殊的制度背景因素都可能会对综合收益在我国的有用性产生影响。

为评价我国会计准则国际趋同的执行效果，并积极应对未来中国会计准则与国际财务报告准则的持续趋同问题，本文立足我国综合收益信息披露的现状，从价值相关性的角度检验我国上市公司披露的综合收益信息的有用性。综合收益的相对价值相关性是指，净利润与综合收益项目(或者综合收益组合项目，即净利润与其他综合收益单个组成项目之和)，哪一个收益指标具有对股票价格相对更高的解释力，即投资者在决策时更多的会使用哪一个收益指标。本文的研究可以回答综合收益这一信息总体以及综合收益组成部分其他综合收益信息是否有用。

二、文献综述

为检验综合收益的价值相关性，国外一些学者利用估计的(As if data)和真实的综合收益信息，分别使用收益模型或价格模型，检验综合收益信息及其组成部分的价值相关性。在价值相关性研究中，又以美国和欧盟国家的上市公司为样本进行的研究为最多，近年来随着越来越多的国家开始报告综合收益，也有来自美国和欧盟以外的一些西方国家的经验证据。我国上市公司自2007年起开始在所有者权益变动表中非正式报告综合收益，国内学者也有一些实证检验。

Dhaliwal et al.(1999)发现除金融类企业以外，与净利润项目对比，综合收益不具有同股票回报或市场价值更高的相关性，也不能更好地预测未来现金流量。有价证券未实现利得或损失调整是唯一能提高股票回报解释力的其他综合收益项目。Cheng(1998)发现，只有在较长的收益期间(如10年、12年和15年)，两者的关联才是显著的。Biddle and Choi(2006)发现，综合收益信息在解释股票回报时要优于传统的净利润。Chambers et al.(2006)检验FAS130实施前后其他综合收益的价值相关性。Chambers et al.(2006)发现，在FAS 130实施以后，其他综合收益中两个组成项目，外币调整以及可供出售证券的未实现利得或损失被市场定价。此外，Chambers et al.(2006)还发现，在FAS 130实施以后，公司选择在哪一个财务报表内报告其他综合收益会影响它们的定价，与利润表相比，投资者对报告在所有者权益变动表内的其他综合收益更加关注。Lin et al.(2007)则使用德国、法国、意大利、西班牙和英国这五个欧洲国家1992年至2004年的数据，研究发现，英国投资者更加关注营业利润指标，而其他四国的投资者则更加重视净利润，其他综合收益合计数具有对股价的显著增量解释力。为研究我国上市公司综合收益的价值相关性，学者们使用上市公司2007年至2008年在所有者权益变动表中披露的综合收益数据进行检验。如程小可和龚秀丽(2008)，谢获宝、尹欣和刘波罗(2010)，研究发现，综合收益的价值相关性低于净利润。

从上述文献回顾可以看出，现有研究综合收益有用性的文献多是基于美国、欧盟等成熟资本市场的检验，目前较缺乏来自新兴市场的证据。以我国为例，尽管目前有一些研究使用国内上市公司的数据，但是限于综合收益及其他综合收益数据需要手工收集的问题，这些研究只对2007年和2008年在所有者权益变动表中非正式披露的综合收益的价值相关性进行检验，缺乏对综合收益价值相关性的深入研究。在我国会计准则根据国际财务报告准则最新要求做出进一步调整前，有必要探明综合收益在我国这一新兴市场的有用性。尤其是我国上市公司综合收益信息披露经历两个不同阶段，这为本文检验综合收益在我国的有用性以及制度变迁背景下综合收益有用性的变化提供契机。

