企业价值评估中的现金流量折现法探讨

王玉珍

(枣庄学院 经济与管理学院，山东 枣庄 277160)

1 企业价值评估对象的界定

企业价值评估是现代市场经济的产物，由于企业本身就是个复合的概念，存在法律层面、经济层面、市场层面等，企业价值也是一个复合的概念，包含了企业整体价值评估，股东全部权益价值和企业股东部分权益价值等。在进行企业价值评估时，首先要界定清楚评估对象，明确各种价值的内涵。

企业整体价值对应为投资资本价值。资本结构包括所有者权益和所有的长期负债。但由于长期负债利息与短期负债利息区分起来较困难，因此在实际操作中常将资本结构中的债务资本包括所有的带息负债。不带息的长期负债一般不认为是债务资本。

股东权益价值则对应为净资产或所有者权益。股东权益价值又分为股东全部权益价值和股东部分权益价值，前者是所有股东的权益价值，后者是个别股东所占股份的权利价值。可通过其所占股权的比例乘以全部权益价值得出。

2 企业价值评估的基本方法

企业价值评估，主要采用收益法。关于收益额的构成，目前有几种观点：净利润，利润总额，现金流量。利润由于未考虑所需的投资额及投资时机，且受会计政策和会计估计的影响较大，所以实际应用时不建议采纳；而现金流量则考虑了投资额的不同，更能反映企业的经济情况，与会计利润相比更加精确，可靠。因此目前现金流量折现法是企业价值评估模式中最主要的一种方法。

现金流折现法的一般形式为：

(其中：V为企业价值；CFt为预期第t期的现金流量；r为折现率；n为企业存续年数)。

3 会计现金流量与自由现金流量

关于企业的现金流量，存在会计现金流量和自由现金流量之分。

3.1 会计现金流量

会计现金流量没有考虑到企业未来的资本支出和需要追加的营运资本，其中还包含一些非经营性项目产生的非经常现金流，具有不稳定性，并不是可以自由支付给投资者和债权人的现金流量。收益法强调企业价值是对未来收益的折现，未来收益应该是企业相对于投资人和债权人的收益，因此会计现金流量不符合收益法的思想。

3.2 自由现金流量

自由现金流量是指在保证公司生存与发展的前提下可供分配给股东和债权人的自由现金额，可以通过调整经营活动产生的现金净流量与资本性支出而得出：

自由现金流量=税后净营业利润+折旧及摊销-资本支出-营运资本增加=经营活动现金净流量-资本支出-(利息收入-利息费用+股利收入+非常项目收入)*所得税税率

从上式可看出，自由现金流量更加关注企业的主营业务，排除了非经常性的现金流的干扰，考虑了未来企业的持续发展需要的现金流量，使得企业未来收益的预测具有稳健性，评估结果的可比性更强。因此，应该选择自由现金流量作为现金流折现法的收益额。

3.3 自由现金流量的分类

评估目的不同，自由现金流量的范围也不同，具体分为股权自由现金流量(FCFE)和公司自由现金流量(FCFF)。

股权自由现金流表示的是企业在支付完所有的债权本金和利息以及维持现有资产和新增资产的资本支出以后的企业所有的能由股东完全支配的现金。它反映公司为股东所创造的价值，是公司股东可分配的最大自由现金额。

公司自由现金流量是投资与企业的债权人和股东，分别从企业获得的现金流量的总和，计量的是企业整体的价值。

4 折现率的选择

运用现金流折现法计算资产价值时，不同的现金流量、配以不同的资本成本可得到对应的资产价值。企业价值评估中，如果评估的是净资产，折现率应当是股权资本成本。而当评估的是投资资本的价值时，折现率必须取加权平均资金成本。

表1 收益额、折现率与评估价值的关系

4.1 企业所有者权益价值评估中折现率的计算

在评估中使用股权现金流量作为经济收益指标时，一般将股权资本成本(净资产投资回报率)作为折现率，采用资本资产定价模型(CAPM)计算，其公式为:KE=RF+β(RM-RF)。

上式中:RF为无风险报酬率，一般选一定期限的国债年利率；β为上市公司股票的市场风险系数；RM为上市公司股票的平均收益率。

4.2企业整体价值评估中折现率的计算

评估中使用公司自由现金流量作为收益指标，可采用加权平均资本成本模型(WACC)计算，其公式:WACC=KE[E/(E+D)]+KD[D/(E+D)]。

式中:KE为权益资本成本，采用CAPM计算；KD为债务资本成本，可参考市场利率；E为所有者权益价值，D为有息负债价值，所有者权益价值和有息负债价值都应考虑现实的市场价值，E/(E+D)为权益在资本中的比重，D/(E+D)为有息负债的比重。

WACC模型的估算考察研究了企业资本结构构成，企业成长阶段和通货膨胀等因素。资本结构的计算应当按照债务和权益的市场价值，而非账面价值。对控股股权价值评估时，也可考虑行业平均资本结构或行业理想资本结构；由于少数股权无法改变资本结构，其价值评估通常参照公司目前实际的资本结构。此外计算债务资本成本时，还需区分带息债务和不带息债务。

5 现金流量折现法的适用性与局限性

现金流量折现法评估能反映企业整体的未来盈利能力和投资风险，它符合企业长期战略发展的需要，其评估结果最为准确，。当然该法有一定的主观性，在资本市场不完善或竞争不充分的情况下折现率的估值会受影响，因此仅适用于己进入稳定发展期企业的经营性价值评估，而不适用于高速成长或处于投资期，获利前景不明朗的企业。另外，加权资本成本通常是以行业平均水平推算，反映的是资本市场均衡状态下，市场对特定风险类型企业期望的投资回报，因此现金流量折现法在评估企业独特的管理灵活性和适应性时也存在一定的局限和不足。

参考文献

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