伯南克对美国大萧条的研究综述

郝延伟

(山东大学(威海)商学院，山东 威海 264209;复旦大学经济思想与经济史研究所，上海 200433)

2007年，当一场席卷全世界的经济危机到来的时候，把持世界货币决策第一交椅的是一位同代人中少见的曾用十几年的光阴去持续了解1929年大萧条的学者，这就是现任美联储主席本·伯南克(Ben.S.Bernanke)。他曾宣称“解释大萧条是宏观经济学的‘圣杯’，……，大萧条不仅令宏观经济学成为一个独立的研究领域，而其还持续影响着宏观经济学家们的信条、政策建议和研究进程。”①Bernanke，B.S.:《大萧条》，大连:东北财经大学出版社，2007 年版，第3 页。。伯南克的大萧条研究是其货币政策理论的理论渊源和实证检验。对其研究进行综述将部分地帮助我们了解其政策思路。

一、伯南克对大萧条的研究视角

在上个世纪七十年代末，彼特·特敏(Peter·Temin)、罗伯特·巴罗(Robert.J.Barro)等凯恩斯主义们同弗里德曼(Friedman)等货币主义者关于大萧条中实体因素和货币因素等问题展开争论。这给伯南克的研究提供了丰富的研究素材。在大萧条的研究方面，伯南克的学术贡献主要有两个方面:一是关注资产价格波动与宏观经济之间的关系。再就是强调大萧条在国际间的传导、央行货币政策的可行性。从而得出了相对更加有操作意义的结论。

二、金本位制度与通货紧缩

对于大萧条的研究，在90年代之前主要是集中在美国国内的危机。相对一致的观点是，美国国内的经济危机后来传导到了整个世界②Romer.Christina:《The Nation in Depression》，Journal of Economic Perspectives 7(Spring 1993)，19 －40.。但是，伯南克认为，美国国内的股票崩盘及其引起的向世界范围内输出的通货紧缩才是大萧条的核心问题(Central Issues)。而这其中，金本位制(后期研究中，他认为金本位制的核心问题就是固定汇率制)承担了危机传导的主要媒介。货币的紧缩通过两个渠道导致世界性危机——需求渠道和供给渠道。需求渠道的研究强调金本位制导致了央行货币政策独立性的丧失，而供给渠道则认为名义工资的调整不够充分，而其根源则是货币制度的设定。因此，从金本位制度缺陷入手是伯南克危机理论的开端。

根据伯南克的分析，金本位导致的通货紧缩是通过黄金官方价格变动和黄金的储备数量(吨数)所决定的③Bernanke，Ben and Harold James:《The Gold Standard，deflation，and Financial Crisis in the Great Depression:An International Comparison》，in R.G.Hubbard，Ed.Financial Market and Financial Crisis，Chicago:University of Chicago Press，1991，12 －35.。

他提出来的恒等式如下:

其分析认为，金本位条件下的货币供给首先受到黄金储备的物理数量(QGOLD)的影响，当有大量黄金流入时，货币供给增加。反之则是货币紧缩。另外，央行买卖黄金的价格(PGOLD)也是重要的一个方面。若本币贬值(PGOLD上升)，则出现货币供给增加，反之则会出现货币供给的减少。货币乘数M1/BASE是通常我们认为的货币乘数。是由人们的交易习惯所决定的。他认为，这一乘数是公众选择的现金存款比例和商业银行选择的现金存款比的减函数。在银行业不发达的国家，乘数比较小(稍大于1)，银行业发达的国家乘数，如美国，在1929年时，乘数接近4①Bernanke，Ben and Harold James:《The Gold Standard，deflation，and Financial Crisis in the Great Depression:An International Comparison》，in R.G.Hubbard，Ed.Financial Market and Financial Crisis，Chicago:University of Chicago Press，1991，12 －35。

