关于我国资金价格双轨制并轨研究——兼论民间融资问题治理

陆岷峰，张惠

1.南京财经大学金融学院，江苏 210046；2.华夏银行南京分行，江苏 210005

一、引言

温家宝总理在2012年政府工作报告中提出，要“规范各类借贷行为，引导民间融资健康发展”。所谓的民间金融在国外多被界定为 “非正规金融”（informal finance），即在政府批准并进行监管的金融活动（正规金融）之外所存在的游离于现行制度法规边缘的金融行为（李有星，张传业）。而在国内，民间融资是相对于国家依法批准设立的金融机构的资金往来而言的，泛指非金融机构的自然人、企业以及其他经济主体（财政除外）之间以货币资金为标的价值转移及本息支付（黄孟复，2010）。当前，民间金融作为我国融资体系的组成部分，已发展成为正规金融的有益补充，在解困中小企业融资难题，推动国民经济发展中发挥着重要作用。但游离于政策监管之外的民间金融在资金交易对象、交易方式、交易程序不同于受到外部监管约束的正规金融，在资金定价上完全由市场供求关系决定，与不完全符合市场规则的正规金融定价并向形成资金价格的双轨制。资金价格双轨制催生了民间融资的高利贷，脱离实际的资金价格导致一些企业背负高额负担，引发链式风险。资金价格的双轨制既是高利贷形成的体制原因也是造成当前资金分配不公平的体制因素，当前必须采取有效的措施实现资金价格双轨制并轨，以合理的统一的资金价格促进经济社会良性发展。

二、资金价格双轨制是民间融资问题的体制诱因

随着改革开放的深入推进发展，民间融资作为一种有效的资金资源配置手段，在满足市场经济资金需求，促进中小企业融资发展上发挥着显著的功效。从实际经济活动与理论研究结果看，在金融体制改革与利率市场化改革推进过程中，民间金融的最主要特色就是其资金价格是市场机制作用的结果，而最显著表现就是民间平均资金价格高于正规金融资金的价格；尤其是部分高利贷的存在，进一步抬高了本已高于法定最高利率限度水平，过高的资金价格脱离了经济平稳发展的轨道，在资金价格双轨制条件下，民间融资成为影响经济平稳健康发展的症结之一。

（一）资金价格双轨制与民间融资趋向的关系

一度从紧货币政策在一定程度上限制了以商业银行为主体的正规金融机构贷款规模，游离于政策监控之外的民间融资活动便迅速扩张活跃，但其中的风险事件也不分地区不分时间的频频爆出，而资金价格双轨制与我国民间融资大规模、高价位、高风险趋向密切相关。

1.资金价格双轨制助推民间融资规模趋向扩大

危机之后，经济持续向好发展，旺盛的资金需求在政府一连串紧缩银行信贷规模的环境下强烈刺激了民间融资市场的快速发展，民间融资规模进一步扩大。据调查数据显示，以分流储蓄为主要形式，以获取高额利息为主要目的，游离于国家正规金融之外民间融资借出、借入余额呈现逐年递增趋势。

图1 1998年－2011年我国金融机构储蓄存款总量与增速

如图所示：截至2011年末全国储蓄存款余额343636亿元，增幅为13.3%；2008年末储蓄存款余额为217858亿元，增幅为26.29%，两年相比少增13.99%。据人民银行初步统计，2011年末，人民币存款余额80.94万亿元，其中民间资本存量30万亿元，占中国2011年GDP总量的64%。以我国最早实行利率改革的试点、最早建立民间借贷利率监测制度、近期被国务院唯独设立的金融综合改革试验区的温州为例，据央行温州市中心支行提供的《温州民间借贷市场报告》，温州2010年上半年民间借贷规模约为800亿元，而2011年上半年猛增到1100亿元，一年期间300亿元资金涌入民间借贷领域。而造成这种现象的根本原因就是民间资金与正规金融借贷资金之间的价格不一，资金流向带有明显的趋利性。

