民营上市公司终极控制权与融资结构选择

陈配

【摘 要】 在传统的公司治理中，关注的主要问题是管理层与股东之间的代理问题，而近年来的研究表明，企业中普遍存在着控制性股东。控制性股东的存在在缓解管理层与股东之间的代理问题的同时，又存在着控制性股东侵占小股东利益的情形，从而导致了控制性股东与小股东之间的代理问题。大量研究表明，大多数上市公司存在终极控制性股东，终极控制性股东深刻地影响着公司的财务决策行为。在民营上市公司中，金字塔股权结构，是终极控制性股东用来强化控制权的一种常用方式。在该结构下，终极控制性股东利用两权分离通过影响公司财务决策侵占上市公司及小股东利益，从而加剧了终极控制性股东与小股东之间的代理冲突。

【关键词】 民营上市公司； 终极控制权； 融资结构

一、主要融资结构理论

（一）MM理论

1958年Modigliani和Miller在美国经济学杂志上发表了著名论文《资本成本、公司财务与投资理论》，他们在一系列严格的假设条件下，提出了企业价值与其融资结构无关，得出了著名的MM定理。MM定理表明：任何企业的市场价值均与企业的资本结构无关，即无论企业的资本结构是何种比例，也无论企业发行的是何种形式的债券或股票，均不会对公司价值产生影响。

（二）权衡理论

MM定理之后，有关融资结构的理论主要沿着两个方向发展，一个是“税差学派”，研究税收差异对融资结构产生的影响；另一个是“破产成本主义”和“财务困境主义”，探讨了破产成本与融资结构的关系，这两大学派最后归结到权衡理论，又称最优融资结构理论，以20世纪70年代末詹森（Jensen）、麦克林（Meckling）和梅耶斯（Meyers）为代表。该理论认为，企业在负债税额庇护以及非负债税收减少中获得的收益现值与企业在不同权益负债比下潜在破产风险的破产成本以及代理成本现值之间进行权衡，进而得出最优资本结构。

（三）代理成本理论

1976年，Jensen和Meckling研究并提出了代理成本理论。代理成本理论对股东与管理层之间的代理问题以及债权人与股东之间的代理问题进行了研究，提出了企业融资的代理成本模型。关于代理成本对融资结构的影响，Jensen和Meckling认为：最优的融资结构通过最小化由股权融资和债权融资带来的总代理成本得到，在最优点上，股权的边际代理成本等于债务的边际代理成本。在市场有效的情况下，负债和权益的定价就能无偏差地反映出企业代理关系所产生的监督和重置成本。

（四）信号理论

在Jensen和Meckling的模型中，假定外部股票投资者能够无偏差地估计代理成本，不存在信息不对称。但事实上，管理者比投资者更了解企业内部信息。Ross（1977）①首次系统地将信息不对称理论引入到企业资本结构的分析中，提出了公司可能用负债率作为信号，向外部投资者传递企业质量的信息。因为好公司能承受更高的债务而不致破产，所以更高的债务比率则成为公司高质量的信号。

（五）控制权理论

在之前的理论研究中，股权融资和债权融资的区别仅限于收益权和资本的回收方式。事实上，二者更为重要的区别还在于剩余控制权不同。在20世纪80年代，Harris和Raviv以及Stulz率先开创了这个研究方向，提出了公司控制权理论。公司控制权理论与其他融资结构理论的显著区别是：该理论将公司融资结构与公司治理结构相联系，探讨了融资结构是如何通过公司治理结构进而对企业市场价值产生影响的。

二、民营上市公司终极控制权现状分析

La Porta，Lopez-de-Silanes，Shleifer（1999）对终极所有权和终极控制权进行了开拓性的研究。其相关文献主要针对以下问题进行研究：1.终极控制人类型；2.终极控制权与现金流权的分离程度；3.终极控制人强化控制权的方式。之后，学者均在此基础上进行了系统性的研究，从研究结果来看，关于终极控制权的研究结论可以归纳为：家族、政府、股权分散的非金融机构及金融机构是典型的终极控制人，而在欧洲和亚洲等国家和地区的上市公司中，家族是主要的上市公司终极控制人。终极控制人利用金字塔持股结构、交叉持股、发行双重投票权股票、委派管理者等方式使终极控制人的控制权超过现金流权，并在对各方式进行比较时发现，金字塔持股结构是使用最普遍的控制方式。通过对金字塔持股结构的分析可知，金字塔持股能够使得终极控制人以最少的投入获得最大程度的控制权，形成控制权与现金流权的分离，从而更好地为控制性股东获取控制性私利创造了条件。

在上海证券交易所的研究中，归纳了三种终极控制人对民营上市公司进行控制的方法：1.自然人直接控制。终极控制人通过直接持有上市公司股权实施对企业的控制。2.金字塔结构。终极控制人通过持有一些中间层次公司的股权来对上市公司的间接控制。3.董事长或总经理由最终控制人担任。