BASE/RES表明了基础货币与储备的比率。一般来说，这一比例大于1。也就是说，在现有的储备基础上，基础货币的发行是允许适当扩张的。而这一适当的扩张受到金本位准则的影响是有所上限的。根据美国的法律，20年代的最大值为2.5倍。但是没有最小值限制。这就意味着，如果美国黄金盈余，为了冲销(Sterilization)黄金流入带来的通胀压力，央行会增加储备货币而不相应的增加货币供给。这一比重将出现没有限制的下滑。这是伯南克认为的持续紧缩的主要机制。就算是到了危机发生之后，美国的黄金储备持续增加，但货币供给增加数量却不同步，主要是这一机制的作用。如图:

从图表中可以看出，美国的货币M1数量从1929年到1933年之间是显著下滑的，其货币的紧缩幅度接近于1/4。1933年3月，美国脱离金本位，美元贬值以后货币数量显著上升。这为通货紧缩和经济复苏提供了动力。而从1929年到1933年，美国的黄金储备是保持不变的。

问题的要点就是，为什么1929年到1933年在黄金储备几乎没变甚至略有上升的情况下还会出现通货紧缩?

按照伯南克的逻辑，通货紧缩的过程存在着“多重货币均衡”。在1929－1933这个阶段，通货紧缩与货币乘数的下降有着直接的关系。这一点主要是由于银行业的恐慌造成的。

但是，从另外一个细节来看，可以发现，1929年的BASE/RES比重到了1930年出现了下滑，这说明美联储在有意识的收紧货币以冲销黄金的流入。尽管，这个时候的黄金储备数量上升了10%，但是依然没有形成“输入型的通胀”。M1的数量依然下降了约6%。1931年以后，流动性的萎缩就转变成了世界性的，其导火索是1931年5月奥地利最大的银行(Kreditanstalt)倒闭之后产生的银行恐慌引起了各国的货币乘数下降。在这一时期，美国增加了黄金储备，表现出来就是BASE/RES比重是在上升的。到了1933年，美国决定放弃金本位的时候，这一比例才开始下降。美国为了维持金本位的代价就是货币紧缩的加剧。同时，各国对于货币贬值的担忧导致了各国央行纷纷将外汇储备兑换成了黄金，这就降低了总储备对黄金的比率。引发了“黄金争夺战”(Scramble for gold)①Friedman and Schwartz:《A Monetary History of the United States(1867－190) 》，Princeton:Princeton University Press，1963.P326。美国脱离金本位并实现贬值之后，货币的紧缩局面迅速改善。此时尽管黄金储备相对而言是减少了，但是却给了货币政策更大的自由度。同时，当美国宣布放弃金本位而获得货币政策自主权的时候，却发现国外的黄金流入QGOLD是快速增加的。这说明投资者的贬值预期消除，或者投资者对于贬值的货币之于坚守金本位的货币更有信心。

图1 1929－1936货币供给主要构成

事实上，大萧条之后，很多国家开始放弃金本位制。英国和瑞典在1931年放弃金本位，美国是1933年，比利时是1935年，波兰和法国是1936年。将放弃金本位和没有放弃金本位的国家放在一起做实证对比可以发现，1933－1935年间，放弃金本位的国家出现了货币的扩张，而坚守金本位的国家则持续收缩，其M1的增长速度平均比放弃金本位的国家增长速度慢5%②Friedman and Schwartz:《A Monetary History of the United States(1867－190) 》，Princeton:Princeton University Press，1963.P347。同时，经济复苏的速度也是不一样的，1932年到1933年，放弃金本位的国家批发价格指数开始回升，而坚守金本位的国家则持续紧缩③Bernanke，Ben and Harold James:《The Gold Standard，deflation，and Financial Crisis in the Great Depression:An International Comparison》，in R.G.Hubbard，Ed.Financial Market and Financial Crisis，Chicago:University of Chicago Press，1991.32 －35。