2.资金价格双轨制助推民间融资利率趋向走高

民间资金高价格几乎是发展中国家的共性。在我国民间金融发展历程中，高资金价格部分所占份额同样较高，民间资金价格的整体水平偏高，只是由于地区、借款主体、用途和期限不同而有所差异。但依照民法解释民间金融最高利率不得超过银行同类贷款利率的四倍，凡超过或者变相超过国家规定的最高利率限度就属于高利贷行为。虽然操纵民间借贷利率的最终杠杆应是央行的存款准备金率，但不同于以商业银行为主体的正规金融机构，因为受到严格监管存贷资金价格相对公开透明，民间融资行为中以高于融资机会成本的高利率水平高利贷现象比较普遍。在资金供求失衡的情况下，双轨制资金定价机制进一步拉大了民间借贷利率与金融机构基准利率距离。数据显示，一年期的存款利率3.5%，表内贷款利率6.56%，表外贷款利率平均接近10%，而民间拆借平均在25%以上。从监测结果看，温州现在民间融资利率逐渐降到了18%至20%，但近年来温州民间借贷利率不断创新高，折成年利率后普遍达到25%以上，民间借贷利率和金融机构基准利率的距离仍然较大，双轨制定价的后遗症明显。

3.资金价格双轨制助推民间融资风险趋向显性

即便民间融资与非法吸收存款借贷的概念界定模糊，其法律性质和合法地位不明确，其所派生出的契约约束关系脆弱，更多的受人际关系约束，掩藏着巨大的道德风险、经济风险与社会风险；但是引发风险最为重要的方面还是在于民间资金需求主体的多样性又派生出形式多样的民间借贷形式，以各种非规范渠道利用双轨制定价中的价差谋取高额利润风险。也正是因为资金定价双轨制的存在，民间资金维系了如担保公司一类食利组织的发展。担保公司将零散的民间资金汇集通过担保方式获得高于保证金数倍的贷款，而后再高利率放贷，谋取利差暴利。同时，用于泡沫领域以及维持投机领域正常运转的民间资金都具有高杠杆率，也就决定了金融风险在资金运作与配置中积累，最终导致金融资源的错位，加剧了双轨制下资金价格的扭曲，引发波及多领域的链式风险。

（二）我国民间资金高位定价的主要原因分析

当前，民间融资活动迅速扩张并引发系列连锁反应，对此各种理论研究都以各自的视角给出解释，但终究还是围绕着民间资金价格这一核心问题展开，对于民间高价位融资的具体原因分析如下：

1.资金供需矛盾论

在当前的资金供给体制下，以商业银行为主体的正规金融机构仍是实体经济发展资金的主要供给者，但一度紧缩的信贷政策使得实体经济长期大量的资金需求很难从正规金融机构得到满足（陆岷峰，2011）。受制于信贷总体风险监控的要求，正规金融多是在低利率水平拒绝部分客户，而非在高利率水平上满足借款者需求。而游离状态的民间闲散资金数量多，投资渠道少，为实现资金的保值和增值而更多的投向民间融资市场，在资金“刚性”约束下难以从正规金融机构得到满足的借款者，此时民间借款的利率水平明显高于正规金融市场的法定利率。

2.市场分割垄断论

市场分割垄断者认为，局限在一定的区域或人员范围之中的民间融资将市场划分为若干独立的、缺少联系的区域性市场，实施区域垄断定价（张晓艳，2007）。在区域性民间融资市场内，资金需求者多是在正规金融市场无法获得资金但急需资金，对民间融资具有较强的依赖性与资金价格容忍度。而资金供给者处于安全性考虑又将贷款对象限定信息掌握充分的关系客户上。这使得民间借贷市场具有明显的分割性和垄断性。按照边际收益等于边际成本的原则，不同于完全竞争市场的利率水平定价，垄断导致了民间借贷的高利率水平。

3.风险补偿要求论

从资本定价理论看，利率就是对资金风险的定价。民间融资作为一种市场化的融资方式，其利率基本不受政策管制影响，可以较为全面地反映资金供求的风险水平；基于地缘、亲缘、商缘等关系建立的非正规契约关系，同样面临着一定的信用风险与制度风险。尤其是以逐利为目的高利贷民间融资则会大大增加借款者的财务负担，并容易引发资金链条的断裂，这一部分风险的补偿要求就相应的提高了民间借贷利率（奚尊夏，2012）。在民间信贷市场上，贷方将面临着严重的对风险过滤的问题，高借贷利率必然包含着各种风险溢价因素。

