我国经济转型期制度因素与企业投资效率研究的深化——《制度环境、金字塔结构与企业投资》书评*

王朝才

(财政部财政科学研究所，北京 100142)

我国经济转型期制度因素与企业投资效率研究的深化
——《制度环境、金字塔结构与企业投资》书评*

王朝才

(财政部财政科学研究所，北京 100142)

自改革开放以来，以市场化为基本特征的转型经济改革，造就了我国经济高速增长的奇迹。投资作为拉动我国经济增长的引擎功不可没。然而，很多学者发现，我国的经济增长在很大程度上依靠大规模投资来推动的，是一种以高污染和高能耗为代价的外延式粗放型增长，企业的投资效率很低。我国企业的投资低效率是直接影响我国经济“宏观好，微观不好”的主要原因，这种低效率对宏观经济平稳增长造成损害，从而制约了我国经济的可持续发展。

因此，作为我国经济增长的三大引擎之一的投资一直是实务界和理论界关注与研究的热点。学者先后建立并运用传统投资理论、新古典投资理论和现代投资理论对企业投资问题进行广泛研究，取得丰硕的研究成果。然而，这些理论分析和实证检验大多是在西方国家的制度环境与成熟资本市场背景下展开的，用它们来解释我国企业投资低效率缺乏理论深度和说服力。

程仲鸣教授所著《制度环境、金字塔结构与企业投资》以法与金融的理论框架为基础，结合我国新兴加转型的特殊制度背景，将制度因素引入到已有的投资理论框架中，运用控股股东的代理理论，从理论和实证方面分析了我国制度背景下企业投资低效率(投资过度和投资不足)的机理，提出了政府干预之手和终极人控制人的掠夺行为影响企业投资低效率的理论观点。经过三十多来的经济改革，我国市场化进程取得了很大进展，但是，政府特别是地方政府对经济活动和资源配置的干预仍然广泛存在;同样，控股股东特别是终极控制人在企业决策过程的话语权，使得我国上市公司的投资决策可能取决于终极控制人的意愿。基于以上逻辑，程仲鸣教授以从一个新的视角来分析企业投资低效率问题，即以政府干预为起点，以投资非效率为终点，以控股股东的代理理论为联结点，从政府干预、终极控制人、企业投资理论相融合层面，深入分析政府干预环境下终极控制人的产权性质、控股层级、控制权与现金流权的偏离程度等特征对企业投资低效率的影响机理和作用机制，试图对我国企业投资低效率从理论层面上进行合乎逻辑的解释，并为探索我国经济可持续增长提供政策参考。

《制度环境、金字塔结构与企业投资》全书共有八章。第一章为导论部分，主要概述本书选题的背景及研究的主要问题、研究的意义，并对本书涉及的一些重要概念进行了逐一阐释和界定。第二章为企业投资文献综述。该章主要是沿着公司金融理论的发展脉络，分别评述了新古典投资理论、基于代理理论视角下企业投资的相关研究。第八章为研究总结与政策建议。该章主要提出对政府干预进行约束、规范终极控制人的侵占行为的对策建议，同时，针对指出研究的局限性，进而提出后续研究的设想。

第三章至第七章为全书的主要内容。第三章为我国转型经济的制度背景。该章主要是对我国企业所处的宏观制度背景特别是政府对经济的干预与股权结构进行描述。对处于转型时期我国经济改革进程与地方经济的特点进行描述，从而构建政府干预影响投资决策的制度背景。并且，该章分析股份制改造的过程、我国控股股东的股权结构的形成及其特点，从而为研究金字塔结构下终极控制人代理问题对投资行为影响提供股权结构方面的基础。第四章为理论分析与投资效率的度量。该章基于中国的制度环境和股权结构特点，以LLSV的分析框架为基础，分析我国制度环境(政府干预)对企业投资行为影响的内在机理及企业的非正式保护机制，并且追索到上市公司终极控制人，分析金字塔股权结构所导致的控制权与现金权偏离对企业投资的影响，由此提出全书的研究假设。最后，该章根据已有文献，选择度量我国上市公司投资效率的合适模型。第五章为制度环境、金字塔层级与企业投资的实证研究。该章主要考察制度环境所导致的代理问题对投资行为的影响，检验政府干预与地方国有上市公司过度投资的关系，目的在于考察地方政府干预如何影响公司投资的倾向，以期望直接捕捉到政府的“掠夺之手”的影子，并且，此部分还进一步检验金字塔结构在保护公司投资行为免受政府干预中的作用。第六章为金字塔结构下终极控制人的两权偏离与企业投资的实证研究。该章主要是基于我国政府干预的制度环境，从金字塔结构下终极控制人的产权性质、控制权与现金流权的偏离两个方面来检验其对企业投资决策的影响，并分析现金持有偏好是否影响这种偏离对投资行为的可能作用机制。第七章为金字塔结构下终极控制人的隧道行为与公司投资的实证研究。该章主要是检验金字塔结构终极控制人影响投资的机理。在区分关联交易可能利益流向的基础上，从终极控制人的视角，以代表终极控制人特征的典型变量来检验其对关联交易的影响进而如何影响公司投资行为，从而考察终极控制人影响投资行为的作用机制。

