转融通：虚惊一场？

王韶辉

至9月中旬，转融通业务推出已有10个交易日，融券业务并未出现明显增加。统计显示，9月12日沪市的融资余额为484.6亿元，融券余额为8.2亿元；深市融资余额为214.9亿元，融券余额为6.4亿元。沪深两市融资余额已经比转融通推出前的8月29日增加了近30亿元。

在转融通推出之前，市场中对此项业务就充斥着唱衰的声音，如“开启A股做空时代”，“从此再无牛市”……但预言的情况似乎并未到来。

银河证券首席经济学家、董事总经理潘向东在接受记者采访时表示：“工具本身是中性的，而且有利于金融市场交投的活跃，市场中的看空情绪更多是因为整个市场情况让投资者对未来的不确定性增强。”

其实在转融通推出过程中，监管部门对做空、融券等行为都有很多规定和门槛限制，这大大减少了市场中做空操作的空间，也基本上把个人投资者排除在外。A股市场离“做空时代”和“全面对冲”还有很远的距离。

靴子落地

8月27日，证金公司发布转融通三项实施细则，转融通试点业务正式开闸。作为回应，当天上证指数跳空低开，下跌36.39点，收于2055.71点，跌幅达到1.74%，创41个月来新低。同日，深证成指跌177.13点，跌幅也达2.06%。

所谓“转融通”业务，是指证券金融公司借入证券、筹得资金后，再转借给证券公司，为证券公司开展融资融券业务提供资金和证券来源，包括转融券业务和转融资业务两部分。融资融券业务实质上是证券金融公司对券商的融资融券。

在转融通规则正式出台前的8月份，苏宁电器、中信证券、五粮液等数支大盘蓝筹股都遭遇融券做空，市场分析人士认为，这是转融通开启之前A股市场做空预演。虽然有专家认为转融通是中性政策，甚至在交投活跃方面还有利多成分，但整个市场悲观情绪弥漫。

有人认为，转融通是助跌不助涨。理由在于，在市场弱势的时候，做空比做多容易，拉一个涨停需要几千万元的资金，而如果想砸一个跌停，只需要几百万元的资金，因此个股将面临很大压力。

潘向东认为，8月27日股市下跌更多是一种情绪的宣泄。“一方面，大家担心企业业绩还是不好，另一方面，货币市场利率还处于偏紧的格局，没有看到降准，（央行）一直通过逆回购在做，毕竟资本市场还是要通过货币来推动。在这两个方面目前还都没得到改善的情况下，情绪很容易宣泄。”

转融通推出之前，证金公司相关负责人就向媒体表示，先推出转融资，转融券会在今后推出，即使推出转融券，标的也会有限制。规则推出之后，转融资业务已可正式进行，但转融券业务则仍需等待证金公司进一步明确标的证券后再推行，目前还不能开展。“先转融资、后转融券”的基调没变。

据计算，转融资可为市场带来1200亿元的增量资金，但这部分资金是否能有效注入市场，还要视投资者的信心而定。也就是说，必须等券商自身的资金额度用完，市场如果再有融资行为，才能使这部分增量资金入市，如果资金需求量非常低，钱根本借不出去，转融通的增量资金也就成为了空谈。

无论如何，这项新的业务模式为券商带来了新的利润增长点，改变了以前A股市场主要靠“做多”赢利的模式，使靠“做空”实现赢利也成为可能。在市场面低迷的情况下，券商因此有了多样化的业务增长模式。而且，“券商是做中间业务的，交投活跃是有利于中间业务的”，潘向东说。

艰难融券

根据交易所规定，试点期间证券出借人仅限于机构投资者，证券出借交易实行定价交易。上交所和深交所都表示暂不接受约定申报，暂不对证券出借交易收取费用。

转融通业务的门槛基本上把个人投资者屏蔽在外，散民是否在未来股市中将处于更加弱势的地位？

潘向东的解释是：“理论上是这样。从其他国家股市发展情况看，一般经历的是机构逐步壮大、散户逐步弱化的过程。但这个过程在我国有多长还不知道，毕竟中国有特殊文化，中国股民经过这么多年折腾其实成长很快，他们不一定是非专业的博弈者。目前中国散户比以前并没有特别减少。”

根据《业务规则》，转融通的标的证券名单将由证金公司依据融资融券标的证券相关管理规则和市场状况合理确定，并在每一交易日开市前公布。

当标的证券出现价格异常波动，所对应上市公司经营管理状况发生重大变化或出现合并、收购或重大资产重组，标的证券被证券交易所临时调整等情形时，证金公司将对标的券进行调整。

上述规则还明确，依照市场状况，证金公司可采取暂停单只标的特定期限、单只标的所有期限，或所有标的特定期限、所有标的所有期限的转融券交易，并留下可采取“认为必要的其他措施”的敞口。

为了进一步防控风险，上述规则还制订了明确的风险防控比例上下限。比如，证金公司净资本与各项风险资本准备之和的比例降至100%时，暂停转融通业务；单只转融通标的证券转融券余额达到该证券上市可流通市值的10%时，暂停其转融券业务。

这些制度设计上的控制，再加上禁止裸卖空，必须瞬间交易（即融券同时随即卖出）等条款，使得融券卖空成为严密监管下的卖空，在制约过度投机因素方面比国外市场更加高效。但同时，也限制了金融创新，限制了市场化的操作手法。

“融券在目前做空中起到的作用还不是很大，因为不论融券还是融资应该紧跟基本面，逆势而行没有谁能做到。”潘向东说。