按照中国证监会的要求，从2002年开始要求沪深股市的上市公司在年报中披露公司控股股东和终极控制人的情况，这为我们分析上市公司控制链和终极控制人信息提供了条件。统计中发现，在213家沪市民营上市企业中，自然人直接控股的仅占9.81%，其余90.19%的上市公司无一例外地采用了金字塔式的控制方法。此外，最终控制人担任董事长或总经理的公司有近三分之二，而最终控制人提名的董事在董事会中的席位比率平均为53.27%。在这种情况下，董事会极易成为大股东的“一言堂”，大股东就很容易在获取自身利益的同时侵害其他股东的利益。

三、终极控制权、控制权收益与融资结构选择

早期关于股权结构与融资结构关系的研究主要是建立在股权分散基础上的，重点研究管理者与股东之间的代理问题。建立在股权集中基础上的关于股权集中度与融资结构的关系问题，主要有两种观点：一种是监督假设，一种是近年来学者提出的控制性股东侵占小股东利益的观点。监督假设仍然是以研究控制性股东与管理层之间的关系为主，研究结论主要是股权越集中，越有利于监督管理层实施上市公司发展的融资策略，同时股权集中度与上市公司债务水平成正比。本文主要研究的是建立在股权高度集中条件下控制性股东是否利用融资结构选择来谋求控制权私有收益。

早在1986年，Jesen和Meckling提出了自由现金流量概念后，基于自由现金流效应和破产效应，认为控制性股东的存在有可能减少负债规模，降低企业的资产负债率。因为控制性股东有可能利用自由现金流进行关联交易从而获取控制权收益，若增加负债，由于要还本付息，影响了控制性股东对自由现金流的使用，进而减少控制权私有收益的获取，因此，控制性股东会减少负债融资。另外，由于增加负债会增加上市公司的财务负担，过度负债融资更有可能形成破产危机，控制性股东为避免出现破产风险会减少负债融资。

Julan Du和Yi Dai（2005）首次对终极控制人控制权与融资结构间的关系进行了实证研究。其研究认为终极控制人对资本结构的影响可能存在三种效应：一是负债的非股权稀释效应；二是信号效应；三是自由现金流效应。他们通过实证研究对此进行了验证，结果发现终极控制人的股权分离程度越大，公司的负债比例越大，支持了负债的非股权稀释效应。

孙健（2006）在考察了我国上市公司终极控制权的状况后，通过设计模型研究了终极控制人与融资结构，得出的结论表明，在我国上市公司中，终极控制人对上市公司融资结构的选择主要是考虑负债的股权非稀释作用，从而造成实际的负债融资数量要大于实际的融资需求，以便从中获取控制权收益。

郑瑞玺、徐新华、何青（2007）通过理论研究模型证明控制性股东的行为对融资方式的选择具有决定性作用，为了最大化自身收益，无论是在企业持续正常经营的情况下还是在企业陷入财务困境的情况下，控制性股东都有强烈的动机通过各种方式用债务性资本来代替权益性资本进行实际套利。

总体而言，在存在控制性股东的条件下，对融资结构的选择主要有两种影响，即增加负债规模和减少负债规模。增加负债规模主要是从负债的非股权稀释作用和控制性股东对小股东利益的侵占两个方面进行研究；减少负债规模则是从自由现金流量和破产效应两个方面进行研究。但是在我国目前民营上市公司再次进行权益融资的困难比较大，且破产机制不够完善的情况下，自由现金流及破产效应的影响并未引起民营上市公司终极控制人足够的重视。因此，在我国民营上市公司中，并没有足够的证据表明自由现金流及破产效应导致了负债规模的减少。相反，实证研究基本支持了负债的非股权稀释效应，即终极控制人利用负债来维持终极控制权，从而获取控制权收益。

尽管有一些文献研究控制性股东的存在对融资结构的影响，但是目前基于金字塔持股结构，终极控制人对融资结构的影响方面的研究相对还比较少。在金字塔股权结构下，能够直接影响上市公司融资决策的并不是直接控股的大股东，而是上市公司的终极控制人。因此，研究金字塔股权结构下终极控制人对上市公司融资结构的影响就具有重要意义。

【参考文献】

［1］ 丁新娅.民营上市公司终极控制权与财务决策——基于金字塔股权结构的经验研究［M］.对外经济贸易大学出版社，2009.

［2］ 孙健.终极控制权与资本结构［D］.东南大学硕士论文，2006.

［3］ 郑瑞玺，徐新华，何青.股东套利行为与企业融资方式选择［J］.中央财经大学学报，2007（2）：32-37.

［4］ 张俊喜，张华.民营上市公司的经营绩效、公司价值和治理结构［J］.世界经济，2004（11）：3-15.

［5］ Julan Du ,Yi Dai . Ultimate Corporate Ownership Structure and Capital Structure: Evidence from East Asian Economics［J］ .Corporate Governance，2005，13（1）：60-71.