4.隐性成本推动论

不同于正规金融市场，民间金融克服非对称信息与过高的合同执行成本的问题，避开正规金融完善的风险管理制度要求，完整合规的贷款审批流以及要求提供的各种财务、资信材料等过程耗费的隐性成本。民间融资利率作为一种完全依靠市场作用的资金价格，在确定利率水平时，除了参考正规金融的实际资金价格，还参考民间金融的便捷性与高效性为借款人节省的时间成本与信息披露成本等隐性成本，反应在资金价格中就是转化为民间金融贷方所要获得的价值补偿（匡华，2010）。

5.资金价格双轨制论

以上各种原因分析论虽然都从不同的角度对高价位民间融资给予了解释，但对于民间金融利率与正规金融机构贷款利率呈现一致的变动趋势，但二者间始终存在较大的差距的问题并没有提及。从本质上讲，驱使民间借贷规模扩张与风险爆破的根本就是在于资金价格的不一性，存在于正规金融与民间金融之间双轨定价机制使得具有趋利属性的资金更多的流向民间借贷市场。正是因为资金价格双轨制的存在，在信贷规模持续收缩以及市场贷款利率上浮的宏观环境中，社会资金才出现从银行体系内流向银行体系外、从正规融资市场流向非正规融资市场的现象，资金价格双轨制是民间融资高价位的体制性诱因。

三、我国资金价格双轨制的历史演变与负面效应

资金价格的双轨制最初是由物资价格双轨制引申而来，当特指当前我国资金的价格即利率时，呈现计划利率（法定、基准利率）与市场利率并行运用之态势。从经济发展的一般规律看，资金价格的双定轨制虽然有其存在的特定必然性，但随着市场经济改革的深入发展，资金价格双轨制的负面效应也必然成为制约着改革进程的重要体制性因素之一。

（一）资金价格双轨制的历史演变过程

从制度变迁论的角度看，民间金融的产生本事就是一个典型的诱致性制度变迁；是一种自下而上，从局部到整体，由个人、企业或其他群体提供融资，获取利润的制度，具有盈利性、自发性和渐进性的特征。从过程论的角度看，中国经济体制的变革、金融体系的调整、金融政策的变迁以及微观企业个体都是引发资金价格双轨制产生的因素，双轨制的形成是一个动态的、历史的过程。随着以市场为导向的改革事业的发展，民间资金市场逐步形成，依据我国经济与金融体制改革的进程，资金定价大致可以分为以下几个阶段：

表1.民间资金定价的阶段特征

从民间资金定价机制的演变过程看，第一，在由计划经济向市场经济转轨过程中，经济体制自身的计划与市场胶着对峙是导致资金价格双轨并存的重要客观因素。第二，从经济运行的实际情况看，国内经济实体资金紧张是常态，这种长期的结构性紧张，进一步促使资金价格不断攀升，尤其是受国家紧缩银根、限制银行信贷的投放情况下，部分企业走向高息借贷的道路，背负高额偿贷负担。第三，考虑通货膨胀因素，高通货膨胀加速资金“脱媒”现象，在银行资金负利率的条件下，计划内资金价格向市场价格转移，甚是以直接融资交易方式形成新的场外价格。总之，在多重因素的综合作用在，在正规金融资金价格之外，又重新孕育形成了市场资金价格，最终导致资金价格的双轨制的出现。但也存在既定的资金价格与资金价值相脱节，尚不能反应市场经济运行中最重要的价值规律的问题。另一方面，双轨制下所产生的资金价格并非不无联系，民间借贷利率总是与正规金融机构基准利率保持正相关系；只是民间借贷利率多是因地而异、因人而异，一定程度的反映了一定时间、空间内资金的实际价值，反映市场的供求关系。

（二）资金价格双轨制的负面效应

资金价格双轨制的产生与存在有其特定的历史必然性，但随着我国经济与金融体制改革的深入，市场经济的成熟发展，资金价格双轨制的负面效应亦会更加凸显，并成为阻碍我国经济与金融体制在改革中稳步发展的重要瓶颈。

1.资金价格双轨制引发信贷资金托媒现象

在资金完全可以自由流通的市场环境中，资金的双轨定价必然引起信贷资金“脱媒”现象。双轨制运行的经济环境中必然存在两种资金价格悬殊的市场，如当前，一个是正规金融机构依据国家法定的低利率资金市场，一个是遵循法定利率随行就市的高利率民间金融市场；在资金相对稀缺的时期，大量的资金脱离商业银行资金渠道转移到非正规金融市场谋取利益。一旦脱离金融监管机构控制的资金运作渠道，受到趋利性本性的引导，原本投资于国家政策导向支持产业、企业或地区的资金就会流向高利贷团体进行一系列资金市场投机活动或者虚拟泡沫经济投资活动，其风险性是不可预计的。