三、“银行恐慌”提高交易成本

先前的“银行恐慌”向实体经济传导的研究在两个方面达成了共识:一方面，银行股东的财富减少，引起了经济收缩的倾向④这代表了费雪(Fisher)等古典货币理论的观点。;另一方面，就是银行试图维护资产负债比率的平衡而收缩信贷的动作收缩了货币扩张的过程⑤典型的主张者为货币学派的弗里德曼等人。。这些判断更多的是基于直觉，而没有详细论述金融恐慌的作用机制。

图2 1929－1933银行业危机

伯南克创新性地将“交易成本”这一指标引入到信贷市场的分析，从而将“银行恐慌”和货币乘数的下滑这一过程实证化。

他认为，由于金融债权(Financial Claims)市场的不完善，为了把借款人和贷款人联系在一起，需要做市商(Market－Making)和信息搜集服务。1930－1933年的银行混乱降低了整个金融部分提供的这些服务的效率。从而金融中介的交易成本提高。交易成本的上升主要表现有两个方面:金融机构的倒闭数量地增加和债务人破产蔓延。

金融机构倒闭的主要背景来自于美国的银行业监管制度和反“托拉斯”经济政策，令当时的美国银行业太过于“细碎化”。大量的、小规模的银行存在，尤其是农业银行的存在使得金融体系抵御风险能力严重降低。

债务型破产是伯南克分析的重要方面。这一点与费雪开创的“债务膨胀”(Debt－Inflation)理论有着较强的承继关系。从其数据上来看也确实具有一定的说服力。

1929年，债务本息(Debt Service)总规模为全部国民收入的9%，而1932－1933年，则上升到了19.8%。在很多地方，住宅超过50%都被抵押，45%的农场主无力偿还债务，原本应该提供救济的地方政府也陷入到了严重的财政危机⑥Bernanke，Ben.Nonmonetary Effects of the Financial Crisis in the Propagation of the Great Depression.American Economic Review Vol73(June 1983)，257－76。

这两方面的机制都会引起金融体系内部交易成本(Transaction Cost)的提高。通常的情况下，银行会和借款者之间签订一个使用抵押物的条款简单的信贷合同，这种情况在中小银行和中小借款者之间更为普遍。但股市崩盘引起的行业性恐慌迫使银行体系不仅停止了向劣质贷款人的放贷，更是冻结了大部分向优质贷款人的贷款。同时，挤兑风潮和过高的违约率使得银行审查贷款更加严格，中小借款人的借贷中介成本不断上升，融资市场陷入瘫痪。

为了度量这一交易成本，他以BBB级公司债券与美国长期政府债券的收益率之差来表示信贷中介成本(Cost of Credit Intermediation，CCI)。这一指标的选取思路并没有说明，但其显而易见的是借鉴了完全市场假说(Complete－market)的一些理念。将长期政府债券的收益率作为基准利率，以BBB级公司(选取这一类别债券主要是因为其代表了融资市场的平均价格，既不像A级公司那样被高估，也不像C级公司债券那样波动剧烈)。这一指标基本上可以表示资金从最终存款人/贷款人手中引导到借款人手中的成本，并涵盖甄别成本、监督成本、会计成本以及期望损失。上图中的DIF指标就表示这一变量。

1933年3月，罗斯福宣布的“银行休假”政策，试图阻止挤兑和银行破产狂潮。很多研究认为，这一政策是大萧条的结束或者说经济复苏的开始①Chandler:《America′s Greatest Depression》，New York:Harper ＆ Row，1970.P169。但是伯南克根据他的金融交易成本理论认为，这一复苏是微弱的也是不完全的。因为大部分的银行只能进行非常有限的业务，并且谨慎地维持资产负债表的平衡。也就是说，这一政策并没有帮助经济产生复苏。唯独有效的是，让伯南克大为推崇的是，1933年以后政府介入了信贷市场，扶植了农业信贷和房地产信贷——“1933年3月以后，私人金融体系向正常状态恢复的并不迅速，而且如果没有政府干预和扶植的话，这种恢复会更加困难”②Chandler:《America′s Greatest Depression》，New York:Harper ＆ Row，1970.P178。

