日本和美国房地产市场泡沫比较分析及其对中国的启示

冯 晶，王 强

(1.山东财经大学 外国语学院，山东 济南 250014;2.武汉大学经济与管理学院，湖北 武汉 430072)

一、导 言

房地产行业产业链长，涉及的行业范围广，对国民经济的影响是其他行业难以比拟的。一旦房地产市场发生剧烈波动，对国民经济的影响将会非常严重和深远。20世纪90年代，日本房地产泡沫的破灭使得日本经济发展停滞，经历了“失去的十年”;2007年美国次贷危机被普遍认为是由于资产泡沫特别是房地产泡沫破灭引发的。美国成为继日本之后，又一因房地产市场问题陷入危机的世界经济强国。

1998年以来，我国房地产市场发展迅速，如今房地产市场已成为国民经济发展的重要推动力量。当前许多经济学者提出中国房地产市场正处在不断地泡沫化过程中，并认为中国房地产市场泡沫未来一段时间内必将破灭。而鄂尔多斯和海南房地产泡沫的破灭也敲响了警钟。如何借鉴美、日房地产泡沫事件的经验，确保房地产市场有序平稳发展，是维护社会稳定，更好地保障国民经济快速健康发展必须认真研究的问题。

二、日本和美国房地产市场泡沫比较分析

(一)日本和美国房地产泡沫事件回顾

1.日本房地产泡沫事件

图1 日本市区房屋价格指数(昭和55年－平成17年)

二战以来，日本经济的迅速发展带动了房地产市场的不断繁荣，传统观念推高着人们追逐土地和房屋的热情。1970－1985年间，日本的城市化率由53.2%快速上升到60.6%，对房屋的刚性需求逐渐释放①。

1985年9月，日本签署了“广场协议”后，日元大幅升值，日本经济经历了漫长的停滞阶段，被称为“失去的十年”。日元升值预期吸引大量的热钱流入，而为消除升值预期所实行的宽松货币政策导致国内流动性泛滥，资金大量流入房市、股市，不断推高资产价格，日本统计局的数据显示。2000年的房屋价格指数为100，日本市区房地产价格指数从1980年到1991年由60迅速上升到120，最高增幅超过100%。到1989年6月，日本政府开始紧缩银根，提高再贴现率，到1990年8月底，资金大量逃出股市、房市，导致日本股市一年内暴跌38%;而房地产价格也从1991年的峰值开始下跌，并持续了十多年的时间②。如图1。

2.美国房地产泡沫事件

美国房地产泡沫与次贷危机关系密切。“次贷”即“次级房屋贷款”，即银行等贷款机构向信用程度较差和收入不高的借款人提供的抵押贷款。次级按揭贷款是一个高风险、高收益的行业。那些因信用记录不好或偿还能力较弱而被银行拒绝提供优质抵押贷款的人，会申请次级抵押贷款购买住房。

图2 次级贷款现金流示意图

在房价不断走高时，次级抵押贷款风险通常较小，因为一旦贷款人不能按时偿还贷款，银行可以通过处置抵押房产或发行资产支持证券(ABS)全额收回贷款。1997－2006年间，美国住房价格上涨超100%。房市的繁荣一方面促使人们盲目负债消费，另一方面也推动了房地产过度投资。最终到2006年，大量的库存使得房地产价格开始走低，借款人难以凭借再融资来偿还旧债，房屋价格下行压力随之增加。贷款人通过拍卖抵押房产不能全额收回贷款本息，贷款违约规模扩大，最终导致现金流断裂(如图2)，大量银行财务恶化，破产倒闭，从而引发世界范围的金融危机。

(二)日本和美国房地产泡沫的比较分析

在日本和美国伴随着房地产泡沫的形成、破灭，其经济政策发生了明显的转变。主要表现为:

1.利率调整

1985年后，日元大幅升值，为了避免经济衰退，日本政府五次调低贴现率，由5%下调至历史最低的2.5%，并维持了两年半的时间，帮助日本经济逐渐走出低迷，并开始了80年代末的快速增长。在这一时期，日元升值，信贷增长，资产价格被连续推高。到1989年，强劲的经济增长带动CPI开始了上升趋势，于是日本央行开始加息，将利率提高到6%。货币政策的突然快速变向，使得房地产投资急剧下滑，加上政府调控力度过大，公众预期发生改变，房地产泡沫的破灭不可避免的发生了③。如图3。

美国在经历了网络经济破灭之后，为刺激经济增长，从2001年到2003年，美联储经过十余次调整，将利率从6%降低到1%，并在此低位维持了一年。长期的低利率使得资产价格不断攀升。到2004年6月，美联储为抑制过剩的流动性开始反向加息，2006年2月，联邦利率又恢复到4.5%水平，如图4。与日本一样，持续提高的利率使得房地产价格不断下跌从而引发了大量的贷款违约，房地产市场和信贷市场同时出现危机。

图3 1980－1990年日本利率变化图

图4 2000－2006年美国利率变化图

2.信贷变化

日本和美国房地产泡沫事件表明，房地产泡沫形成之初必然伴随着信贷的大规模井喷。

“广场协议”后，为应对日元升值，日本央行下调了贴现率，从而导致货币供应量快速增加。流动性的增加并没有如人们期望的那样流入实体经济，而是大量流入房地产市场和股票市场，房地产抵押贷款余额占贷款总额的比例由1984年的17%上升至1988年底的将近22%，到1992年则达到35.5%。

美国次贷危机爆发前，房地产信贷迅速增长，大量开发商高负债经营导致信用风险。2006年，次级贷款价值超过1万亿美元，占抵押贷款总额的21%，比2001年增长了三倍多，房地产开发资金链条一旦断裂，必然导致不良贷款产生。于是随着美联储不断提高基准利率，贷款者无法按期偿还银行贷款，房地产商同样因还款压力增加而出现资金问题，于是银行坏账急剧增加，财务状况恶化，引发金融危机。

(三)泡沫破灭机制——以美国为例

房地产泡沫从形成到破灭必然伴随着市场外部的力量，特别是政策因素。以美国次贷危机为例，2006年，美国新经济泡沫破灭，美联储采取宽松的货币政策，带动了美国经济增长。在房价持续上涨的时期，增加了对次级抵押贷款的需求，同时由于货币当局放松了对金融机构的监管，银行开始给那些抵押品不足或者还款能力差的人提供贷款，这些次级借款人成为信用最薄弱的环节，贷款违约率先从他们开始④。

利率走高是导致美国次贷危机的最直接原因。利率上升加重了贷款者的还款压力，也使得美国住房市场开始降温。当违约出现时，银行处置抵押房产不但不能收回贷款本金和利息，甚至不能弥补本金，由于次级抵押贷款市场规模庞大，最终引起了银行业大面积的亏损，大量银行破产倒闭，引发了金融危机。

三、中国房地产市场泡沫研究

(一)中国房地产市场发展过程

1998年之前，中国是计划体制，主要采用福利方式供应房屋，之后政府停止了住房分配政策，开始实行市场化的供应体系。然而就在这一年发生了亚洲金融危机，中国政府尝试通过房地产市场刺激国内需求，允许购房者以最低20%的首付比例购房，抵押贷款期限长达30年。抵押贷款市场的迅速发展带动了房地产市场及国民经济的持续繁荣，但也不断推高了各大城市的房地产市场价格，同时相关的价格管制措施也被取消，使1998－2003年成为中国房地产市场的一个高速发展期。

到2003年，经历了价格快速上涨的中国房地产市场暴露出房价过高、结构不合理等诸多问题，并造成严重的社会矛盾，使房地产市场逐渐成为公众关注讨论的焦点。从2004年开始，政府开始进行宏观调控，先后进行了房地产供给、需求及产品结构等方面的调控。

