影响企业发行短期融资券的公司治理特征分析

王婉 常珊

【摘 要】 文章以2005年5月至2008年2月发行短期融资券的139家上市公司以及139家未发行短期融资券的配对上市公司为样本，采用logistic模型，分析影响我国上市公司发行短期融资券的公司治理因素。模型分析结果表明，我国发行短期融资券的上市公司有较好的公司治理水平，特别是股东制衡度越高、董事会独立性越强的上市公司越倾向于发行短期融资券进行融资。

【关键词】 短期融资券； 公司治理； 上市公司

一、问题提出

自2005年5月26日首只短期融资券成功发行以来，短期融资券市场得到了迅猛发展。截至2009年12月底，近494家企业集团发行短期融资券1 114只，发行规模达11 900多亿元，其中上市公司近164家，远远高于同期其他企业债的发行规模。短期融资券作为企业直接融资的重要渠道，对促进我国金融市场均衡发展、改善企业的融资环境等具有重要意义。然而，企业短期融资券虽然对解决企业流动性资金不足具有一定的优势，但在信用评级体系不完善、企业债发行还没有有效突破的情况下，有必要关注发行短期融资券带来的潜在风险。

表1为我国自中国人民银行2005年5月23日发布《短期融资券管理办法》及相关配套文件以来，企业发行短期融资券的情况（数据来源于锐思数据库）。

从表1可以看出，短期融资券在我国发展非常迅速，除了其本身发行引入了完全市场化的方法，取消了企业发债要批额度、有担保，发行利息和发行价格要经过相关部门层层审批的规定外，还有哪些潜在的微观影响因素？本文试图从内部公司治理角度探讨影响上市公司发行短期融资券的因素。

二、理论假设

一般认为公司治理机制通常包括股权结构、董事会、管理层、监事会等，本文从以下几个方面探讨影响上市公司发行短期融资券的因素。

（一）股权结构

Jensen和Merckling（1976）首先指出，股权的高度分散造成了股东对管理层的监督不力，从而产生管理层对股东的代理成本问题。而Shleifer和Vishny（1986）进一步指出，一定的股权集中度，能够促使大股东更为有效地监督管理层的行为，提高公司的治理水平。在中国，也有实证研究的结论支持股权集中度对公司业绩和公司治理具有正面作用。徐莉萍等（2006）考察了1999—2003年中国上市公司的股权集中度和股权制衡对公司经营绩效的影响，发现大股东持股比例越高，公司的经营绩效越好。沈艺峰等（2007）从股权结构与公司高管人员变更的关系入手，发现大股东持股比例越高，ST公司高管人员变更的概率也越高。

不少学者认为制衡股东的存在会强化公司的内部治理机制。吴淑琨等(2002)发现非执行董事比例与第一大股东持股比例显著负相关，与其他大股东持股比例正相关，说明促进其他股东对第一大股东的制衡有利于改善上市公司业绩。朱德胜(2010)的实证研究结果也表明，公司存在制衡股东时，控股股东的机会主义行为会受到约束，制衡的股权结构能够降低公司的代理成本，提高公司的治理水平。

此外，控股股东股权属性会影响公司治理水平。杜莹和刘立国(2002)以及宋敏等(2004)发现，国有控股公司由于存在“所有者缺位”、“内部人控制”等现象，国有股东对企业的治理效率明显较低。

基于这些研究结论，由于银行贷款的监督效果和监督成本都高于短期融资券，因此，当上市公司绩效较好且具有较好的治理水平时，银行贷款对公司治理的边际效用就越低，公司就越倾向于选择发行短期融资券。

据此，本文提出如下假设：

假设1：大股东持股比例越高，公司发行短期融资券的概率越高，反之越低。

假设2：股东之间制衡度越高，公司发行短期融资券的概率越高，反之越低。

假设3：大股东性质为非国家股股东，公司发行短期融资券的概率越高；反之越低。

（二）董事会特征

引入外部董事能够降低代理成本，提高公司的治理水平和企业绩效（Fama和Jensen，1983；Weisbach，1988）。王跃堂等（2006）研究发现独立董事比例和公司绩效显著正相关。陈胜蓝和魏明海（2007）也指出，董事会中独立董事比例提高有利于增强公司的盈余稳健性。此外，王跃堂、涂建明（2006）利用2002到2004年我国A股上市公司数据检验审计委员会治理有效性发现，设立审计委员会的公司更不易被出具非标准审计意见，说明审计委员会可能有效履行了财务信息质量控制等职能。

基于以上研究结论，本文认为，独立董事有助于监督管理层的道德风险，设立审计委员会对提高公司治理水平有效，因此，独立董事比例高且设立了审计委员会的上市公司，银行贷款对公司治理的边际效用就会降低，公司就更倾向于发行短期融资券。

据此，本文提出如下假设：

假设4：独立董事比例越高，公司发行短期融资券的概率越高；反之越低。

假设5：董事会已经设立下属审计委员会，公司发行短期融资券的概率越高；反之越低。

（三）管理层特征

Fama和Jensen（1983）指出，公司的领导结构能够帮助解决由于剩余风险承担和控制权相分离所引起的代理问题。公司决策管理和决策控制两权分离可以减少代理成本并提高公司的业绩。本文认为两职合一会影响董事会的独立性，弱化公司治理效率。