2.资金价格双轨制孕育经济金融权贵蛀虫

中国市场化三十年，差价赢利模式从未断绝，在特定时期，价格双轨制总在资源紧缺领域反映出来（叶檀，2012）；而在当前资金相当紧缺的时期，双轨定价为以价差谋利的者投机者提供了空间。对于投机而言，从商业银行所得的贷款就是一种平价资金，尤其是在高通货膨胀的经济环境中与民间借贷市场的高价资金形成明显的差价，也就意味着将资金从正规金融市场倒卖到民间金融市场就可以谋取巨大的收益。原本资金价格双轨制只是渐进过度的市场模式，却催生了金融权贵，即掌握信贷资金发放的权力阶层与有机会取得信贷资金的预备投资者之间产生“寻租”行为，套利活动助长经济腐败给予实体经济毁灭性的打击。

3.资金价格双轨增添金融发展不稳定性

资金价格双轨制易引发金融秩序的混乱，增添金融发展的不稳定性。一方面，民间融资的无序性和趋利性，影响商业银行信贷资金的来源和运用。在投资渠道狭窄和预期短期增值的共同作用下，一部分居民储蓄资金就转化为民间借贷资金，且随着法定存款准备金率的上调，分流速度也在加快；金融机构之间不公平的竞争极易引发金融市场秩序的混乱。另一方面，民间融资并没有强效的金融监管与明确的法律保护，不排除其中夹杂着冒险投机、暗箱操作等不合法行为，使得融资企业背负高额负担，一旦出现行业性与信用性风险就会导致整个资金链的断裂，威胁整个金融体系的安全性，增加整个社会的不稳定性。

4.资金价格双轨制影响经济宏观调控效果

从货币政策角度看，以现金支付为主要形式的民间借贷，不可避免的增加市场中货币流通量，减弱银行支付与转账能力，使得中央银行通过货币价格工具调控政策失效，金融信号失真。另一方面，资金价格的双轨制诱导具有趋利属性的民间资金盲目流动，肆意投机，与国家金融政策相违背，与国家产业结构调整、经济转型发展背道而驰，造成资金投资结构的不合理，长期的资金价格双轨制甚至将影响整个经济与金融体制改革与稳定发展的大局。

四、将我国双轨制资金价格并轨的战略思考

在社会资金相对紧张的情况下，资金价格的双轨制已成为高利贷滋生以及资金分配不公平的体制性因素。当前采取有效的措施实现资金价格双轨合一，以市场化的利率反映调节资金供求变化，以市场化的利率正确引导资金流向，以合理统一的价格促进经济可持续发展，是我国金融体制深入改革，市场经济体制完善的战略步骤。

（一）完善基准利率的定价机制

基准利率是在整个金融市场和利率体系中最具普遍参照作用的典型而具体利率水平。掌控商业银行借贷成本与投资收益最根本的是基准利率；操纵民间借贷利率的最终杠杆也是央行的存款准备金率，其它手段相对作用微小，对利率走势不产长远影响（周明磊，任荣明，2010）。在资金价格的双轨制的环境中，培育制定紧贴市场的基准利率是实现单轨制的基石。第一，完成基准利率的生成机制，提高基准利率报价的科学性。借鉴国际成熟的成本加成的市场基准利率报价方法，增强金融机构成本与久期核算，实行外部定价机制与内部资金转移定价机制挂钩，综合细化市场金融运作的成本与风险的基础上，科学的报出真实反映市场资金供求关系与流动性的资金价格。第二，扩大基准利率报价范围，提高其代表性。从强化基准利率指导性的角度着手，将资金市场中交易量大、影响力强的金融机构纳入参考范围，尤其是增加非正规金融，以满足不同金融机构对资金价格的需求和供给，提高基准利率的市场代表性以及对货币市场各种利率的指导性。第三，虽然我国尚无明确的资产证券化政策也没有贷款交易的二级市场，但从西方发达国家利率市场化演进过程看，资金价格并轨过程中金融机构内部贷款交易或双边谈判贷款交易不可避免，所以还需要逐渐将资金价格定价策略延伸到二级市场。