《制度环境、金字塔结构与企业投资》一书基于我国转型制度背景，注重理论分析与实证分析相结合，在公司金融研究领域体现了作者对微观企业投资效率的诸多思考，具体表现为如下几个方面:第一，研究问题，企业投资低效率的现实。以问题导入的方式而非理论到理论的方式，用现实中企业投资普遍存在的投资低效率问题作为研究切入点，即要么大规模的粗放式投资，要么不愿意进行实物投资问题，分析制度因素和控股股东因素是否以及如何影响它的产生。第二，研究的架构，以政府干预作为背景。基于我国转型经济特有的制度环境，每一章的理论与实证分析的设计，以及各章间的衔接吻合都体现了作者的深入思考。从第三章开始，在我国制度环境这个历史坐标轴下，基于法与金融的分析框架，选择以政府干预作为最基本的背景因素，从四个不同层面来度量政府干预，考察其对企业投资低效率特别是投资过度的影响。第三，研究内容的展开，以控股股东的代理问题为主线。在政府干预影响企业投资效率的基础上，进一步分析终极控股股东的控制权与现金流权的偏离对投资低效率的影响和作用机制。

本书的学术贡献主要表现为:第一，作者研究不同地区政府的干预程度差异如何影响公司的投资行为，形成对国有企业过度投资的新解释，拓展了代理理论对投资的研究，也为制度环境影响企业业绩提供微观的传导机制。第二，作者从投资视角为经济转型期的政府干预理论提供直接证据，丰富了新兴资本市场中金字塔结构的研究。第三，作者将金字塔结构下终极控制人两权分离所导致控股股东与其它股东的代理问题引入到投资的研究中，考察终极控制人的“侵占效应”对投资的影响，为理解民营企业因侵占而导致的投资不足后果提供了来自控股股东代理问题的证据。第四，作者拓展了关于控股股东对投资决策影响的研究，从终极控制人而不是从第一大股东来考察其代理问题与投资决策关系，进而为终极控制人影响企业价值的路径提供了中介。第五，作者发现了终极控制人的两权偏离所导致投资非效率的传导机制证据，从而丰富了投资理论的研究。通过考察终极控制人隧道挖掘与投资非效率间的关系，研究发现，终极控制人的掏空性关联交易的存在，导致了投资不足现象，这就为终极控制人影响投资行为的作用机制提供了证据。总之，作者在国内外相关研究的基础上，立足于我国上市公司转型时期的特征，从制度环境与金字塔结构角度来研究公司投资，拓展了现行西方学者关于投资理论的研究。目前国内从该角度系统研究企业投资的文献比较缺乏。本书的研究结论对于相关部门进一步规范企业产权改革和政府行为具有重要的指导和借鉴作用。

因此，该书的整体立意具有很明显的探索性，问题导向的逻辑思路很能引起社会各界的共鸣。目前，我国正处于市场转型与完善企业治理结构的关键时期，对经济增长的效率与质量要求越来越高，而该书则顺应了我国经济蓬勃发展的时代要求，对于市场化转型过程中我国企业投资行为的一些重大问题的探索，有一定理论启发意义和现实指导性。我期待该书作者以及公司金融的其它学者，能继续关注这些现实问题并有新的突破和学术创新。

1006－5342(2012)03－0163－02

2011－12－25