2007年美国次债危机爆发后，中国经济遭受严重影响。处于对经济衰退的担忧，政府转变了政策方向，开始推行更加扩张性的政策。2008年底，中央政府推出了一项四万亿的经济刺激计划，通过大规模的基础设施建设和固定资产投资带动经济增长。随之而来的是信贷规模创纪录的高速增长。如图5。

信贷规模的增长带来了大量的流动性资金不可避免的流入房市、股市等。大量银行贷款进入房地产开发商、投机商手中，造成住房购买和资产价值激增。各大城市如北京、上海等房屋成交量和成交价格迅速上升，并超过金融危机前的水平。如图6。

图5 2009－2010年中国信贷变化

图6 北京、上海商品房销售价格

(二)中国房地产市场泡沫测评与国际比较

1.中国房地产市场泡沫测评

到2009年底，由于担心房地产市场失控，政府和货币当局开始陆续推出一系列平抑房价的措施。包括国十条、国五条、酝酿物业税等在内的一系列房地产市场调控政策被认为是史上最严厉的。到目前为止，中国房地产价格仍处于高位观望阶段，成交量显著下降，价格似乎也有松动的迹象。1998年住房福利分配制度改革之后，城乡居民人均可支配收入从5425.1元上涨到2009年的17174.65元。收入的增加使居民产生了改善居住条件的需求，在实行了住房商品化后，这种需求必然带来房价的增长。根据国家统计局的数据，商品房平均销售价格从1998年的2063元增加到2010年的5032元，如图7。

图7 1998－2010年全国商品房平均销售价格(单位:元)

另外，房价收入比是衡量房地产泡沫水平的重要指标。房价收入比计算公式如下:

其中:

每户住房总价=人均住房面积×每户家庭平均人口数×单位面积住宅平均销售价格，每户家庭年总收入=每户家庭平均人口数×家庭人均年收入，所以公式可以简化为:

一般认为，房价收入比合理区间是3－6。由图8可以看出我国房价收入比自2002年以来就一直处于超过合理区间上限的状态，考虑到我国从1998年才真正开始实现住房市场化，因此对于我国房地产市场泡沫化程度，需要根据我国的特殊情况进行谨慎、合理的判断。

2.中国房地产泡沫的国际比较

近年来，中国的房地产市场一直饱受争议:大中城市的高房价与居民收入之间的巨大反差以及不断快速的上涨趋势，让人们确信房地产泡沫已经来临。要诊断中国房地产市场的泡沫化水平，需要对中国的房地产市场情况有一个非常清晰的认识。

一方面，中国的房地产价格升高并没有达到像日本(1980－1991)和美国(1997－2008)那段时期的程度。美国和日本分别以2.5%和2.2%的经济增长率，经历了几乎130%的房价涨幅。相比之下，中国以年均超过10%的经济增长率，经历了房地产价格75%增长幅度。所以，去除经济增长因素后，中国的房地产价格泡沫化程度并没有达到美、日泡沫破灭前的水平。

图8 2002－2011年全国房价收入比

表1 价格/收入比衡量的负担能力指数

相反，支持中国房地产市场存在泡沫的依据是房价收入比。中国一线城市的房价收入比明显高于发达国家的主要城市。而中国国内中，沿海城市又明显高于内陆城市(重庆)。这样看来，我国主要城市明显存在泡沫化迹象。如表1。

我国正处于经济高速发展的阶段，人口众多，城市化进程加快，东西部的差距较大。中国这种特殊的国情，使得中国东部沿海城市的房地产价格增长明显高于中西部，泡沫化的程度也更明显。而在中西部的大城市以及东部沿海的县级城市，泡沫化情况则并不显著。