在这个金本位的分析逻辑中，伯南克一直在回避一个问题。那就是货币乘数的变化是如何影响货币创造的过程的。实际上，对于30年代前期这7年货币数量的影响因素究竟是乘数的作用大(内生的货币创造)还是黄金比价和储备比例的作用大，他并没有通过所擅长的计量模型加以论证。

四、劳动力市场的工资刚性

罗斯巴德(Rothbard)等奥地利学派的人坚持认为，大萧条对此前错误行为的“清算”进行的越快、越彻底，经济恢复的就越快。并坚持认为的阻止这一清算过程就是延长萧条的行为③默里o罗斯巴德:《美国大萧条》(中译本，谢华育译)，上海:上海世纪出版社，2003年.P16。这一理论很是得人心，并充满了“宿命论”的意味，但对于以决策者自居的研究者(如伯南克)则是不可采纳的逻辑。因为这意味着政府只能袖手旁观，甚至还要进一步的束手退缩。

罗斯巴德等奥地利学派的理论有个假设的前提，那就是成本(工资、利率、地租等)可以自由波动。这样，市场机制才会重新配置资源，不存在任何障碍。经济史后来的研究表明，实际工资在大萧条期间是持续缓慢上升的。这就产生了后来对于“工资刚性”和“工资黏性”的争论。新古典主义和凯恩斯主义者们能在多大的程度上解释劳动力市场的摩擦成本和工资的刚性(Rigidity)或者黏性，就可以在多大程度上揭示了萧条不断深化难以自发复苏的原由。

伯南克对一战前后劳动力市场的工资定价行为(1986年)、大萧条时期主要制造行业的工资变动(1986年)、美欧失业的对比(1989年)以及萧条期间劳动生产率(1991年)的专题研究表明，所谓的工资自由波动是不可能实现的。企业家除了决定工资水平还可以调整工作时间。实际上，由于工会势力的存在(萧条促使左翼势力抬头)，企业家更加倾向于后者。所以，工资的刚性是现实存在的。而且，在罗斯福新政之后的工资增长具有典型“自我支付”的作用。也就是说，工资增长提高了劳动生产率，从而出现了“羊毛出在羊身上”的作用，客观上拉动了总需求的上升。

五、货币政策的目标制准则

根据弗里德曼等货币主义者的观点，货币政策的指向应该是稳定的物价水平，这将是市场避免波动的锚定。自然而然得出的主张就应该是温和的货币政策以及不透明的货币政策(以减轻市场预期对货币政策的抵消作用)①Friedman and Schwartz:《A Monetary History of the United States(1867－190) 》，Princeton:Princeton University Press，1963.P326。此后的反驳者们认为，货币政策还应该针对资本市场(比如股市)的波动。这一争论一直到今天还没有结论。

伯南克认为，货币政策并不是万能的，不足以完全遏制资产价格泡沫以及泡沫破灭可能对整体经济造成伤害。因为防止经济遭受动荡的冲击需要精心设计的、透明的法律和会计体系;需要有助于银行和公司避免过度风险的监管制度以及需要审慎的财政政策等制度建设。

他主张货币政策以灵活的、可调节的通货膨胀率指标作为目标准则，并同时关注实体经济的物价水平和金融市场的资产价格水平。货币政策应该采用明示的通胀率目标准则。也就是，央行需要积极调整货币政策，先发制人地遏制通胀或者通缩的苗头(这正是他现在的所为)。而如何兼顾资产价格波动呢?他的答案很简单。如果资产价格波动产生了通胀或者通缩的预期，那么货币政策就应该快刀乱麻。但是，单纯的资产价格波动是无法干预的，因为无法判定资产泡沫的原因是来自于基本面或者其他原因。如果在没有通胀预期的前提下，发生了显著的资产泡沫，而央行强行“戳破”它，其结果将是人为地造就金融恐慌②Bernanke，Ben and Powell，James.:《The Cyclical Behavior of Industrial Labor Markets:A Comparison of the Prewar and Postwar Eras》，NBER，1986。