三、研究假设

尽管各国准则制定者对综合收益报告的内容和形式已有明确规定，然而，在理论界，对于综合收益的有用性一直存在争议。作为综合收益报告的支持者之一，美国注册金融分析师协会(CFA协会)在其1993年(AIMR，1993)的报告中指出，将某些项目绕过利润表而直接计入权益的做法缺乏概念理论基础，由于没有采纳“全面收益”观，分析师将花费更多的努力去发掘和评价那些对公司未来价值评估有用的项目。财务报表应确认所有影响公司股东财富的事项和交易。FASB(1997)亦指出，财务分析师的预测可以用来对股票进行估价，前提是这个预测建立在综合收益的基础上。然而，综合收益报告的反对者认为，综合收益带来更多噪音，包括那些未实现收益的组成部分会降低报表使用者判断公司长期业绩的能力。Black(1993)认为“如果我们想要最大化在收益数据中的价值，并减少噪音，我们应该选择一些会计规则以减少收益当中的暂时性组成部分，而留下永久性的组成部分”。Kiger and Williams(1977)认为，财务信息的使用者是短视的，在使用会计信息进行股票估值时，他们需要花费更多的时间去过滤掉那些暂时性或不相关的会计信息。

本文认为，综合收益当中包括未实现利得和损失，这部分未实现利得和损失是否能够实现取决于企业未来的市场变化，这种不确定性会增加综合收益的波动性，在利用综合收益进行估值时，投资者可能会赋予他们一个较低的权重。此外，对我国投资者来讲，综合收益是较新的概念，其他综合收益涉及包括现金流量套期和外币报表折算以及所得税影响等诸多项目，这些项目的会计处理相对复杂，不具备专业会计知识的普通投资者很可能不理解综合收益中包含的大量未实现损益的实质及其内涵。根据财政部《企业会计准则解释第3号》的要求，上市公司需要在利润表中报告综合收益信息，然而其他综合收益则计入所有者权益项目的其他资本公积，其明细信息在利润表附注中披露。对投资者而言，要厘清报表之间的关系亦不容易。根据以上分析，本文提出:

假设1:净利润比综合收益具有更高的价值相关性。

Dhaliwal(1999)发现，同净利润相比，综合收益具有对股票价格较低的解释力。但是净利润与“可供出售金融资产公允价值变动”之和具有比净利润更高的价值相关性。Biddle and Choi(2006)亦发现净利润与“可供出售金融资产公允价值变动”之和具有比净利润更高的信息含量。邓传洲(2005)以110家B股公司为样本进行实证研究，结果发现，按公允价值计量的交易性金融资产的持有利得和损失具有增量解释力。张晔、胡倩(2007)以在香港上市公司为样本，研究发现以公允价值计量的金融资产期末价值和公允价值变动产生的未实现损益都对公司价值和股票收益率有显著增量解释力。Sanbonmatsu et al(1997)也证实，如果投资者认为其他综合收益组成项目是重要的，那么他们在决策时会使用此信息。以上分析可知，尽管其他综合收益项目属于未实现的利得或损失，其是否能转变成实现的收益还取决于未来经营业绩，然而，就其组成项目来看，单独披露这些项目有助于投资者判断他们所关注的企业相关资产和负债价值变动对未来业绩的影响。这意味着，对于投资者而言，净利润与某些其他综合收益组成项目之和应该比净利润具有更高的估值有用性。基于此，本文提出:

假设2:净利润与单个其他综合收益组成项目之和(以下简称为综合收益组合项目)具有比净利润更高的价值相关性。

从心理学的角度对财务报告展开的研究关注于会计信息的列报和披露，心理学研究表明，如果会计信息以更加简洁和更加清晰的方式进行披露，那么这些信息被利用的可能性就会增加(Johnson et al.1998，Harper et al.1991)。Hirst and Hopkins(1998)通过实验研究发现，专业分析师和非专业投资者的决策受到综合收益报告形式以及报告位置的影响，同在所有者权益变动表当中报告相比，当综合收益信息在财务业绩表中报告时，单个投资者能更好地估计公司股票价格和公司业绩。这说明，透明度影响财务信息的有用性，准则制定者应该对综合收益披露的形式和内容给予更多关注。Hirst and Hopkins(1998)指出，“心理学的研究表明，信息只有在易于得到并且清晰时才是有用的”。

