浅谈现代财务理论的发展路径

武汉长江工商学院 陈振祥

众所周知，15—16世纪地中海沿岸出现了一些股份制的商业组织，这些商业组织的股东多由王公、贵族、商人以及普通市民组成，这一时期的股份不得转让，但是，投资人可以收回其投资。到了17—18世纪，随着西方资本的原始积累，金融业的兴起，生产规模的扩大，股份公司逐渐发展成为一种典型的企业组织形式。特别是在19世纪末，伴随着欧美国家产业革命的完成，企业规模的迅速扩大，制造行业的迅猛崛起，企业生产经营发展所需资金越来越多，股份公司也快速发展壮大，这时，专业化的财务管理便应运而生。

西方财务管理的发展，根据不同时期表现的特征，可以将其划分为三个主要阶段：融资财务管理阶段、内部财务管理阶段和投资财务管理阶段。

由于受到1929年全球经济危机的影响，20世纪30年代的资本主义经济普遍萧条，资金市场不够成熟，会计信息不太规范，“内幕交易”现象严重，加之大量公司倒闭，投资者损失惨重。因此，在这段时期，公司财务管理的主要任务就是如何为公司的组建和发展筹集所需的资金。

二次大战以后，西方资本主义国家的经济开始复苏，市场竞争更加激烈、伴随着科技的快速发展，投资者越来越深刻地感受到企业要能够在激烈的市场竞争中谋求生存与发展，仅仅将财务管理的重心放在资金的筹集上是远远不够的，还要重点管理使用好企业筹集来的资金，加强企业内部基础的财务管理工作，譬如，成本费用的控制、资金预算管理、现金、存货、应收账款、固定资产等等的基础管理工作。总之，这一时期的财务管理的重心就是要企业开源节流，加强企业内部的财务管理与控制。

然而，随着经济的日益发展，人们越来越认识到，要想获得公司长远的发展，光靠筹集资金不行、仅靠加强内控开源节流也不行，最为关键的是要靠企业走出去，做项目投资，赚取丰厚的利润，争取更多的现金流。只有如此，企业才能谋求更加长远的发展。所谓开源节流很重要，但是财源广进更重要。总之，这一阶段的财务管理的主要工作就是在做投资管理。

针对以上三个财务管理发展阶段的基本特征，许多企业已经意识到未来企业财务管理的趋势应该是内外兼修。既要加强企业内部财务管理控制工作又要加强企业外部财务管理工作。随着财务管理工作的不断完善，也相继出现了许多的财务学理论。

一般认为，传统财务学发展到现代财务学是始于20世纪50年代。其重要标志有两个：一个是1952年马克维茨 （Marko witz）提出的投资组合理论；另一个是1958年莫迪利亚尼和米勒（Modigliani and M iller）共同提出的资本结构与企业价值无关定理 （学术界简称为MM理论）。在财务学界，前者被誉为揭开了传统财务学革命的序幕；后者被誉为奠定了现代财务学的基石。譬如，MM理论认为股利分配对公司的市场价值或股票价格不会产生影响。投资者并不关心有多少利润用于投资或分配，如果较多地用于投资，则会导致公司股价上升，投资者可以抛售股票获取现金；如果较多地用于派发股利，投资者又可以用这些股利来追加扩大投资，因此，投资者并不偏好于股利或资本利得。总之，该理论认为企业的价值只依赖于其基本的盈利能力和经营风险，而不依赖于如何把利润在保留盈余和红利间进行划分。

经过半个多世纪的发展，现代财务学形成了日臻成熟的理论体系，包括资本结构理论、股利政策理论、有效资本市场理论、投资组合理论、资本资产定价模型、期权定价理论、金融中介理论和市场微观结构理论等。那么，这些财务理论研究和发展的路径是什么？弄清这一问题，不仅有助于我们深入地学习现代财务理论的思想，科学地把握现代财务理论发展的脉络和趋势，而且有助于我们正确地运用现代财务理论去分析和解决现实中的财务问题。因此，本文拟对这一问题略加探讨，纵观现代财务理论发展的历史过程，本文认为现代财务理论研究和发展的路径主要表现在如下几个方面：

一、规范研究与实证研究相结合

规范研究是以价值判断为基础，分析事物“应该是什么”的研究方法。实证研究是以事实判断为基础，分析事物“是什么”的研究方法。两者的根本区别在于：前者是对事物的价值判断，是人们对事物的主观评价；而后者则是对事物的事实判断。但两者也有着密切的联系：一方面，规范研究的前提和结论都要经过实证研究的检验，故规范研究要以实证研究为基础；另一方面，实证研究的问题、概念、逻辑推理和结论解释都要运用规范研究，故实证研究要在规范研究的前提下进行。可见，这两种研究方法之间的关系是既对立又统一的。所以，在科学研究中要把这两种研究方法相结合。

在财务学研究中，把规范研究与实证研究相结合也是由财务学自身的特点决定的。一方面，财务学是一门社会科学，需要做出价值判断；另一方面，财务学又是一门经验科学，需要做出事实判断（张兆国等，2010）。然而，在传统财务理论研究中主要采用的是规范研究方法，因而难以形成成熟的、经得起现实检验的科学理论。与此不同，在现代财务理论研究中却是把规范研究与实证研究有效地结合起来。这两种研究方法的有效结合改变了人们的思维习惯和叙述方法，突破了传统财务理论研究的局限性，推动了现代财务理论的发展。