对于资产价格与实体经济之间的关系。伯南克并不认为资产价格仅仅是或者主要是实体经济波动的反映。金融史表明，在很多时期里资产价格的波动经常是与实体经济状况完全脱节的。而是常常来自于非基本面的冲击。但是，其波动必须受到关注，因为资产价格的剧烈波动确实对总体经济具有重大影响。其间的联结通道并不是家庭财富总量的缩水或者膨胀改变了支出行为，更可能是“资产负债表衰退”③Irving Fisher:《Booms and Depressions－ －Some First Principles》，Vail－Ballou Press Inc.1932，P3。

费雪首创的这一概念被伯南克和戈特勒(Gertler)继承并且建模。模型描述了这样一个机理:借款者的现金流和资产负债表状况是决定其借款能力的重要因素。资产价格的暴跌(房地产和股票等)，抵押物的价值减少，借款者要获得信贷，就必须提供更多的抵押物，借款者的借款能力就会被削弱。金融机构为了维持一定的资本——资产比率，就无法发放贷款或者是提高贷款门槛。短期内，消费和投资等总需求的主要构成因素都会受到抑制。经过一段时间，资本积累的进程受阻并且中小企业的流动资金出现困难。总供给也将下降，失业率会进一步上升。相互之间的这种反馈加强了经济下滑的动力，从而使经济陷入到长期的萧条中④Bernanke:《The Macroeconomics of the Great Depression:A Comparative Approach》，Journal of Money，Credit and Banking，Vol.27，No.1(Feb.，1995)，pp.1 －28。

这就是伯南克所提出的“金融加速器”。金融加速器令经济体内部蕴含着不稳定的因素。而好的一面则是，在技术革新的初期，金融加速器将会为新兴行业提供发展的动力，同时，该机制也放大了市场的乐观或者悲观情绪。这也解释了多次金融危机的发生往往都与技术创新周期相契合。

金融加速器引致经济进入萧条有一个暗含的前提，那就是在泡沫破灭前初始的金融条件。主要是指家庭、企业和金融中介机构初始的资产负债水平。他发现，资产价格对实体经济支出的影响是非线性的，或者说是乘数累积式的。如果初始的资产负债表状况非常稳健，“负债——资产”的杠杆比率比较低、现金流良好，那么就算是资产价格出现大幅度的下滑，经济危机的严重程度也总归是可控的⑤Bernanke，Mark Gertler，Simon Gilchrist:《The Financial Accelerator and the Flight to Quality》，The Review of Economics and Statistics，Vol.78，No.1(Feb.，1996)，pp.1 －15。

大萧条的股市泡沫是在1929年破灭的，此前1926年底，房地产就已经达到了最高值，到了1927年底和1928年初，房地产价格开始走向了下滑通道。1926年美国的实体经济就开始走下坡路了。主要表现就是农产品持续下滑，企业兼并风潮导致了中小企业开工不足等等，这成为伯南克的佐证。

六、应对萧条的货币政策

正因为资产价格泡沫会严重地损害实体经济，并且其触发机制又是多样化的，所以，伯南克认为，应该采用灵活的通货膨胀基准目标作为货币政策的制定策略。这一政策既指向传统理念:保持物价稳定;又指向资本品的泡沫(正的或者负的)。

伯南克提出了“灵活的通货膨胀基准目标”的三个要点:

1、货币政策必须致力于实现既定的长期通胀控制目标，长期物价稳定是货币政策的首要目标。这就意味着，货币政策必须是关注“双边风险”。既要控制通胀也要控制通缩。

2、在实现长期物价稳定的约束下，央行在短期内还需要关注其他目标，主要是产出稳定和资产价格的波动，这就是“灵活的”通胀基准目标的含义。其核心就是，在产出和就业同时增长的同时，货币扩张就应该适度停止甚至是紧缩的。因为通胀的持续上扬将造成经济体系中的各种扭曲，从而降低长期经济增长速度。货币政策必须关注长期稳定，以实现名义货币锚的要求。

3、货币政策需要保证政策的充分开放和透明，比如定期发布通胀形势报告，公开讨论和展现其政策计划①Ben S.Bernanke and Frederic S.Mishkin: 《Inflation Targeting:A New Framework for Monetary Policy?》，The Journal of Economic Perspectives，Vol.11，No.2(Spring，1997)，pp.97 －116。

对于伯南克提出的这一货币政策逻辑，我们可以做这样的评论。货币政策不应该“相机”运用。如果货币政策一边关注通胀、一边关注资产泡沫或者产出水平，那么将会是没有目标的货币政策。只要达到了市场预期稳定的效果，那么货币“锚”的作用就自然显现。要达到这一目标，货币当局需要采用“明示”的通胀率，也就是，“教育”市场有更加稳定的通胀预期，并能预测到下一步央行的行动。

伯南克认为，格林斯潘时期的美联储已经达成了上述两个目标，但却采用的暗含的通胀目标，而不是明示的。这就可能让市场预期产生混乱。比如，当通胀不明显而资产价格产生泡沫的时候，央行此时的行为是无法被市场预期的。当资产价格泡沫发展到一定程度，央行仅能“象征性”地采用温和的货币政策给予干预。而到了资产价格很高的时候，央行则不得不放弃通胀目标转而进行价格干预。此时的干预很可能戳破泡沫，并且伤害到实体经济。

他认为，明示的相对于暗示的货币政策更加有效。一旦资产价格波动或者其他的金融指标发生变动，通胀的目标能够指引政策的制定者向着稳定经济的方向调节利率。其逻辑是:资产价格上升刺激了总需求，资产价格下滑压缩了总需求，所以，只要通胀目标捍卫者致力于稳定需求，他们就可以很容易判别经济形势:在资产价格上升时提高利率，下滑时降低利率。这样不仅可以稳定总需求，也可以稳定金融市场本身。如果金融市场的参与者预期央行将逆经济风向行动，那么当资产价格上涨过度的时候，市场就会产生强烈的加息预期，反之，经济下滑的时候，债务总额膨胀，市场信心不足，此时市场参与者就可能有强烈的预期认为央行会降息。这就阻止了市场“恐慌”的不断蔓延，防止进一步的出现崩溃。同时，伯南克的这一思路也强调，如果股价波动没有表现出通胀或者通缩的压力，央行就不需要理会。资产价格由“预期干预”实现。

货币政策的透明性是伯南克所始终强调的，这也是他与其前任格林斯潘之间的最大的差别。一旦市场“养成”了稳定的通胀预期，那么货币政策不但可以实现货币“锚”的作用，还可以平抑市场的“贪婪”和“恐慌”。

简而言之，伯南克认为大萧条产生的原因是一系列的，主要的问题是金融监管制度的不完善从而令“金融加速器”催生了资产泡沫;而当时的金本位制度又是让这一危机国际传导的主要机制;资产负债表衰退以及金融体系内部“交易成本”的上升是危机逐步深化的动因;工资刚性则是危机难以自发恢复的阻碍;灵活的通货膨胀基准目标为标准制定的货币政策则是解决方案。

从政策理念来说，面对萧条，伯南克希望采用的是通货膨胀式的货币政策，以此来减轻资产负债表衰退、降低金融体系内的交易成本。连续多次的量化宽松政策有可能就是基于这样的思路。美联储除了作为“最终贷款人”之外，还要作为市场的教育者。培养一个稳定的预期，以减少由于非基本面(恐慌、贪婪、羊群效应等等)引起的经济波动。