另外，自我国实行住房市场化以来，房地产价格的变化与其他市场经济指标关系也日益密切。其中利率就是决定房地产市场走向的重要因素之一。自1998年以来我国利率连年下降，其中从2002－2007年开始缓步地回升，美国次债危机发生后利率又所降低。但随着房地产市场价格及其他价格指数的不断升温，政府又开始了新一轮的加息周期。如果不考虑次贷危机对我国的影响，我国利率走势与美国、日本发生泡沫时的利率走势如出一辙，如图9。

美国次债危机发生后，我国经济遭受一定程度的影响，经济发展速度减缓，同时导致房地产市场价格出现下降，但是由于中国政府出台了一系列刺激经济的举措，包括宽松的信贷政策、利率政策等，房地产市场价格出现了快速的升温，直到进入2010年，在各种严厉的调控政策作用下，房地产价格增长速度开始减缓，出现观望局面。图10揭示了2009.01－2010.12我国房地产价格指数的月度变化。

图9 日本、美国和中国利率变化趋势比较

图10 2009.01－2010.12中国房地产价格指数月度变化图

四、政策建议

对日本、美国房地产泡沫破灭事件进行回顾分析，有助于深入了解房地产泡沫从形成到破灭过程中经济环境特别是财政政策、货币政策的变化情况。从中可以总结出房地产泡沫事件的共性特征:如监管缺失，利率和信贷的大幅波动等。此外，通过对比分析房价收入比等相关数据，可以进一步对中国房地产发展状况进行判断和定位。以上发现对于加强金融系统监管，提高政府决策的科学性和完善房地产市场具有重要的借鉴意义。

(一)政府自律

土地财政使得中央政府乃至地方政府都可能成为房地产价格泡沫化的幕后推手。一方面，地方政府严重依赖土地出让以及房地产发展来增加财政收入，带动经济增长;另一方面，房地产业对国民经济的重要推动作用也使中央政府难以痛下决心，真刀真枪调控房地产市场。另外，政府官员业绩考核过分看重GDP。要真正保障住房供应，实现房地产的社会功能，需要各级政府端正职能，立足长远，不能只求眼前的经济增长。

(二)税制改革

分税制改革减少了地方政府的财政收入，而土地成为地方政府获得财政收入的主要手段，促使它们本能地提高地价。改革税制，一方面要提高地方政府的税收分配比例，降低其对土地财政的依赖;另一方面，要简化税制，优化结构，降低征收的难度。适时开征房产税以及遗产税和赠与税，以税收手段调节住房供求。同时，遗产税和赠与税对财产拥有人的财产流向具有很好的导向作用，可以有效调节社会财富的分配。

(三)加强监管

资本逐利的本性决定了房地产这个暴利行业必然成为资金大规模聚集的地方。购房者以房屋作为抵押向银行借款，银行再将抵押贷款打包出售。而经过复杂的资产证券化之后，次级贷款改头换面，大行其道。在缺少监管的情况下，贷款人的贪婪和信用评级机构的推波助澜最终将金融系统推向深渊。信贷机构有扩张信贷的本能，它们在房地产泡沫形成与破灭的过程中充当了一个助长助跌的角色。《格拉斯·斯蒂格尔法案》的废除给美国银行业混业经营创造了良机，同时宽松的监管环境也最终导致随后的金融危机。因此单靠行业自律难以保证金融行业的稳定，必须依靠外部的监管，制定有效的行业规范和监管法规。

［注释］

①久恒新:《不動産バブルで勝つ鉄則―何が日本のプレーヤーに欠けているのか》，《日本経済新聞出版社》，2011.(1).56 －59

②井出多加子，倉橋 透:《不動産バブルと景気》，《日本評論社》，2011.(9).68－70

③大谷洋司:《日本の不動産 急浮上が始まる》，《かんき出版》，2011.(8).89－91

④马宇:《美国次贷危机的根源:泡沫经济》，《海南大学学报(人文社会科学版)》，2010年第4期。