从综合收益报告的规定来看，我国上市公司自2007年起在所有者权益变动表中报告综合收益信息，此时综合收益的概念尚未正式提出。在所有者权益变动表中，上市公司需要报告净利润以及直接计入权益的利得和损失项目，这两个项目合计实质上就是综合收益。此后，2009年财政部发布《企业会计准则解释第3号》，明确要求上市公司在利润表中正式报告综合收益，并在利润表附注中披露其他综合收益的组成项目。可见，同在2007至2008年在所有者权益变动表当中非正式披露的综合收益相比，2009年以后在利润表中披露的综合收益更加名正言顺，上市公司在利润表净利润项目后披露综合收益使得这一信息更加清晰，据此本文提出:

假设3:同在所有者权益变动表中非正式披露的综合收益相比，利润表中正式披露的综合收益具有更高的价值相关性。

四、研究设计

(一)检验模型、变量与检验方法

为验证假设，本文使用Ohlson(1995)价格模型，按照综合收益披露的两个期间进行检验。此外，为控制规模因素的影响(Collins，Maydew＆Weiss，1997;陈信元等，2002)，在模型中加入控制规模因素的自变量。

为检验假设1，本文设计具体模型如下:

为检验假设2，在2007年至2008年，当其他综合收益在所有者权益变动表中披露时，每股收益与其他综合收益单个项目之和构成的综合收益组合项目的价值相关性，设计模型如下:

在2009年至2010年，当其他综合收益在利润表中披露时，每股收益与其他综合收益单个项目之和构成的综合收益组合项目的价值相关性，设计模型如下:

模型主要变量定义如下:

表1 变量定义

变量名称 变量定义 变量描述EPSTAX每股收益与“与计入所有者权益项目相关的所得税影响”之和同上EPSOTHE 每股收益与“其他”直接计入权益的利得和损失之和同上EPSSC每股收益与“可供出售金融资产产生的利得(损失)”之和综合收益组合项目，此变量适用于2009和2010报告年度EPSOE每股收益与“按照权益法核算的在被投资单位其他综合收益中所享有的份额”之和同上EPSCFH每股收益与“现金流量套期工具产生的利得(或损失)”之和同上同上EPSOTH 每股收益与其他综合收益中的“其他项目”之和EPSFCX 每股收益与“外币财务报表折算差额”之和净资产SIZE 公司规模 股本总数(以千万股为单位)自然对数同上BVE 每股净资产 上市公司在t时期末每股

本文通过比较回归模型的R2并使用Vuong(1989)检验方法评价综合收益的相对价值相关性。Vuong(1989)检验(Vuong test)是比较两个或多个业绩指标对股票价格或股票收益率相对解释力的常见方法。如果Vuong检验结果显著为正，说明模型1比模型2价值相关性更高:如果Vuong检验结果显著为负，说明模型2比模型1价值相关性更高。根据检验结果VuongZ值报告的显著性水平，可以判断两个模型的价值相关性是否存在显著差异。

(二)研究样本与描述性统计

为检验综合收益的相对价值相关性，本文查阅深市和沪市上市的所有A股公司2007年至2010年年报，样本选取标准是其他综合收益项目中至少一项不为零。并按照上市公司综合收益报告的时间，将全部样本划分为2007至2008年以及2009至2010年两个区间。在确定样本时，在扣除年度净利润或综合收益披露不完整的公司、扣除总股数缺乏的公司、扣除股价缺失的公司、扣除每股净资产无法计算以及净资产为负数的公司，并对研究变量进行winsorize处理，最终得到符合价格模型回归要求的样本为:2007和2008年度1400个样本，2009和2010年度1403个样本。对各变量的描述性统计如下:

表2 2007－2010年主要变量描述性统计Panel A 2007－2008年度主要变量描述性统计

PanelB 2009－2010年度主要变量描述性统计

表2报告2007至2010年度相对价值相关性检验模型中主要变量描述性统计。表2 PanelA和PanelB按照2007至2008年度和2009至2010年度这两个报告区间划分。其中在2007至2008年度，综合收益信息报告在所有者权益变动表中，在此期间，每股收益的均值为0.3036，每股综合收益均值为0.2824，每股综合收益均值低于每股收益，说明每股综合收益中未实现的利得和损失平均值为负数。在2009至2010年度，综合收益信息在利润表中报告，在此期间，每股收益均值为0.4306，每股综合收益均值为0.4855，每股综合收益均值高于每股收益，表明在此期间，每股综合收益中的其他综合收益平均值为正，总体看，上市公司平均报告有未实现利得。对比这两个报告区间，后一个期间的每股收益和每股综合收益的均值都有所提高。