二、理论的继承与发展相统一

任何理论的形成和发展既要继承以往相关理论的合理成分，包括研究思路和科学思想，也要对以往相关理论进行修正和完善，以产生新的思想和观点，从而推动理论不断向前发展。也就是说，任何理论研究都要做到理论的继承性与发展性相统一。所有现代财务理论的研究和发展也不例外。

例如，现代资本结构理论就是在1958年莫迪利尼亚和米勒共同提出的MM理论的基础上发展起来的。该理论认为，在“完善的资本市场”假设下，资本结构与企业的价值和资本成本无关。“完善的资本市场”假设意味着不存在交易成本和政府税收；市场是完全竞争的；信息交流高效而无成本；市场的参与者是理性的，显然，这一假设在现实生活中是不存在的。因此，资本结构肯定会影响企业的价值和资本成本。尽管如此，但MM理论却揭示了企业融资决策中最本质的关系：管理者的目标及行为与投资者的目标及行为之间的相互作用，为人们深入研究资本结构与企业价值的关系提供了一般性指南或参照，从而成为现代资本结构理论的奠基石（Bhattacharga,1998）。此后，财务学界乃至经济学界沿着MM理论开辟的研究路线，通过放松MM理论的假设条件，对资本结构与企业价值的关系进行了深入研究，并取得了许多创造性的理论成果。如米勒模型、代理成本理论、信号传递理论、控制权理论、资本结构的战略承诺效应理论和行为资本结构理论等现代资本结构理论都放松了MM理论的假设条件，分别从税收、代理成本、信息不对称、契约不完全性、市场不完全竞争和非理性人等角度，研究了资本结构选择对企业价值的影响。

三、从理性人假设到非理性人假设

按照人性假设是否理性，可把现代财务理论分为两个部分：一是基于“理性人”假设的经典财务理论，如股利政策理论中的追随者效应理论、信号传递理论和代理成本理论等；二是基于“非理性人”假设的行为财务理论，如股利政策理论中的理性期望理论、自我控制理论和后悔厌恶理论等。

“理性人”假设认为，决策者具有完备的知识和超强的能力，能够掌握充分的信息，把握环境的复杂性和不确定性，从众多方案中选择最优决策。在新古典经济学中，理性人假设与经济人假设是紧密相连的，即理性的经济人。其基本特点是：第一，人是自利的；第二，人是理性的；第三，自愿交易，互惠互利。这种高度抽象而理想化的理论假设虽然有利于现代财务理论的公理化、体系化和逻辑化，但由于在现实中并不存在这种假设，致使经典财务理论不能很好地解释现实。

于是，20世纪90年代以来，行为财务理论研究受到了广泛关注，发展十分迅速，对经典财务理论产生了巨大的冲击和挑战。行为财务理论就是从“非理性人”的角度，研究决策者的非理性行为对企业财务行为的影响。大量研究表明，在现实中决策者并非总是理性的，往往会存在过度自信、“嫉妒”心理、“损失规避”心理、短视行为和实证偏差等心理偏差，从而做出有损企业价值的非理性决策（Barberis and Thaler,2003;Shifrin,2003）。所以，“非理性人”研究模型比“理性人”研究模型能更好地解释现实问题。

在行为财务理论研究中，由于投资者和管理者普遍存在过度自信这种心理偏差（Cooperetal,1988;Landier,2009）,因此投资者和管理者的过度自信对企业财务行为的影响颇受学术界的关注。主要集中在四个方面：一是过度自信对企业资本结构的影响；二是过度自信对企业股利政策的影响；三是过度自信对企业投资行为的影响；四是过度自信对企业并购的影响。总之，从“非理性人”的角度研究企业财务问题是现代财务理论研究的前沿课题，具有广阔的研究前景。

四、跨学科、跨领域研究

现代学科发展的一个基本特点是跨学科、跨领域研究。现代财务理论的发展也不例外。一方面，从不同的角度加以研究，如现代资本结构理论从放松MM的假设出发，研究在所得税、信息不对称、契约不完全、市场不完全竞争和非理性人等不完善市场条件下的资本结构选择问题；另一方面，运用相关学科的理论和分析工具加以研究，如现代资本结构理论的研究综合地运用了经济学、管理学、法学、社会学和心理学等诸多学科的理论和分析工具。因此，对企业财务问题的研究不能就财务论财务，而应该吸收相关学科的理论成果，从不同的视角或领域去展开。

1.Barberis N.，Thaler R..2003.A survey o f behavioral finance.In H arris M.，Stu ltz R.（Ed.）：H andbook o f the Econom ics o f Finance.Am sterdam：Elsevier Science.

2.Cooper A C,W oo C Y,Dunk leberg W C..1988.En trep reneurs perceived chances for success.Jou rnal o f Business Ven turing,3.

3.张兆国、尹开国、刘永丽.2010.试论现代财务学的学科性质、分析框架和研究方法.会计研究,9。