Jensen（1976）提出，为了降低代理成本，提高管理层与股东的利益一致性，可以授予管理层股权。Bhagat和Bolton（2008）等也发现，经理持股能够提高公司绩效。管理层持股能够促进作为代理人的管理层以股东利益为出发点，注重选择方式灵活、财务成本低的短期融资方式，以使公司价值最大化。

根据代理理论，CEO的权力越大，越倾向于选择对自己而不是对股东有利的决策，会恶化股东与管理层之间的矛盾。Bebchuk、Cremers和Peyer（2009）实证研究发现，CEO的管理权力会降低企业价值（托宾Q值），削弱会计盈利能力。Yixin Liu和Pornsit Jiraporn（2010）也证实了CEO的权力越大，会增加债券融资成本。

基于以上研究结论，当董事长与总经理两职分离，管理层持股比例越高，且总经理的权力能够得到控制时，企业有更好的公司治理水平，银行贷款对公司治理的边际效用就会降低，公司就更倾向于选择发行短期融资券。

据此，本文提出如下假设：

假设6：董事长与总经理两职分离，公司发行短期融资券的概率越高；反之越低。

假设7：管理层持股比例越高，公司发行短期融资券的概率越高；反之越低。

假设8：总经理权力越大，公司发行短期融资券的概率越低；反之越高。

三、研究设计

（一）样本选择

为了使样本数据不受金融危机因素的影响，本文从锐思数据库中选取自2005年5月《短期融资券管理办法》发布之日起至2008年2月底之前发行短期融资券的所有非金融行业A股上市公司作为样本。对于在同一会计年度内发行超过一期短期融资券的上市公司视为同一个样本，对于在不同会计年度内发行超过一期短期融资券的上市公司视为不同样本，剔除异常值样本，最后共获得139家发行短期融资券的上市公司样本。

本文参照吴育辉等文章的标准，为每一家发行短期融资券的上市公司按照行业、年份、速动比率进行配对。

（二）变量定义（见表2）

（三）数据统计与分析

表3列示了样本公司和配对公司主要变量的描述性统计、均值T检验与Mann-Whitney非参数检验。从公司治理水平可以看出，与没有发行短期融资券的配比公司相比，发行短期融资券的上市公司股权更集中、股权制衡度更高、已设立审计委员会的公司数量更多；发行短期融资券的上市公司在股权集中度、股权制衡度、董事会独立性、管理层持股比例等解释变量及公司规模、资产净利率、年度审计意见类型等公司特征方面与没有发行短期融资券的配比公司存在显著差异。但是，两类公司在最终控制人类别、董事长与总经理两职分离、总经理薪酬以及公司成长机会方面没有显著差别。

（四）回归结果与分析

表4显示，整体Omnibus检验似然比卡方统计量都在1%水平上显著（P值为0.000），相当于最小二乘法回归中拟合优度R2和Nagelkerke R2超过了40%，预测准确率超过了75%，说明该模型的拟合优度较好。从模型回归结果具体分析影响上市公司发行短期融资券的重要因素，本文发现：（1）股权制衡度（Z1210）和董事会特征（IDPR、ADIT）的回归系数均为正值，与假设一致。说明发行短期融资券的上市公司股权制衡度高、董事会独立性强，且已设立审计委员会的公司占的比例较大，公司治理水平较好。（2）解释变量股权集中度（H1）与管理层持股比例（MANAG）的回归系数为负值，与假设不一致，原因可能有两个方面：一是因为我国上市公司大多由国家控股，普遍存在“一股独大”现象，大股东利用控股地位几乎完全支配了公司的董事会，削弱了公司治理效率。二是我国上市公司普遍股权制衡度较低，管理层持股比例也很低。根据宋增基等人(2007)的实证研究结果，对于一般的公司（股权制衡度不高的公司），管理层持股比例与反映企业绩效的变量ROA负相关或者不存在显著相关性。股权越集中、管理层持股比例越高反而可能弱化公司的治理水平。（3）控制变量公司规模（SIZE）、资产净利率（ROA）与审计意见类型（AO）的回归系数也均为正值，说明从其他公司特征来看，大规模、获利能力强且年度报表公允性好的公司更倾向于发行短期融资券。

由于logistic模型对共线性影响敏感，该模型进行共线性判定分析，所有VIF的值均小于10，所以本文认为，解释变量之间不存在严重的共线性问题。

四、结语

从我国整体发行情况来看，上市公司资产质量相对较好，一直是短期融资券市场上的发行主力。本文的实证研究结果也表明，股权制衡度高、董事会独立性强等公司治理状况较好的上市公司更倾向于发行短期融资券。除此之外，大规模、获利能力强且年度报表公允性好的上市公司发行短期融资券的概率较高。因此，建议拟发行短期融资券的公司要汲取“福禧事件”的教训，注重完善公司的内部治理机制。

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