五实证检验与结果分析

(一)综合收益以及综合收益组合项目的相对价值相关性

使用价格模型检验两个不同报告期间综合收益的相对价值相关性的结果见表3和表4。

表3报告当综合收益在所有者权益变动表中报告时，每股收益、每股综合收益以及每股综合收益组合项目与股票价格的回归结果，结果显示，各回归方程的R2位于31%至37%之间，每股收益、每股综合收益以及每股综合收益组合项目对股票价格均存在显著正向关系，显著性水平为0.01，这说明，综合收益以及综合收益组合项目具有价值相关性。当自变量为每股收益时，每股收益对股票价格回归系数为11.10，在0.01 水平下显著，回归方程 R2为 36.8%，而当自变量为每股综合收益时，综合收益对股票价格回归系数为7.357，回归方程 R2为31.1%，VuongZ 值为 4.6745，显著性水平为1%，说明尽管每股收益、每股综合收益都与股票价格显著正相关，但是以每股收益作为自变量的回归方程整体上对股票价格的解释力更高，每股收益具有更高的价值相关性。

对于综合收益组合项目，回归模型3b结果显示，当自变量为每股收益与“权益法下被投资单位其他所有者权益变动的影响”这一收益组合项目时，回归方程R2为37%，同每股收益为自变量的回归结果相比，VuongZ值为－0.6759，不具有显著性，说明每股收益与“权益法下被投资单位其他所有者权益变动的影响”之和与每股收益的价值相关性无显著差异。对于其他的综合收益组合项目，回归方程R2都低于以每股收益为自变量的模型，VuongZ值显著为正，说明每股收益比这些收益组合具有更高的解释力。

表4为2009至2010年度价格模型回归结果。当自变量为每股收益时，回归模型R2为0.449，而当自变量为每股综合收益时，回归模型 R2为 0.354，VuongZ 值为 4.2374，在 0.01水平下显著，这说明，在此期间，每股收益的相对解释力更高。当自变量为综合收益组合项目时，每股收益与“外币财务报表折算差额”之和这一综合收益组合项目的回归模型R2为0.451，与每股收益为自变量的回归模型相比，VuongZ值为 －2.5609，且在 0.05 水平下显著。说明这一组合项目具有比每股收益显著更高的价值相关性。除此项目外，VuongZ值都为正，且在0.01或0.05水平下显著，说明每股收益的价值相关性更高。

表3和表4的结果表明，与综合收益相比，投资者更加关注每股收益这一传统的收益指标。对综合收益的相对价值相关性检验结果证实本文的假设1。对于综合收益组合项目，同每股收益相比，每股收益与“权益法下被投资单位其他所有者权益变动的影响”之和对股价的解释力无显著差异;每股收益与“外币报表折算差额”之和具有较高的价值相关性，说明这一组合项目对股票价格具有显著更高的解释力。这表明，部分其他综合收益的组成部分具有估值有用性。投资者可以利用综合收益组合项目作出更优的估值决策，披露其他综合收益的组成项目是有用的。表3和表4的结果部分验证本文的假设2。

表3 综合收益及综合收益组合项目的相对价值相关性(2007－2008)

表4 综合收益及综合收益组合项目的相对价值相关性(2009－2010)