（二）加强民间融资的保障机制

民间融资是诱致性制度变迁的结果，符合是市场机制的要求，要实现资金价格双轨合一，达到正规金融与非正规金融市场资金供给的有益互补，进一步放宽民间金融市场行为活动空间，给予民间金融相对于正规金融的地位合法化与利率市场化的制度安排。第一，民间金融合法化是民间金融发展的诱致性制度变迁的结果，有其合理性和有效性（姜旭朝，邓蕊2005），综合考虑基准利率以及民间融资成本因素，在融资主体可承受能力范围内制定的高利贷，对于严重违规的行为与关系都要严格给予法律制裁。第二，逐步取消民间融资利率管制，推动民间金融利率市场化。民进金融主体可以在基准利率指导下根据借款金额、期限、缓急程度、双方关系、社会信用等情况灵活制定市场资金价格。

（三）实施张弛并重的管理机制

由资金价格双轨到单轨的过渡，政府还需要实施张弛并重的管理；实行由一定程度的计划控制，逐步过渡到以市场利率为主的有管理的利率运行机制。第一，保持资金价格的动态性，使得各方资金供给主体在利率水平的决定上具有相当程度的自主性。依据不同时期的中央银行货币政策松紧的程度、中央银行存贷款基准利率的变动以及不同借款者的风险状况，依照价值规律，围绕资金内在价值上下浮动确定不同的价格规律，使得最终利率足以覆盖借款的风险水平及相应的资本成本。第二，给予自主定价并不是不需要严谨的市场利率规范。政府更需要建立相应的管理制度和约束机制，使得资金价格的定位要与国家大的宏观经济调控指标相适应。无论是正规金融机构还是非正规金融机构都要以国家的经济金融体制改革战略目标为最高目标并适当分利，给予实体经济发展的资金支持，保证资金在社会平均利润率中的贡献度向上发展。第三，协调各类金融机构之间的相互补充又相互竞争的关系。加快调整金融体系内部结构，放宽市场准入，允许更多符合条件的民间金融主体参与以商业银行为主体的正规金融改革之中，打破商业银行集中规模对资金市场的垄断。同时，随着存款利率的上限和贷款利率的下限的逐步放开，金融机构的竞争压力会增强，政府需要不断完善的利率风险交易市场和央行对利率总水平的宏观管理机制，既顾及商业银行的风险定价能力、风险管理水平之外，还需要保护存款者和贷款者利益。

（四）建立并轨期风险预警机制

在我国经济结构转型的特殊时期，在保证经济稳定的前提下推进资金定价双轨合一实现利率市场化，尤其需要建立有效的风险监测与预警机制。首先，建立与货币政策操作体系协调一致的资金价格预警机制，配合货币政策引导、影响利率总水平和利率结构的，完善的利率传导机制，增强市场基准利率并对其他利率产生引导性作用，以便应对资金价格单轨环境中的市场风险。其次，建立资金价格风险的预警机制。根据资金市场价格的变化趋势，分析资金价格变动对于金融机构业务经营以及实体经济发展产生的影响，培养各相关主体及时根据基准利率上升或下降的趋势，调整利率敏感性资产与负债的结构以规避利率风险的能力。再次，建立金融机构在资金市场中安全退出的预警机制。随着利率市场化程度的推进，部分过度依赖利差生存的中小商业银行以及风险管理水平有限的民间金融机构将可能面临倒闭的风险，在当前存款保险制度尚未建立，退出机制尚不完善的情况下，提前发现风险隐患，积极运用市场并购做出市场退出预警是保障双轨合一的关键之一。最后，随着金融对面开放程度的提高，单一规制的资金定价机制环境中也会引来外来投资者的加入；将外汇风险因素纳入，建立国内利率与汇率风险联动反应的预警机制，保持国内资金安全与对外开放发展的同步发展。

结语

资金价格双轨制并轨问题是我国在推进利率市场化改革，以及建立和完善市场化利率调控体系时，不可避免应当认真思考和应对的问题。尤其是处于经济结构调整转型的特殊时期，资金价格双轨制已成为滋生高利贷以及资源分配不均的重要体制性诱因，明确资金价格双轨制的演变特点与负面效应，有效推进资金价格双轨制并轨是实现经济可持续的战略性举措。但资金价格双轨制并轨，无论是对宏观经济方面、微观经济方面、金融发展程度、经济金融法制上还是各类金融机构经营及监管方面都有较高的要求，尚且需要一个长期的过程。

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