(二)综合收益在不同报告区间价值相关性变化

为检验假设3，本文对综合收益在两个报告区间与股票价格的相关系数进行比较。从表3和表4可以看出，当综合收益在所有者权益变动表中披露时，综合收益与股票价格回归系数为7.357，T值为15.32，在0.01水平下显著。当综合收益在利润表中披露时，回归系数为4.326，T 值为 10.90，在 0.01 水平下显著。在两个区间，综合收益与股价的相关系数都显著，为比较在两个区间综合收益同股票价格回归系数是否存在差异，本文使用组间系数差异检验对这两个系数进行比较，检验结果卡方值为6.19，在0.05水平下显著，说明在这两个区间综合收益回归系数存在显著差异，当综合收益在所有者权益变动表中披露时，综合收益与股价的关联更高。以上结果并不支持本文假设3。这说明，当综合收益信息在利润表中披露时，其与股价的关联并未提高，而造成综合收益价值相关性降低的可能原因是，在所有者权益变动表中，净利润与其他综合收益、综合收益都列示在此表中，三者之间的关系显而易见。然而，根据《企业会计准则解释第3号》的要求，尽管综合收益信息在利润表每股收益项目下报告，但是有关于其组成部分其他综合收益的信息仅披露在利润表附注当中。单凭这一高度浓缩的信息很难做出价值判断，导致综合收益与股票价格的相关性降低。

(三)稳健性检验

本文在以下两个方面进行稳健性检验:1.由于金融公司具有特殊性，本文将金融类公司从总样本中扣除以后再进行回归，回归结果与没有扣除金融类公司的总样本回归结果基本一致。2.由于亏损公司价值相关性较低(Hayn，1995;Easton，1999)，本文将亏损公司从总样本中扣除以后再进行回归，发现回归结果稳健。

六结论与政策建议

在会计准则国际趋同的全球背景下，尽管多数国家都利用不同形式报告综合收益信息，但是对其有用性的争论从未停止过。就我国而言，以公允价值计量的综合收益报告体现出纯粹的外生性制度变迁的要求，从国内的研究情况看，关于综合收益有用性的经验研究还比较缺乏，而对我国综合收益信息披露制度变迁对其有用性的影响的检验尚未见到。在此背景下，本文立足于我国上市公司综合收益信息披露的变迁和现状，从相对价值相关性的角度，检验综合收益信息在我国的有用性。研究结果表明，净利润具有相对更高的价值相关性，同在所有者权益变动表中相比，在利润表中披露的综合收益信息并不具有更高的价值相关性，然而，个别综合收益组合项目较高的价值相关性说明单独披露其他综合收益项目是有用的，我国会计准则对其他综合收益组成项目的披露要求是恰当的。本文的研究丰富了会计信息有用性研究领域的内容。

本文的研究结论具有较为重要的政策含义:从会计准则国际趋同的效果看，我国上市公司报告的综合收益信息有用性还有待提升。本研究表明，外生的适合成熟资本市场的规则并不一定适合我国的实际情况。此外，在持续趋同的过程中，应当考虑我国资本市场的特点以及企业的实际情况，并根据我国的实际经验，向国际会计准则理事会提出相应的建议，使国际会计准则理事会修订国际财务报告准则时充分考虑我国这一新兴市场国家的实际情况。

①陈信元，陈冬华，朱红军:《净资产、剩余收益与市场定价:会计信息的价值相关性》，《金融研究》，2002年第4期。

②程小可，龚秀丽:《新企业会计准则下盈余结构的价值相关性》，《上海立信会计学院学报》，2008年第4期。

③邓传洲:《公允价值的价值相关性:B股公司的证据》，《会计研究》，2005年第10期。

④谢获宝，尹欣，刘波罗:《综合收益及其构成的价值相关性研究》，《珞珈管理评论》，2010年第2期。

⑤薛爽，赵立新，肖泽忠，程绪兰:《会计准则趋同是否提高了会计信息价值相关性——基于新老会计准则的比较研究》，《财贸经济》，2008年第9期。

⑥张烨，胡倩:《资产公允价值的信息含量及其计量—来自香港金融类上市公司的经验数据》，《证券市场导报》，2007年第12期。

⑦王治安，万继峰:《我国会计国际协调的经验评价》，重庆:西南财经大学出版社，2006年版。

⑧Association for Investment Management and Research(AIMR)，Financial Reporting in the 1990’s and Beyond，Charlottesville，Virginia，1993.

⑨Biddle，G.C.，and J.H.Choi，Is Comprehensive Income Useful?Journal of Contemporary Accounting＆Economics 2(1)，2006，1－32.

⑩Brimble，M.and A.Hodgson.‘The Value Relevance of Comprehensive Income and Components for Industrial Firms’，working paper，Griffith University，Brisbane，Australia.2005.

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